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作者：Petter
编辑：Petter
封面/头图：Tripadvisor
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据港交所披露，2026 年 6 月 17 日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴火锅”或“公司”）更新招股书，中金公司、中银国际为联席保荐人。
巴奴火锅成立于 2001 年 4 月，总部位于河南省郑州市，创始人为杜中兵。据招股书显示，从 2015 年至 2022 年，巴奴火锅获得了番茄资本、北京三生万创投、九毛九的注资，在 2022 年 8 月的番茄资本的注资后，公司的投后估值达到 50 亿元。
图源：招股书 ▲
主要业务
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巴奴火锅是一家以毛肚、菌汤、鲜鸭血为招牌特色的川渝风味品质火锅连锁品牌，强调极致食材和现涮现吃，定位中高端市场。区别于海底捞那样的“服务至上”，巴奴提出“服务不过度，样样都讲究”，于 2025 年全年，平均客单价为 139 元。下图为巴奴火锅的部分招牌菜。
图源：招股书 ▲
火锅可分为平价火锅、大众火锅以及品质火锅，三者分别对应人均消费低于 60 元、介于 60-120 元以及高于 120 元。其中，品质火锅通常提供更高品质的食材、差异化的体验以及更高的健康安全标准。
据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴火锅是 2025 年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约为 3.6%；按收入计，公司也是 2025 年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为 0.4%。中国火锅市场规模龐大且分散，2025 年前五大参与者仅占总市场份额的 7.9%；品质火锅细分市场同样较为分散，2025 年前五大参与者仅占总市场份额的约 9.1%。
因此，为了保证食材、出品、服务等方面的品质，巴奴火锅采用全直营的经营模式。截至最后实际可行日期，公司的直营巴奴门店网络已覆盖全国 57 个城市，门店数量达到 200 家，较 2023 年初增长 132.6%。截至 2025 年 12 月 31 日，公司已在 12 个省份或直辖市实现三家或以上门店的布局；在河南、北京、上海、江苏、湖北、广东等重点市场，公司共有 138 家门店。
图源：招股书 ▲
同时，公司有 5 家集生产、物流于一体的综合性中央厨房（分别位于华中、华北、华东、华南及西南），1 家专业化底料加工厂，覆盖中国 14 个省及直辖市。
据招股书数据，于 2025 年全年，巴奴火锅的整体翻台率为 3.6（2024 年：3.2；2023 年：3.1），持续提升；门店平均每日销售额为 54,278 元（2024 年：52,667 元）。
公司整体门店经营利润率由 2024 年的 21.5% 提升至 2025 年的 24.9%，其中 2025 年一线城市门店的门店经营利润率为 22.5%、二线及以下城市的门店经营利润率为 25.6%。
据各大美食平台的评分，公司一直位居中国知名餐饮品牌之列。截至 2025 年 12 月 31 日，巴奴火锅约 40% 的门店在大众点评上获得五星评价；在大众点评的火锅相关搜索上，公司全国排名第二，一直位居同一平台表现最佳的火锅品牌之列。
行业前景
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据弗若斯特沙利文数据，火锅行业的市场规模仍有一定的上升空间，从 2019 年的 5188 亿元增至 2025 年的 6453 亿元，复合年增长率为 3.7%，后续预计将以 5.8% 的速度增至 2030 年的 8539 亿元。
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同时，品质火锅的市场规模也在提升，从 2019 年的 602 亿元增至 2025 年的 787 亿元，复合年增长率为 4.6%，后续预计将以 6.7% 的速度增至 2030 年的 1089 亿元。
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股权架构
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巴奴火锅的创始人杜中兵及其配偶韩艳丽女士通过 D&H (BVI) LTD 及 BANU UNITED LTD 合计拥有公司 83.38% 的投票权；
番茄资本持股 7.95%，为公司的最大外部股东；
GYH Limited（九毛九关联）持股 4.48%。
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财务数据
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巴奴火锅的收入持续提升，从 2023 年至 2025 年，分别为 21.1 亿元、23.1 亿元及 28.5 亿元，两年复合年增长率为 16.1%。
公司的盈利能力同步改善，毛利率从 2023 年的 66.8% 提升至 2025 年的 69.8%。从 2023 年至 2025 年，净利润分别为 1.0 亿元、1.2 亿元及 2.1 亿元，对应的净利率分别为 4.8%、5.3% 及 7.2%。
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在剔除以权益结算以股份为基础的付款开支、赎回负债账面值变动等不会引起现金变动的项目后，从 2023 年至 2025 年，经调整净利润分别为 1.4 亿元、1.7 亿元及 3.2 亿元，对应的经调整净利率分别为 6.8%、7.3% 及 11.1%。
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从收入结构看，公司收入几乎全部来自门店运营相关服务。于 2025 年，门店运营相关服务收入为 28.0 亿元，占总收入的 98.5%；调味品及食材销售收入为 3,372 万元，占比 1.2%；其他收入 832 万元，占比 0.3%。
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在营运资本方面，公司的现金储备较为有限，截至 2026 年 4 月 30 日，现金及现金等价物为 7548 万元。公司的负债水平总体可控，截至同期，流动负债总额为 8.2 亿元，净流动资产为 3.5 亿元。
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尽管 2025 年除税前利润同比大增 67.5% 至 2.8 亿元，但受预付款项、贸易及其他应收款项以及存货增加等营运资金变动拖累，经营活动现金流量净额有所回落。现金流方面，公司持续录得经营活动现金流量净流入，2023 年至 2025 年分别为 4.3 亿元、4.9 亿元及 3.9 亿元。
图源：招股书 ▲
中介团队
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在本次 IPO 申请中，中金公司、招银国际为保荐人；Davis Polk & Wardwell、竞天公诚、Harney Westwood & Riegels为公司律师；高伟绅、海问为券商公司；毕马威为审计师；弗若斯特沙利文为行业顾问；浤搏资本为合规顾问。
在中金公司近 2 年保荐的港股项目中，首日上涨率为 72.50%，平均首日回报 2264.72 港元。
图源：富途牛牛 ▲
在招银国际近 2 年保荐的港股项目中，首日上涨率为 72.22%，平均首日回报 1689.74 港元。
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