投资逻辑
自上次分析以来，美光科技（Micron Technology, Inc.，MU）股价涨幅已超 100%，自首次给出“买入”评级至今累计涨幅近 300%。此前文章已阐述其产品布局、财务状况及利润率扩张逻辑，并指出存储行业正处于 AI 驱动的超级上行周期。
最新业绩显示，受 AI 需求强劲推动，公司营收增长仍处于本轮周期中段。当前市场虽已计入部分强劲需求，但未来股价的关键催化剂并非单纯的营收增速或订单量，而是被低估的利润率持续扩张能力。本文旨在论证 MU 当前估值仍具吸引力，市场尚未充分预期其盈利能力将突破传统周期性限制。
美光财务状况创历史新高
MU 营收增长势头迅猛。2026 财年第三季度营收达 415 亿美元，环比增长 74%，同比激增 346%。分业务板块看，所有部门均实现营收与利润的双重扩张。
财务健康度方面，公司持有现金 302 亿美元，债务仅 57 亿美元。季度经营现金流高达 254 亿美元，远超 71 亿美元的资本开支，自由现金流达到 183 亿美元。
值得注意的是，面向超大规模云厂商的 AI 存储业务（CMBU）营收同比增长近 4 倍，从 33 亿美元跃升至 137 亿美元；营业利润率更是从 46% 大幅提升至 78%。传统数据中心业务（CDMU）同样表现亮眼。此外，覆盖消费电子的 MCBU 板块以及面向汽车和工业物联网的 AEBU 板块也均实现增长。这表明 MU 不仅受益于直接的 AI 存储需求，更受益于 AI 对整个存储产业链的广泛拉动。
【图片来源：2026 财年第三季度演示材料】
所谓“广泛拉动”，是指 AI 与非 AI 应用的存储产品目前均处于供应紧张状态。管理层在财报电话会议中明确表示，受 AI 全板块需求驱动及结构性供应限制影响，市场紧张状况预计将持续至 2027 年以后。供不应求的局面赋予 MU 显著的定价权，使其能够通过提升产品售价而非单纯依赖销量增长，来实现营收新高和历史级利润率。
【图片来源：2026 财年第三季度报告】
从整体数据观察，DRAM 产品营收同比增长 343%，NAND 产品营收同比增长 361%。具体而言，DRAM 销量环比仅呈低个位数增长，NAND 销量环比为中个位数增长；但两者的平均售价（ASP）分别环比上涨约 60% 和 80% 以上。这进一步印证了 MU 在 AI 超级周期中的核心受益逻辑：量稳价升。
【图片来源：2026 财年第三季度演示材料】
更为关键的是商业模式的变革。管理层宣布已签署 16 份战略客户协议（SCA），预计这些协议将从根本上改变公司商业模式。目前已签署的 SCA 覆盖了当期约 20% 的 DRAM 出货量及三分之一的 NAND 出货量。未来，公司预计过半收入将源自此类覆盖各终端市场的 SCA 协议。SCA 采用“照付不议”机制，要求客户在多年协议期内采购特定数量产品。
SCA 的签署是 MU 摆脱传统存储强周期属性的明确信号，为中长期营收和利润提供了极高的可见度。此外，SCA 还带来了显著的财务灵活性：公司将收到 180 亿美元现金保证金及总计 220 亿美元的财务承诺。尽管这笔资金未来需返还，但在返还前可用于支持新晶圆厂建设等资本项目，优化现金流结构。
市场错误定价了公司的盈利能力
当前投资者最大的认知偏差在于对 MU 盈利能力的低估。管理层指出，SCA 协议设定了价格区间，其价格下限能确保公司获得远超以往任何周期峰值的毛利率。公司预计第四财季营业利润率将达到约 86%。
回顾历史，MU 过往周期的毛利率峰值通常在 50%-55% 之间，而 2026 财年第三季度毛利率已接近 85%，营业利润率达 81.2%。虽然随着新晶圆厂在 2027 年年中逐步投产，前期成本可能对利润率构成一定压力，使 86% 可能成为短期峰值，但这并不意味着利润率会大幅回落。
【图片来源：Stock Intent】
支撑高利润率持续的因素依然存在。首先，产品售价仍在上涨，尽管涨幅放缓；其次，专为 AI 负载设计的 HBM4 产品销量快速爬坡，其产量攀升速度是上一代 HBM3E 的两倍，并已创造超 10 亿美元营收。HBM4 不仅定价更高、利润率更优，且生产过程消耗更多晶圆原材料，进一步挤压非 HBM 产品供应，从而推动全线产品价格上行。
综上，凭借供应紧张局势及 SCA 协议带来的利润率下限保护，MU 具备在未来数年维持高位利润率的能力。市场低估了其将盈利能力长期维持在高于历史周期水平的潜力。
估值优势与风险提示
数据显示，MU 每股收益持续上升，而市盈率仍处于历史低位。尽管市场已意识到存储行业的结构性变化，但尚未充分反映公司整体盈利能力的质变。大多数传统估值指标显示公司处于低估状态，其远期 PEG 仅为 0.03，甚至在签署 16 份 SCA 协议后显得比以往更加便宜。
【图片来源：Seeking Alpha】
【图片来源：Seeking Alpha】
需要理性看待的是，MU 难以长期维持 86% 的极致利润率，但在供应紧张和 SCA 协议支撑下，长期利润率维持在 60% 以上是大概率事件。自三季度业绩发布以来，股价与分析师目标价的差距进一步扩大，主要原因在于投资者过度关注短期涨幅，而忽视了高利润率的可持续性。这将成为推动股价下一轮上涨的核心动力。
【图片来源：Seeking Alpha】
风险方面，AI 行业任何形式的放缓都将直接影响公司经营。此外，宏观经济波动及地缘政治风险亦不容忽视，特别是关税政策变化或供应链调整可能对拥有海外晶圆厂的 MU 造成负面影响。不过，强劲的资产负债表及部分收入锁定机制（SCA）为公司提供了一定的风险缓冲。
总体而言，MU 正通过战略手段将定价权转化为长期可持续的盈利能力，而这一关键点尚未被市场充分定价。基于此，维持对该股的“买入”评级。