去年 11 月，华尔街围绕算力巨头的资产折旧问题爆发激烈争论。大空头 Michael Burry 指出，科技巨头通过延长 AI 服务器折旧周期，人为虚增了账面利润。
设备折旧周期越长，年度分摊费用越低。以购置 600 万美元服务器为例，若按 4 年折旧，年费用为 150 万；若拉长至 6 年，年费用降至 100 万，直接带来 50 万的利润增长。Meta 去年将服务器折旧期从 4-5 年上调至 5.5 年，由此增加 29 亿美元账面利润，占其当年税前利润的 4%。过去五年间，多家巨头均多次采用此法美化报表。
然而，AI 服务器的真实经济寿命取决于 GPU 的迭代速度。尽管 GPU 物理寿命较长，但往往因无法适配新模型需求而被快速淘汰。随着英伟达 GPU 迭代周期从 18-24 个月缩短至 12 个月，理论上折旧年限应缩短而非延长。Uncovered Alpha 分析师 Richard Jarc 判断，GPU 的真实经济寿命更接近 1-2 年。
知名投资人 Jim Morrow 讽刺称，巨头们心知肚明，修改会计处理旨在避免将巨额资本支出一次性计入损益表。鉴于机构预计 2026 年五大巨头资本开支将超 7000 亿美元，明年突破万亿美元，利用延长折旧缓冲压力似乎情有可原。但真正利用 GPU 进行高风险投机的，却是另一类公司。
投机倒把：GPU 抵押与债务风险
算力巨头的折旧争议未平，一笔巨额贷款再次点燃话题。借款方 Coreweave 是一家靠倒卖和出租 GPU 起家的 AI 算力公司，其本质仍是租赁业务，只是客户从矿企转变为 AI 公司及云巨头。
Coreweave 的核心难题在于融资。2023 年，该公司首次以 GPU 为抵押筹集 23 亿美元引发争议。通常银行偏好房产等稳定资产，而 GPU 作为快速贬值的消耗品，鲜少被纳入抵押范畴。然而，年初这笔规模扩大近 4 倍的贷款，竟被穆迪和 DBRS 评为“投资级”，意味着养老基金和保险公司均可购买。评级机构认为，即使违约，变卖现有 GPU 也足以抵债。
这引出了核心争议：GPU 到底能保值多久？对巨头而言是账面问题，对 Coreweave 这类高杠杆公司则是生死存亡。新 GPU 上市往往冲击旧款销量，英伟达 CEO 黄仁勋曾直言，Blackwell 量产后，上一代 Hopper 可能“送都送不出去”。数据显示，使用三年的二手 H100 售价已跌至新款的 45%。随着迭代加速，六年前的 GPU 理论上已接近电子垃圾。
但在供需极度失衡的市场下，理论似乎失效。Coreweave CEO Michael Intrator 透露，其 A100 芯片已售罄，新购 H100 也以原价 95% 被预订一空。面对 85 亿美元贷款的质疑，管理层表现得毫不在意，认为只要计划顺利，不仅能保值还能获利。
与此同时，巨头们的态度开始模糊。亚马逊将部分服务器寿命从六年缩回五年，承认技术发展加快；微软则将设备寿命定义为灵活的两到六年。无论巨头如何调整，都无法阻止 GPU 租赁市场的投机风气愈演愈烈。
GPU 掮客：繁荣背后的债务陷阱
若无 AI 浪潮，Coreweave 这类公司难以生存。在传统云市场被亚马逊、微软、谷歌垄断且 CPU 为主力的时代，Coreweave 库存的 GPU 曾无人问津。AI 爆发后，传统巨头囤货不足，Coreweave 凭借英伟达“优选合作伙伴（Preferred Partner）”身份，优先获得配额，甚至超越云巨头。2024 年，微软作为其第一大客户，贡献了超六成收入。
Coreweave 的核心竞争力被归结为“与英伟达关系好”。2025 年上市后，其股价三个月内暴涨超 300%，Lambda Labs 估值两年内从 2 亿美元飙升至 60 亿美元。然而，华尔街对此褒贬不一。传奇做空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）直言 Coreweave 并非科技公司，而是设备租赁与金融公司，警告不要将高估值套用于平庸的商业模式。
Coreweave 们最受诟病的是不断垒高的债务与持续亏损。2026 年一季度，其总负债从不到 200 亿美元激增至 500 亿美元以上，高额利息导致亏损加剧。这种“借更多钱囤更多资产，再出租还贷”的模式被形容为"GPU 债务陷阱”。查诺斯指出，即便在供应短缺当下，数据中心预期税前回报率仅 5%-8%，股东难见自由现金流分红。
截至一季度末，Coreweave 剩余履约义务（RPO）高达 994 亿美元，Nebius 也与 Meta 签下 270 亿美元协议。这些长单鼓励企业继续加杠杆买卡，将刚收到的租金立刻投入下一代更昂贵的硬件扩建中。CoreWeave 将 2026 年资本开支定为 310 亿至 350 亿美元，较上年翻倍。
Coreweave 虽是产业小角色，但其繁荣折射出市场对“算力永远稀缺”的幻想。一旦幻想破灭，这类高杠杆公司将首当其冲。
击碎幻想：Meta 入局与行业洗牌
打破 Coreweave 们幻想的是 Meta。7 月初，外媒爆料 Meta 拟对外出租闲置 AI 算力，随后内部录音证实扎克伯格承认 AI 研发慢于预期。消息导致美股芯片股大跌，CoreWeave 和 Nebius 跌幅超 10%。
Meta 的杀伤力源于其特殊生态位。不同于其他拥有云服务收入摊销开支的巨头，Meta 自建数据中心主要服务自家广告业务。因此，Meta 的业务状况更能“脱水”反映产业真实供需。当这位最激进的买家转向“躺平收租”，市场不得不怀疑算力需求是否已趋饱和。
更重要的是，这意味着算力租赁市场迎来了正规军巨无霸。Meta 拥有约 20 GW 数据中心容量，远超 Coreweave 的 0.85 GW。Meta 用自有资金购卡，租金即为纯利；而 Coreweave 需先偿还高额利息。若 Meta 发起价格战，高杠杆公司将毫无还手之力。
此外，Meta 从最大客户转变为竞争对手，直接威胁潜在订单。过去两年，Meta 累计向 Nebius 和 CoreWeave 下达数百亿美元大单。虽然既有合同不可毁约，但未来新增订单恐将大幅缩水。摩根士丹利测算，若 Meta 出租部分算力，到 2028 年可带来显著的每股收益上行空间。
分析师逐渐意识到，Meta 收租对产业未必是坏事。一方面，云巨头 RPO 不降反增，微软和谷歌的合同额翻倍，显示未来收入确定性较高；另一方面，Meta 提供了将过剩算力转化为收入的范本。此前马斯克旗下的 xAI 已采取类似策略。The Next Web 预言，建造超前算力并出租剩余资源将成为常态。
至此，为巨头资本开支焦虑的分析师松了口气，但受伤的只剩下 Coreweave 们。它们没有兜底业务，大客户随时可能变成对手，每一颗 GPU 都背负高息贷款。过度膨胀的市场终有回归理性的一天，而 Coreweave 们大概率会成为最先被剔除的泡沫。
