过去 20 年，美元在全球外汇储备中的份额趋势下行，是“去美元化”的集中体现。然而，随着美元外储份额阶段性企稳、美股表现优异与 AI 革命加速推进，市场关于“去美元化结束”甚至“再美元化”的讨论有所升温。
我们认为“去美元化”仍是大势所趋：美国政府债务持续攀升侵蚀了美债作为“安全资产”的共识，美元外储占比短期企稳并不意味着长期趋势逆转。储备货币地位下降往往始于少数国家减持，随后扩散至多数国家，外储份额将在波动中保持下行。股票属于信息敏感型资产，政府债券则是信息不敏感型资产，两者本质不同，美股难以替代美债承担储备资产功能。此外，AI 革命的产业趋势与债务影响存在变数，且可能引发“逆巴拉萨—萨缪尔森”效应，未必能强化美元的国际货币地位。
图表 1：美元在全球外汇储备中的份额趋势下行，但近期出现阶段性企稳迹象
注：为剔除汇率变动带来的估值效应，我们将各币种外汇储备统一按照 2024 年 12 月 31 日汇率折算为美元，据此计算“汇率调整后的美元占全球外汇储备份额”。
资料来源：IMF COFER，中金公司研究部。
美元外储占比短期回升与长期趋势下行并不矛盾
2025 年，在全球已分配外汇储备中，美元份额由 58.4% 降至 56.4%，但在 2026 年一季度回升至 57.1%，看似反映全球央行观点调整。然而，剔除汇率变动影响后，自 2024 年四季度以来，全球央行的美元外储占比仅小幅波动，未逆转下降趋势，但确实存在阶段性放缓。拆分结构可见，目前仅少数国家在减持美元，多数国家并未明显动作。部分观点据此认为“去美元化”不成立。
我们持相反观点，认为“去美元化”进程仍在继续，阶段性放缓与长期趋势不矛盾。历史上，英镑储备地位下降同样始于少数国家调整。一战前，英镑份额下降主要由俄、意、希等少数国家增持法郎推动；直至 1929 年法国将英镑兑换为黄金，以及其他金本位国家跟进出售，英镑减持才从个别大国扩散至更多国家。“去英镑化”历时约 30 年才完成扩散，期间份额亦有回升。因此，仅凭当前减持国家数量少或短期数据停滞，不足以反驳长期去美元化趋势。
事实上，“去美元化”背后反映美元霸权的“锚”正在动摇，扭转趋势门槛极高。美元的国际储备地位源自“双锚”：“法理之锚”（美国国家信用）与“功能之锚”（高效美元资产市场）。这支撑了外储对信用质量（安全资产）和流动性的双重需求。美债曾兼具二者，成为主要储备资产。
然而，近年来美债规模扩张导致其表现分化：美元和短期美债仍具类现金属性，走势较好；但长期美债在危机爆发时反而下跌。“美元武器化”增加了持有长期美债的风险，驱使官方机构转向黄金等其他资产。2020 年以来，中长期美债便利收益转为负值，而美元本身便利收益未同步收缩。这表明投资者仍需美元流动性，但不再同等认可长期美债的储值能力。
这一分化促使美元储备配置从“避险”转向“流动性”：各国虽保留较大规模美元储备，但降低长期美债权重。2026 年初美元外储份额回升受汇率估值和资产配置变化影响，更多反映短期波动。只要美债规模扩张与“武器化”阴影犹在，美元外储份额长期下降趋势就不会改变。
美股难以替代美债的储备资产地位
过去几年美股表现优异，标普 500 指数屡创新高，风险溢价走低。部分观点认为美股可部分替代美债，由美国企业证券承接美元储备需求。TIC 数据显示，2025 年 5 月至 2026 年 4 月，外国官方机构净买入美股和公司债，同时净卖出长期美债。
图表 2：中美股市股权风险溢价对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。ERP=未来 12 个月前向市盈率倒数－10 年期国债收益率；数据截至 2026 年 7 月 16 日。
图表 3：外国官方机构对美国长期证券的 12 个月滚动净购买额
资料来源：U.S. Treasury TIC，中金公司研究部
我们认为，美股作为风险资产，难以替代美债在全球外汇储备中的安全资产角色。股票属于信息敏感型资产，依赖持续的信息生产和价格发现；而安全资产必须是信息不敏感资产，在危机时波动较小，以便随时用于支付和干预。历史经验表明，危机时股票回撤幅度明显高于政府债券。2025 年 4 月贸易政策冲击后，美股随风险偏好下降遭到抛售，未表现出危机期间的保值能力，难以成为安全资产。
回顾历史，日元的经验说明，由股票高回报吸引的货币需求难以穿越周期。20 世纪 80 年代，日本股市估值高企推动日元外储份额上升；但 1990 年起日本股市长期下跌，日元外储份额随之回落。股票价格取决于技术前景和企业盈利，一旦回报优势消失，国际资金便会重新配置。风险资产可阶段性扩大货币需求，但难以长期支撑储备货币地位。
此外，部分外国官方机构增配美股，本质上仍是对相对收益的追逐。2025 年全球主要经济体股市普遍跑赢美股，2026 年上半年韩日股市也阶段性跑赢。高回报资产会随盈利周期在不同市场轮动。此类收益驱动的资金流入缺乏稳定性，难以形成央行核心外储所需的持续美元需求。
“AI 美元”难以扭转“去美元化”
若美债共识动摇且美股无法替代，是否有其他力量扭转趋势？近期有观点认为 AI 革命将巩固美元地位，形成类似“石油美元”的"AI 美元”。我们认为该论断难以成立：
首先，算力与石油供给特征不同，难以形成长期不可替代性。石油易形成自然垄断，而模型、芯片和算力服务随技术进步会出现替代品。2025 年美国私人 AI 投资虽远高于中国，但资本差距未转化为同等的模型能力差距。2026 年数据显示，中国大模型在代码榜及 Token 占比上已接近或超过美国头部模型，美国未必能长期维持垄断。
其次，AI 带来的生产率提升未必支撑美元，反而可能通过“逆巴拉萨—萨缪尔森”效应压低美元。若 AI 改善主要发生在非贸易部门，可能导致美国整体价格水平相对海外降低，使美元实际有效汇率下降。一旦美元进入贬值通道，将直接压低其在外储中的占比，并削弱储值吸引力，加速去美元化。
最后，AI 对美国长期偿债能力的影响具有高度不确定性。一方面，AI 可能提升潜在增速和税基；另一方面，美国债务负担仍在上升，预计公众持有联邦债务占 GDP 比重将持续攀升。AI 带来的增长能否逆转债务积累趋势尚难判断。同时，AI 对就业和收入分配的影响可能要求财政政策大幅调整，若征税不足或支出增长过快，可能进一步扩大赤字。
综上，AI 对美国偿债能力的最终影响取决于多重因素，当前不足以推断美元长期储值能力必然改善。AI 产业优势可延续美元在交易和投资环节的影响力，但难以缓解市场对美元作为外汇储备的中长期担忧。我们预计美元外储份额长期下降和“去美元化”趋势仍将持续。
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本文摘自：2026 年 7 月 26 日已经发布的《“去美元化”结束了吗？》
缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005；SFC CE Ref：BTS724
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001；SFC CE Ref：BTR923
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