气候风险传导链条与资产定价逻辑
厄尔尼诺作为赤道中东太平洋海表温度异常偏高的极端气象现象，其影响遵循“海温异常—大气环流—产区天气—供给扰动”的传导路径。该现象通过改变降雨、高温、干旱和风暴分布，进而作用于单产、物流、库存、政策和风险溢价等环节，最终传导至资产价格。对资产定价而言，强事件概率抬升会提前推升气候风险溢价，但价格能否形成趋势仍取决于供给暴露、库存位置、贸易政策和宏观需求的共振。
2026 年厄尔尼诺发展态势研判
截至 2026 年 7 月，美国国家海洋和大气管理局气候预测中心维持厄尔尼诺公告，确认该现象将持续并增强至 2026 年末。预计其持续至 2027 年早春的概率较高，且在 2026 年四季度达到极强水平的可能性显著。这意味着本轮事件的核心关注点已从“是否形成”转向“强度、持续期和遥相关落点”，即气候异常对远距离地区天气的联动影响路径。
历史复盘：两次厄尔尼诺事件的资产表现差异
2015—2016 年超强厄尔尼诺呈现“亚洲和大洋洲偏旱、部分美洲和中国南方降水偏强”的典型遥相关特征。农产品方面，东南亚极端干旱导致棕榈油产量显著下降，马来西亚产量同比大幅下滑；印度和泰国降雨不足推动原糖价格上行。但可可和咖啡并未持续单边上涨，而是通过主产区天气扰动造成阶段性价格波动。小麦和大豆因主产区分布更广、全球库存缓冲能力较强，价格反应明显较弱。
矿产资源方面，智利和秘鲁铜矿以及依赖水电和港口的铝产业存在降水、用水和运输风险，但受中国需求放缓、产能扩张和高库存压制，天气扰动更多体现为阶段性风险溢价。锂价上涨体现了产业需求主线与气候暴露并存，但价格上涨的主要驱动力仍是中国新能源汽车放量。
2023—2024 年强厄尔尼诺事件强度较高，但资产表现更依赖低库存、政策与产业周期的共振。本轮可可、咖啡涨幅更高的关键不在厄尔尼诺指数峰值，而在“低库存 + 集中供给 + 连续减产”放大了天气冲击。棕榈油表现弱于 2015—2016 年，原因是马来西亚毛棕榈油供应和库存偏充足，促使价格从高位回落。稻米是本轮影响最明显的农产品之一，气候减产担忧与印度出口限制同时出现，使价格传导从“产区天气”延伸为“天气—政策—贸易流”的复合冲击。
农产品价格弹性的结构性分化
软商品、热带油脂和稻米对主产区天气、病虫害和出口政策更为敏感，低库存阶段价格弹性更为突出。可可、咖啡和原糖的气候风险溢价仍然较高，其中原糖需要同时观察多条传导链：印度和泰国季风影响甘蔗单产；化肥和能源价格改变种植成本；乙醇掺混与糖醇比改变甘蔗分流；出口配额和国内保供政策放大全球贸易波动。
棕榈油：东南亚降雨与替代效应
棕榈油的核心链条是“东南亚降雨—油棕单产—植物油替代”。油棕对水分敏感且产量反应存在滞后，若厄尔尼诺导致印尼、马来西亚降雨偏少，减产预期可能通过豆油、菜籽油和葵花籽油的替代关系传导至整个油脂板块。
稻米：政策放大效应显著
稻米重点关注南亚和东南亚的政策放大效应。其价格弹性不仅来自产量，也来自出口政策。若主产国为保障国内供应而限制出口，则可能进一步放大国际米价波动。全球库存缓冲弱于上年度，但印度库存仍较充足，稻米价格风险更取决于区域天气、出口政策与库存分布。
小麦和大豆：影响偏中性
小麦和大豆价格影响偏中性。全球小麦供给分布较广，黑海、欧洲和北美产量同样会影响价格方向。对于大豆，厄尔尼诺对不同产区影响方向并不一致，部分美洲产区可能受益于更充足降水，而亚洲部分产区则可能受到干旱压力。
矿产资源的气候暴露与价格方向区分
铜、铝、锂和铁矿石存在主产区集中、用水用电和运输约束，但价格最终仍由宏观需求、库存、能源成本和产业周期共同决定。
铜的气候暴露具有较高的供给集中度，智利和秘鲁合计占全球铜矿产量较高比例；异常降水、山洪、干旱缺水及港口阻断均可能影响矿山、选矿和装运。铝的气候风险主要集中在电力环节，高温、干旱和水电不足会推升电解铝成本并限制产能。
锂的风险集中在盐湖蒸发与淡水管理。智利和阿根廷合计占全球锂矿产量较高比例，盐湖路线依赖蒸发浓缩，对异常降水和蒸发条件敏感。但价格能否上涨仍取决于新能源汽车与储能需求能否消化前期产能。铁矿石的影响方向并非固定：厄尔尼诺有时减少澳大利亚降雨和热带气旋，也可能在其他产区造成运输或水资源压力。
宏观经济影响与政策权衡
2026 年厄尔尼诺的宏观影响首先体现为食品和投入成本冲击，其次才是增长与货币政策的再平衡。世界银行预计全球增速降至较低水平，并提示油价冲击、贸易壁垒与天气灾害可能推升通胀；厄尔尼诺将进一步放大食品进口国和低收入经济体的脆弱性。
在食品通胀方面，东南亚、南亚、澳大利亚、巴西和西非若出现干旱、高温或降水异常，稻米、糖、棕榈油、咖啡和可可的风险溢价可能上升，并以滞后方式传导至食品消费价格指数。在能源、化肥和农业成本方面，能源冲击和化肥价格上涨会与天气减产相互强化，通过饲料、油脂、糖和饮料链条扩大终端价格弹性。在增长与政策权衡方面，食品和能源权重较高、汇率较脆弱的新兴市场可能同时面对通胀压力和实际收入下降，央行降息空间因而受到约束。
研判框架与核心结论
避免把单一厄尔尼诺 - 南方涛动强弱直接外推为价格方向，应将气候信号与宏观需求、政策和产业周期结合研判。气候敏感度高、供给集中或库存偏低的品种弹性更高；矿产端需跟踪主产区降雨、干旱、水电、港口和铁路运输变化。本轮影响更可能体现为结构性供给扰动，而非所有品种同步上涨；低库存、供给集中和政策敏感品种弹性更高。
（报告来源：国元证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）