中金：科网泡沫破裂前跌过几次？

6 月中下旬以来，全球 AI 产业链出现显著回调，其中高杠杆、高拥挤的韩国市场波动最为剧烈。此次调整主要受三方面因素驱动：一是交易拥挤度与杠杆率的放大效应；二是宏观扰动，包括美联储加息预期升温及地缘政治推高油价；三是市场对 AI 泡沫的担忧重燃，如 Meta 出租算力及 Token 支出下降等信号。

科网泡沫破裂前的四次回调：始于产业波折，终于估值消化

新技术发展具有非线性特征，供需阶段性错配属正常现象。回顾 2000 年科网泡沫破裂前的五年历史，纳斯达克综指在最终崩盘前曾经历四轮较大规模回调，平均跌幅 15%-30%，持续时间两至三个季度。相比之下，本轮 AI 行情自 2022 年底以来的两次超 10% 跌幅持续时间较短。历史经验表明，牛市并非一蹴而就，泡沫也非一次跌穿。

复盘这四次回调可发现，下跌触发因素高度相似，均归纳为产业趋势波折、宏观环境逆风及估值情绪过热；而反弹则源于业绩新催化、宏观趋稳及估值修复。

1996 年 5 月 -7 月：IPO 潮与 DRAM 降价引发的首次调整

本轮下跌持续 70 天，跌幅 14.6%。

下跌原因：一是估值情绪高涨，互联网 IPO 潮推升纳斯达克 P/E 至历史极值；二是半导体行业过度投资导致 DRAM 价格骤降，企业盈利承压；三是经济升温引发利率上行预期。

反弹逻辑：7 月科技龙头财报显示无 DRAM 敞口企业盈利依然强劲；估值大幅消化至合理区间；美联储维持利率不变，超预期鸽派立场缓解紧缩担忧。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1997 年 1 月 -4 月：网卡价格战与“非理性繁荣”警示

本轮下跌持续 89 天，跌幅 13.3%。

下跌原因：格林斯潘“非理性繁荣”言论未立即转化为紧缩，市场情绪再度亢奋至高位；Intel 下调网卡价格引发行业价格战，龙头 3Com 发布盈利预警。

反弹逻辑：4 月财报显示标准化网络设备困境未扩散，Cisco 等龙头盈利稳定；五大 Dotcom 龙头净利润同比大幅上升；估值情绪显著消化。

资料来源：CME，中金公司研究部

1997 年 10 月 -1998 年 1 月：亚洲金融危机蔓延

本轮下跌持续 94 天，跌幅 13.9%。

下跌原因：亚洲金融危机波及香港，引发全球避险情绪；市场担忧科技股海外需求受损；此前利率下行已推高估值至极端水平。

反弹逻辑：IMF 等国际组织援助降低危机扩散风险；Intel、微软等巨头业绩超预期扭转悲观预期；估值回落至低位。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1998 年 7 月 -10 月：LTCM 危机与流动性冲击

本轮下跌持续 81 天，跌幅达 25.9%，为四次中最深。

下跌原因：俄罗斯违约引发 LTCM 巨额亏损，冲击全球金融流动性；科技股业绩显示亚洲市场拖累加深；风险偏好修复后估值再度处于高位。

反弹逻辑：美联储快速降息并协调救助 LTCM，流动性压力缓解；科技巨头三季度业绩反弹；估值情绪大幅调整至超卖区域。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

下跌期间的资产表现：防御板块与避险资产占优

在四轮回调中，科技硬件等成长板块跌幅显著，平均约 16%，且大幅跑输标普 500 指数。相比之下，公用事业、必需消费等防御性板块表现稳健，平均取得正收益，显著跑赢大盘。风格上，大盘股、价值股及红利资产相对抗跌。

大类资产方面，美债与美元因避险及流动性收缩需求，在下跌期间平均取得正收益，表现优于黄金及其他风险资产。

资料来源：FRED，中金公司研究部

对当下 AI 行情的启示：等待宏观缓和，聚焦产业催化

对比历史，本轮调整同样源于估值拥挤、宏观扰动及产业担忧。市场企稳重启上涨需满足三个条件：高拥挤与高杠杆的消化、美联储紧缩预期缓解、以及财报与产业层面的新催化。

交易拥挤度：已有明显下降

经过调整，费城半导体、纳斯达克 100 及韩股的拥挤度历史分位数均已回落。韩股融资余额及杠杆 ETF 规模显著收缩，去杠杆进程初步完成。

资料来源：斯坦福大学，中金公司研究部

产业趋势：现金流承压，静待突破

当前 AI 需求仍在增长，但受制于 Token 经济性，收入转化速度放缓导致现金流承压，需依赖外部融资。整体产业趋势未变，但亟需类似年初 Anthropic 式的突破性进展来拉动需求，或通过硬件产能过剩降低价格以提升替代经济性。

资料来源：SEMI，中金公司研究部

宏观环境：预防式加息风险仍存

美联储宽松预期回归面临阻碍：AI 驱动的经济增长推高实际利率；新任官员政策立场尚待检验；地缘局势推高油价。尽管下半年通胀压力有望缓解，但不能完全排除 9 月“预防式加息”的可能性。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上，科技股作为高胜率低赔率资产，只要产业趋势未变，估值消化并非坏事，反而增加了赔率空间。在美联储紧缩压力缓解前，建议关注短期确定性较高的“瓶颈资产”，如电力与芯片；若担心硬件催化剂兑现缓慢，可适度向互联网、创新药等基本面阻力较小的方向均衡配置。

资料来源：Haver，中金公司研究部