在全球 CXO 行业过去的黄金十年中，竞争的主轴是“规模”
@松果财经原创
7 月 15 日，昭衍新药开盘迅速涨停，全天表现强势。公司披露的 2026 年半年度业绩预告显示，上半年预计实现归母净利润约 6 亿元至 9 亿元，同比增长 885% 至 1377%，利润增速远超营收。
具体来看，昭衍新药的实验室服务主业营收仅微增，毛利尚在恢复中。利润暴增的核心驱动力来自生物资产公允价值的正向变动，即实验猴价格上涨。仅此一项便贡献了约 7 亿元的净利润，这也引发了市场对“猴模块”及“和猴站在一起”等话题的热议。
严肃审视，作为 CXO 产业链相对上游的实验猴涨价，折射出行业回暖已进入加速阶段。两三年前，实验猴价格曾跌至每只 7 万到 9 万元的底部区间；一年多后，同一批猴子身价涨至 17.8 万元甚至更高，构成了典型的“盈亏同源”。
这一反转背后，隐藏着 CXO 行业一条被忽视的逻辑：关键资源的壁垒，远比一时的订单波动更能决定一家公司的利润厚度和行业地位。
CXO 行业：资产最重要
科技行业包括 CXO 领域，主流的投资叙事一直是“工程师红利”。其底层逻辑在于中国拥有成规模、高素质且低成本的化学与生物人才，使国内 CXO 企业在药物研发外包服务中获得天然比较优势。药明康德、康龙化成、凯莱英等公司的崛起，很大程度上是这种红利的兑现。
然而放大视角观察，当全行业工程师数量持续增长、实验室面积不断扩大时，最紧俏且价格上涨最猛烈的资源并非人力，而是实验猴。这并非对比人与猴的价值，而是说明该行业核心在于资源——人的智力经验与猴子的实验意义，皆可归入此类。
一只符合实验标准的食蟹猴，今年 6 月中标价已达 17.8 万元，部分地区优质货源报价突破 20 万元，约为 2024 年底部时的两倍以上。相比之下，实验相关费用并未出现同等幅度增长。
同为资源的一部分，工程师可通过招聘、培训和加薪调节供给，弹性相对较高。但实验猴不同，其繁育周期长达七年以上，受制于自然繁殖节律，无法通过短期资本投入快速增加供应。
关键在于，ADC、双抗、多特异性抗体、基因治疗及细胞治疗等主导当前中国新药研发管线的分子类型，绝大多数在临床前安全性评价阶段必须使用非人灵长类动物。靶点机制决定了大鼠和犬类实验无法替代猴类实验结论，这种生物学事实直接传导为对生物资产的刚性需求。
当市场上超过 70% 的新分子研发项目成为实验猴刚需用户，而年供给量长期卡在 3 万只左右的物理极限时，供需矛盾自然凸显。
昭衍新药是行业内最早洞察此逻辑的公司之一。多年前，当市场还在比拼其他要素时，该公司已重注收购猴场、建设繁育基地并储备种猴资源。当时不乏质疑之声，认为将大量资金压在生物资产上存在回报周期长、流动性差及公允价值波动扰动财报等风险。
如今看来，产业链每一环皆有其意义，最终决定其价值的，仍是该环节的稀缺性和扩张约束。
暴涨暴跌是对长期主义者的奖励
实验猴价格并非首次经历周期。2020 年至 2022 年，受疫情阻断跨境物流和新药研发需求集中释放的双重影响，猴价从数千元一路攀升至约 16 万元，造就了昭衍新药等“囤猴”公司在资本市场的第一波关注。
随后 2023 年至 2024 年，猴价迅速回落至每只 7 万至 9 万元，市场一度将猴子从“核心资产”重新归为“跌价风险”。
在这轮价格波动中，多数猴场和投机性养殖者行为高度趋同：高价时拼命出售存栏变现，不舍得留适龄母猴扩繁；低价时争相出清，因看不到未来涨价预期。这种追涨杀跌的短期行为，每一次都在加剧下一轮的供给矛盾。
昭衍新药能用公允价值变动撑起半年超 7 亿元的净利润，真正原因不在于对猴价短期走势判断精准，而在于其在 2019 年至 2024 年的每个周期阶段，均未选择“尽快回笼资金”。
这种持续经营策略背后的产业判断朴素却难坚持：在创新药产业链上，上游关键资源的储备周期必须匹配下游需求的波动周期。新药研发从靶点发现到提交 IND 至少需两到三年，若等到 IND 申报量增长、猴源紧张时才去扩繁，至少需七到八年才能形成有效产能。任何只盯着当年报表做决策的管理层，都会错过最佳布局时机。
甚至有观点认为，在 CXO 行业，生物资产是比在手订单更可靠的未来收益保证。在手订单一两年后可能交付完成，续约与否取决于市场竞争；而一头健康的繁殖母猴，在未来八年里每年都可能产出一只幼猴。每只幼猴长成实验猴后，又可贡献确定性极高的订单，因为下游客户几乎没有选择余地。
这是一种源自“卖铲子”商业模式及下游需求发展的神奇复利。在某些阶段，这种复利既为公司带来了确定性，也让外界对 CXO 乃至创新药的复苏充满信心，可谓“创新药暖猴先知”。
资源为王是 CXO 下一阶段分水岭
在全球 CXO 行业过去的黄金十年中，竞争主轴是“规模”——实验室更大、工程师更多、接单更杂。但当行业进入成熟期，规模壁垒的边际效用正在递减。实验室可扩建，工程师可跳槽，专利技术可授权，临床数据管理系统的差异也会随标准化而缩小。
不仅创新药行业，许多赛道资本都乐于发掘“卖铲子”模式。如同半导体设备之于半导体扩产，下游扩产虽带来前景坍缩风险，但扩产必然需要设备，设备商往往难以亏损。
在创新药赛道，此类资源并不少见。猴群是一种，多肽固相合成反应釜产能是另一种，ADC 偶联与毒素-linker 一体化产线则是第三种。这些资源的共同特征是建设周期长、沉没成本高，一旦建成，后来者很难在短期内形成同等规模的替代产能。
在 CDMO 领域，一座符合国际 cGMP 标准的商业化 ADC 产线，从立项到通过认证交付往往需三到五年。在此期间，全球创新药企的 ADC 项目会持续递交上市申请并放量生产。谁先拥有产能，谁就锁定了这批客户的长期合同。
近几年头部 CXO 企业的资本开支，不少用于布局专用产能和稀缺资源。药明系在多肽反应釜上的密集投入、凯莱英奉贤 ADC 基地的投产、昭衍对猴群的长期储备，其战略思路底层相通。一旦占据某个难以被超越的节点，该节点便具备溢价价值。
因此，虽然以猴定价值看似诙谐，但市场仍乐于在此阶段满足估值想象，即便这种浮盈存在不确定性。
过去市场习惯用市盈率、在手订单覆盖率和季度收入增速衡量 CXO 公司价值。但在资源为王阶段，这些财务指标反映的只是上一轮竞争结果，而非下一轮竞争的资本。真正有远见的评估体系，需核算一家公司在未来可能出现供给瓶颈的关键资源上占了多少先机。
有些资产可能暂时不贡献利润，甚至在折旧期拖累报表，但当行业景气度回升、资源紧缺时，它们就成了别人拿不到、抢不走的利润源泉。
当猴价再创新高，讨论下一季度是否会继续涨的人看重的是短期利润弹性；而另一部分人看重的则是护城河。两者之间的差距，正是市场对一家公司真正价值的认知时差。
本文来源：松果财经