摘要
2020 年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧。本轮失衡呈现三大新特征：实体维度上，美国储蓄 - 投资失衡的主因从私人加杠杆转向政府加杠杆，关税难以根治总体逆差，且顺差方更分散导致调整难度上升；商品贸易层面，失衡载体从低端消费品转向中高端制造品；金融维度上，海外资金对美国权益资产的配置占比显著上升。
AI 热潮是理解本轮失衡的关键驱动。实体端，美国 AI 投资拉动相关进口需求，加剧商品贸易失衡；金融端，AI 收益预期吸引全球资金配置美国科技资产，推升资产价格并改善融资条件，形成“商品贸易与资产配置”相互强化的反馈链条。
展望后市，基准情形下，AI 热潮延续与美国高财政赤字将使全球失衡持续，短期资本净流入或支撑美元，AI 链板块经估值消化后仍具吸引力；温和再平衡情形下，若三大经济体协同政策，失衡或收敛但难度较大；尾部风险情形下，若 AI 回报不及预期引发去杠杆，可能导致全球失衡无序调整，利好安全资产，人民币汇率波动或加大。
全球失衡重回宏观视野
自 2020 年以来，全球经济失衡（Global imbalances）打破金融危机后十年的下降趋势，升至近 20 年高位。从主体看，美国仍是最大逆差方，其经常账户逆差占全球及本国 GDP 比重显著上升；不同之处在于，此次顺差方更为分散，涵盖日本、德国、产油国、中国、韩国及东盟等，欧盟整体亦为顺差。
图表 1:2020 年以来全球失衡现象加剧
注：图表中的经常账户失衡程度的测算方式是将全球各经济体当年经常账户差额绝对值占全球 GDP 百分比的绝对值进行加总得出
资料来源：IMF，中金公司研究部
经常账户差额受临时周期性因素（如经济周期低谷、大宗商品涨价）及中期基本面因素（如人口老龄化、资源禀赋）共同影响。IMF 外部平衡评估框架（EBA）显示，2024 年全球经常账户失衡扩大部分中，近三分之二体现为“过度失衡”。此外，全球失衡的持续性增强，自发调整变得缓慢。
全球失衡的伴生风险
经常账户与金融账户互为镜像。美国经常账户逆差走阔意味着对外净负债增加，顺差国居民可将资产配置于美国股票、国债或其他非美资产。
图表 2：主要经济体金融账户差额占全球 GDP 比重
注：图表中的金融账户失衡程度的测算方式是将全球各经济体当年金融账户差额绝对值占全球 GDP 百分比的绝对值进行加总得出
资料来源：IMF，中金公司研究部
历史上，全球失衡常伴随两重风险：一是催生保护主义冲击贸易体系；二是放大金融稳定风险，若资产再配置与跨境杠杆叠加，一旦金融条件收紧易引发剧烈调整。1980 年代《广场协议》后的日本“失去的三十年”，以及 21 世纪初次贷危机引发的全球失衡纠偏，均警示了调整不当或风险累积的代价。当前，贸易保护主义升温与金融市场“灰犀牛”风险正备受关注。
本轮全球失衡的三大新特征
特征一：实体维度从私人加杠杆转向政府加杠杆
上一轮失衡（2000-2008 年）主要由美国居民部门在房地产泡沫下大幅加杠杆驱动。本轮则体现为政府部门加杠杆：美国居民和非金融企业杠杆率回落，但政府杠杆率大幅上升，公共储蓄不足与投资需求强劲导致逆差扩大。
图表 3：金融危机前私人消费和住宅投资扩张推高国内需求
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 4：对应地，美国家庭部门逐步去杠杆
资料来源：Wind，中金公司研究部
这也解释了为何双边关税难以根本解决美国总体逆差。只要美国投资大于储蓄，需求便会转向第三方经济体，仅改变逆差分布而非总量。贸易摩擦推动部分环节向东盟、墨西哥转移，导致对华直接进口占比下降，但对相关增加值的依赖并未同步下降。顺差方以更分散、间接的区域价值链形式呈现，增加了全球失衡的调整难度。
图表 5：美国进口占 GDP 比重仍较高
资料来源：US Census，FRED，中金公司研究部
图表 6：贸易赤字来源国结构发生变化
资料来源：US Census，FRED，中金公司研究部
特征二：商品贸易失衡载体转向中高端制造品
相比金融危机前聚焦低价终端消费品，本轮失衡载体发生结构性变化。随着页岩油革命，能源进口依赖度下降；而“新三样”、机械设备、电气设备等中高端制造产品占比上升。这表明全球贸易竞争更多涉及技术积累、规模经济与供应链协同。由于中高端制造业具有固定成本高、产业链长等特征，贸易格局一旦形成，调整往往更加缓慢。
图表 7：相比金融危机前，美国主要进口商品结构发生变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 8：中国出口竞争力不断增加
资料来源：Harvard Growth Lab，Hausmann, R., & Klinger, B. (2007)，中金公司研究部
图表 9：中国出口从劳动密集型产品转向中高端制造品
资料来源：Wind，海关总署，中金公司研究部
特征三：金融维度从追求安全资产转向追逐风险资产
2000 年代初，海外资金主要配置美国国债等安全资产，基于“安全资产短缺”及美国“过度特权”理论。本轮显著变化在于风险资产需求上升。随着美国科技产业全球竞争力增强，海外投资者对美国股票和基金份额的净买入规模显著提升。投资组合视角显示，2010 年后海外投资者持续增配美国权益资产，以参与美国创新收益。
图表 10：证券投资是美国净负债扩大的主要来源
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表 11：海外持有美债占比有所下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 12：海外持有美股的数量和比例持续提高
资料来源：Haver，中金公司研究部
