一、首轮封锁冲击低于预期的三重缓冲机制
2026 年 3 月至 5 月霍尔木兹海峡首次封锁期间，油价涨幅受限，主要得益于三重缓冲机制：
1. 供给替代有效补充
海湾绕道路线及非海湾国家供给形成有力支撑。沙特与阿联酋经红海新增替代路线运输原油；大西洋盆地（美国、巴西、加拿大）出口显著增加；俄罗斯流入印度的原油规模明显抬升。
2. 库存释放与预期管理
IEA 成员国释放战略石油储备，叠加市场普遍预期海峡将很快重开，微观主体选择消耗库存而非囤积，发挥了关键缓冲作用。
3. 需求侧弹性充裕
中欧能源系统电力转型加速，新能源汽车渗透率提升结构性替代汽油需求。中国汽油消费量同比回落，炼厂开工率维持低位，缓解了供需矛盾。
二、二次封锁缓冲机制系统性弱化
7 月中旬以来美伊冲突升级，霍尔木兹海峡通行量大幅回落。与首轮相比，核心缓冲条件已明显恶化：
1. 库存缓冲垫变薄
美国战略石油储备降至历史低位，OECD 及日本商业库存亦处低位区间。6 月非中东国家库存虽有边际回补，但缓冲能力远不及 3 月水平。
2. 绕道供给受阻
胡塞武装封锁红海并袭击沙特油轮，此前承担 300 万至 350 万桶/天增量的红海通道面临中断；伊朗强化阿曼近海控制，导致阿联酋经阿曼接驳转运的原油量锐减。
3. 非海湾供给弹性下降
6 月全球供应增量主要依赖海湾国家，整体产量未恢复至冲突前水平。7 月以来乌克兰持续打击俄罗斯能源设施，影响其约三成炼油产能，进一步削弱全球供给弹性。
三、成品油短缺压力更为突出
本次封锁对成品油市场的冲击显著大于原油市场，炼化设施受袭叠加出口限制导致缺口集中：
1. 产能受损严重
中东约 300 万桶/天的成品油产能受物流受阻影响，俄罗斯约 150 万至 200 万桶/日炼能因无人机打击停产，两者合计约占全球炼油产能的 5%。
2. 出口限制加剧紧张
俄罗斯优先保障国内供应禁止柴油出口，中国同步压缩成品油出口，加之海湾炼厂恢复缓慢，全球中间馏分油供给弹性大幅下降。
3. 品类分化明显
柴油和航空煤油面临最大边际压力；汽油因库存偏低且旺季临近存在上行风险；燃料油及化工原料压力相对可控。
四、关键原材料与农产品供给风险外溢
贸易受阻正放大能源以外关键领域的供应风险：
1. 氦气供应链脆弱
卡塔尔和俄罗斯分别占全球氦气产量约 34% 和 10%。中东冲突扰动卡塔尔生产，叠加西方对俄禁令，全球供应过度依赖少数产区。
2. 农产品成本推升
天然气价格上涨直接推高氮肥成本，尿素价格创阶段性新高。俄罗斯暂停化肥出口影响全球约四分之一硝酸铵供给。北半球收获与备耕旺季使市场对冲击的敏感度处于年内高点。
五、增长与通胀平衡恶化及能源转型紧迫性
霍尔木兹海峡事实性封锁持续近五个月，对全球经济产生类滞胀效应：
1. 宏观压力加剧
高油价压低全球增长预测，虽 AI 资本开支等部分缓解下行压力，但能源价格上涨打断去通胀进程。新兴市场尤其是亚洲经济体面临油价上涨与本币贬值的双重挤压，迫使货币政策重新转向收紧。
2. 加速能源结构调整
能源安全溢价上升推动多国出台电动汽车推广和电气化政策。新能源贸易景气度显著提升，中国新能源产品及韩国电池电动车出口均明显改善，全球能源转型紧迫性进一步增强。
（报告来源：华泰证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）