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日元有可能跌至 164-165 水平
在日本干预之前，日元有可能跌至 164-165 水平。目前 USDJPY 汇率已经跌至四十年来最低水平。
未来一个月，大量期权到期日集中在 162-164 区间，这表明市场认为日元跌至 164-165 关口可能成为央行出手干预的触发点。4 月下旬至 5 月黄金周，日本政府出手干预，斥资近 740 亿美元支撑日元刺激日元短暂反弹。之后日本官员仍口头警告称如有必要，他们随时准备再次采取行动。
一周期权风险逆转指标（衡量短期对冲日元涨跌需求的指标）显示，日元看涨期权较看跌期权溢价 179 个基点。这表明，只要存在干预的可能性，市场仍然认为日元存在上涨风险，尽管溢价远低于 5 月份的极端水平。
虽然日元存在干预风险带来的上涨可能性，但是全球和本地因素共同对日元构成压力，其中最主要的就是全球和日本之间的利率差距，体现在交易形式上就是套息交易。
套息交易是如何运作的？
套利交易是指以低利率货币借入资金，然后将这些资金投资于收益率更高的货币或资产。其目的是赚取借贷成本与投资收益之间的差额。这种策略在市场波动较低且各国利差距较大时往往比较流行，这通常是因为各国央行采取了不同的货币政策。一家央行可能正在提高利率以抑制通胀，而另一家央行则可能正在维持低借贷成本以促进经济增长。假设一位投资者以 1% 的利率借入 100 万日元，将资金兑换成美元，并购买一张年利率为 4% 的美国国债。如果汇率保持稳定（波动率较低），这位投资者就能获得 3 个百分点的利差收益。这种利差收益每天都在累积，投资者通常会持有仓位数月甚至数年以最大化收益，但如果市场情况发生变化，他们会选择迅速平仓。24 年日元大幅升值的场景其实就是套息交易平仓引发的市场反馈。下图是 JP carry trade 策略的收益率曲线，可以看到今年的年化收益率还是相当不错的，且比较稳定。
为什么日元在套利交易中很受欢迎？
日元长期以来一直是全球最受欢迎的融资货币之一，因为自上世纪 90 年代初资产价格泡沫破裂以来，日本一直维持着极低的利率。随着日本央行为刺激经济增长而将利率降至零甚至为负，日元借贷成本远低于其他主要货币。这不仅吸引了机构交易员，也吸引了希望通过套利交易从利率差距中获利的散户投资者。日本庞大且流动性强的金融市场也使得大额日元借贷变得容易。尽管日本央行自 2024 年以来一直在逐步提高利率，随着货币政策正常化，其基准利率仍仅为 1%，远低于许多其他发达经济体的利率，包括澳大利亚的 4.35% 和美国的 3.50%-3.75% 的目标区间。
套利交易如何影响日元？
由于套利交易通常涉及投资者卖出日元以换取其他国家货币或海外资产，因此会增加外汇市场上日元的供应量，从而对日元汇率造成下行压力。如果投资者之后想要平仓，比如：因为预期日本利率会上升→会卖出这些海外资产或货币，然后买回日元来偿还借款。如果许多投资者同时这样做，就可能导致日元大幅升值（2024 年 7，8 月份那波）。举个例子：假设一位投资者借入 100 万日元，并以 1 美元兑 100 日元的汇率兑换成 1 万美元，购买了美国国债，年化收益率 4%。一年后，这笔投资价值 10400 美元。但如果日元升值至 1 美元兑 80 日元，收益就只有 83.2 万日元→低于最初借入的 100 万日元。日元的急剧升值会迅速抹去数月因利率差带来的收益。2024 年就出现了这种情况：日本央行意外加息，加上美国就业等经济数据疲软，引发日元大幅反弹。市场争相平仓套利交易，买入日元，形成恶性循环，进一步推高了日元汇率。如果投资者开始预期日本加息速度将快于预期，或者当局会直接干预以支撑日元，则可能出现类似的场景。
但是我们要重新思考，日元的走弱只是因为利差和套息交易吗？利差有它的正面性也有它的反面性。而日元的走弱也有影响它走势的更底层逻辑。
比如利差的正面：
央行政策分化的加剧以及美日利差的差距导致日元走弱。一方面日本央行受制于政治压力可能仅会谨慎加息，一方面沃什领导下，美联储立场显得更加鹰派。互换市场定价显示年底美联储与日本央行利差将进一步扩大。
比如利差的反面：
在美日利差收窄的背景下，日元并未获得对应的支撑，反而继续逼近 163 一线，实际有效汇率更是创有记录以来新低。理解本轮日元贬值，不能仅停留在利差和套息交易的旧框架，而必须看到新的且更本质的日元定价锚。
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本场直播主题：《看空 JPY 的逻辑 - 新定价锚》
适合：银行国际业务/金融市场条线；跨境企业财务/结算人员；美元资产配置与外汇交易者；商品/外汇/宏观研究人员
直播时间：2026 年 7 月 22 日（周三）19:30-20:30
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第五场直播《港美交易的前世今生及杠杆策略》，直播时间：2026 年 6 月 10 日 19:30-20:30
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