这一转变意味着美国风险资产对全球资金流向和风险偏好变化更加敏感。相比美债，风险资产融资更依赖盈利预期与估值水平。若股市回报不及预期，可能引发资本大幅流出和资产价格重估，推升金融稳定风险。
AI 热潮强化全球失衡
实体维度：美国 AI 资本开支一枝独秀
AI 资本开支周期成为本轮失衡的新变量。数据显示，2025 年美国私人 AI 投资远超其他国家，大型云厂商资本开支及数据中心建设数量全球领先。随着投资重心转向基础设施、模型与治理，对算力、电力和网络设施的需求巨大。
图表 13：美国五大云厂商资本开支快速增长
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表 14：美国 AI 进口占比在迅速提升
资料来源：US Census，中金公司研究部
美国 AI 资本开支带来供不应求，加剧全球贸易失衡。尽管美国拥有领先平台，但服务器、电子组件等仍依赖全球供给，尤其是亚洲经济体。估算显示，AI 相关产品对亚洲主要经济体出口拉动作用明显上升。地缘政策限制高技术出口，导致美国进口扩张与出口受限并存，进一步强化实体渠道的全球失衡。
图表 15:AI 相关产品对于主要经济体整体出口的拉动作用
资料来源：UN Comtrade，Trademap，US Census，Eurostat，海关总署，中金公司研究部
图表 16:AI 进口加剧了美国贸易失衡
注：AI 相关 IT 硬件代理变量进口数据取自 HS 编码 847150、847180、847330 对应商品进口合计值
资料来源：US Census，中金公司研究部
金融维度：资本流入美国 AI 科技企业
AI 热潮改变了全球组合投资目的地。海外投资者通过美股参与 AI 热潮，大型科技公司成为核心载体。美联储数据显示，外国投资者持有的美国股票规模及比例均显著上升。
图表 17:ChatGPT 发布后海外买入美国资产大幅增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 18：美国居民资产和消费同比变化相关
资料来源：FRED，中金公司研究部
AI 热潮通过改善资产价格和融资能力支撑美国需求，形成"AI 叙事—资金流入—资产价格上升—融资改善/财富效应—投资消费扩张—进口增加”的反馈链条，既在实体端拉动进口，也在金融端提高吸收全球资本的能力。
三种情景演绎和资产含义
情景一：失衡持续累积（基准情景）
基准情形下，全球失衡大概率延续。美国财政赤字维持高位，AI 资本开支仍有增长空间。虽然中美 AI 发展侧重点不同，但美国在算力基础设施和资本投入上仍显著领先，设备进口需求可能继续增长。
图表 19：美国财政赤字预计仍在高位
资料来源：CBO，中金公司研究部
资产含义：股市方面，短期需关注融资交易降温带来的调整压力，待杠杆出清和估值消化后，中期 AI 相关板块仍具吸引力。债市方面，美国通胀和美债长端收益率或易高难低；中国国债因内需偏弱、货币偏松或有不错表现。汇率方面，短期内全球资本净流入美国资产或继续支持美元；人民币名义有效汇率受广义安全硬资产吸引力及资本账户管理支撑，或仍保持韧性。
图表 20:2025 年以来的中美欧股债汇表现
注：数据截至 2026 年 7 月 24 日
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
情景二：温和再平衡（较小概率）
若中美欧三大经济体协同调整政策（美国紧财政强监管、中国扩内需提消费、欧洲增投资一体化），全球失衡或温和收敛。但这需要极高的政策协调门槛，若仅单边调整，失衡更可能在地区间转移。
图表 21：中美欧三大经济体协同再平衡路径
资料来源：IMF，FSB《2025 年全球非银金融中介监测报告》，德拉吉报告（2024），中金公司研究部
资产含义：该情形下资产表现方向类似基准情形但更温和均衡。权益市场或从 AI 集中行情转向盈利验证和扩散；国内消费等内需板块或改善。债券方面，美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价。汇率方面，美元仍有支撑，人民币双向波动特征或更明显。
图表 22：美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 23：新老经济相关股票表现分化
注：数据截至 2026 年 7 月 25 日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
情景三：无序调整（尾部风险）
若 AI 投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，可能触发 AI 估值大幅调整。在资产集中度较高的背景下，股价调整可能通过财富效应和风险偏好向广泛市场扩散，引发杠杆连锁去化和金融中介资产负债表受损，导致全球失衡无序调整。
图表 24：美国五大云厂商现金流吃紧
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资产含义：主线从"AI 叙事下的风险偏好扩张”转向“风险溢价重估和流动性防御”。权益方面，美国科技股及 AI 链相关市场面临调整压力；债券方面，若增长放缓，国债等安全资产受益，但若财政信誉弱化，美债长端收益率仍可能高位运行；汇率方面，美元短期获流动性支撑，人民币波动或加大。
文章来源
本文摘自：2026 年 7 月 27 日已经发布的《全球经济失衡回归的资产含义——内外再平衡系列（二）》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004；SFC CE Ref：BRG436
潘治东 分析员 SAC 执证编号：S0080526070002
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009；SFC CE Ref：BFE988