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作者：Petter
编辑：Petter
封面/头图：SHEIN X
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据港交所披露，2026 年 7 月 26 日，希音国际控股有限公司（以下简称"SHEIN"或“公司”）通过聆讯，由高盛、摩根士丹利、摩根大通联席保荐。
SHEIN 成立于 2012 年，由许仰天（Chris Xu）创立。公司最初扎根中国，依托跨境电商模式切入海外服饰市场，并通过数据驱动的“小单快反”供应链体系快速成长。经过十余年发展，SHEIN 已从一家跨境服装卖家成长为覆盖全球市场的消费互联网平台。
从 2014 年至 2023 年，公司累计进行了 6 轮融资，累计融资金额约 38 亿美元，投资方包括老虎环球基金、泛大西洋投资、Coatue Management、DST Global、穆巴达拉、红杉中国、IDG 资本、博裕资本、景林资产、顺为资本等。在 2023 年 12 月完成的 D+ 轮融资后，公司的投后估值为 640 亿美元（约 5000 亿港元）。
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主要业务
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SHEIN 是一家全球线上时尚和生活方式公司，通过提供丰富多样、高度包容、不断上新且具性价比的产品，满足消费者多元化的时尚需求。
公司核心运营模式为自主首创的"大规模自动化小单快反"（LATR），通过端到端智能化供应链与敏捷的全球履约网络两大基础设施支柱，在产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间实现平衡。新品测试通常以 100 至 200 件的小批量首发，实时评估顾客反馈后，热销产品最快可在五天内完成补货。
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按 2025 年零售销售额计，SHEIN 是全球最大的线上时尚目的地，也是全球五大服装和鞋类公司之一。根据灼识咨询的资料，2025 年全球时尚行业前 20 大企业合计市场份额仅约 20.5%，SHEIN 以 1.9% 的市场份额位列行业前四。
公司活跃顾客数从 2023 年的 1.86 亿增至 2025 年的 2.73 亿，复合年增长率 21.2%；截至 2026 年 3 月 31 日止十二个月进一步增至约 2.81 亿。
总订单量同期由 7.15 亿单增至 10.78 亿单，年度顾客下单频次稳定维持在约 4 次。截至 2026 年 3 月 31 日，公司产品选择超过 200 万个服装款式，第一方模式下顾客平均每天可发现约 4,700 个新服装款式。
公司以旗舰品牌 SHEIN 起步，逐步拓展至 MOTF（中高端）、Glowmode（运动）、SHEGLAM（美妆）等多个自有品牌，并通过商城模式引入第三方商家及合作品牌，覆盖服装、鞋类、配饰、美妆及家居生活等品类。2025 年 10 月，公司将原 SHEIN X 计划升级为 SHEIN Xcelerator 品牌赋能计划，为品牌提供供应链、履约及营销一体化支持；该计划目前对集团净收入贡献不足 1%，尚处于培育阶段。截至 2026 年 6 月 30 日，公司拥有超过 370 名内部设计师。
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截至 2026 年 6 月 30 日，公司在亚洲、北美、欧洲、中东及南美洲拥有约 600 万平方米的仓库空间，在全球设有 25 个顾客服务中心。2025 年及截至 2026 年 3 月 31 日止三个月，超过 90% 的订单在发货后 10 个工作日内完成配送。目前，供应链合作伙伴生产的产品发货前大部分存放于中国内地的中央仓库，2025 年该等仓库存放产品对应的净收入占比超过 90%。
供应链方面，公司合约制造商数量由 2023 年的约 5,800 家增至 2025 年的约 7,500 家，且不设最低采购要求，与单家合约制造商的合作协议通常按年自动续期。公司对单一供应链合作伙伴不存在依赖，往绩记录期间内并无任何单一供应商采购额占集团总采购额 10% 以上的情况。
公司存货周转天数维持在 35 天至 38 天的低位区间，2025 年为 36 天；未售库存占比保持在低个位数水平。每单履约费用则从 2023 年的 18.9 美元降至 2025 年的 17.7 美元，2026 年一季度因关税及海关税务政策变化小幅回升至 17.9 美元。
此外，公司自主开发并运营超过 1,700 个内部软件系统，构成支撑供应链管理、智能制造及数据分析的专有技术平台。公司于 2022 年成立的希音服装制造创新中心（CIGM）专注于服装制造工艺创新，2025 年新获得 12 项专利，另有 34 项专利在申请中，并开发了 70 多种新型缝纫及制衣工具。
值得关注的是，自 2025 年 5 月起，公司已通过上调美国市场价格的方式转嫁美国小额关税豁免政策取消所带来的部分额外成本，并针对欧洲取消低值货物关税豁免的动向筹备相应方案；公司同时通过动态定价、提升本地库存及设立专职贸易合规团队等方式应对关税环境变化，相关成本变化已部分体现在履约费用率的上升中。
行业展望
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据灼识咨询数据，全球时尚行业（涵盖服装、鞋类及配饰）2025 年市场规模达 1.7 万亿美元，预计到 2030 年将增长至 2.0 万亿美元，2025 年至 2030 年复合年增长率约 3.4%。
线上渗透是行业增长的核心驱动力。全球时尚线上零售规模由 2021 年的 5,220 亿美元增至 2025 年的 6,060 亿美元，预计 2030 年将进一步增长至 7,920 亿美元；线上渗透率同期由 33.4% 提升至 34.9%，预计 2030 年将达到 38.7%
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时尚行业长期面临“三难困境”，即难以同时兼顾产品选择丰富度、设计更新速度与库存管理效率。行业平均库存浪费率高达 30%，反映多数企业倾向维持较高库存水平，进而对盈利能力构成压力。
股权架构
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公司设有同股不同权架构，A 类股份每股享有十票表决权，B 类股份每股享有一票表决权，但涉及组织章程修订、独立非执行董事委任或罢免、核数师委任或罢免、公司自愿清盘等保留事项的决议案，按每股一票表决。
紧接本次发售前，公司已发行 A 类股份全部由创始人团体持有，机构投资者所持则为历轮融资中取得的优先股，将于上市完成后按适用转换比率转换为 B 类股份。
不同投票权受益人为许仰天先生（公司创始人）、苗苗女士、顾晓庆女士及任晓庆先生四人，各自通过个人控制的英属维尔京群岛公司持有 A 类股份；四人的持股权益另通过一致行动持股平台 Trendy Group Holdings Limited 集中部分股份，由苗苗女士控制相关表决权。按权益比例计，创始人团体合计持股约 64.9%；若以全面转换基准（即假设全部优先股已按转换比率转换为 B 类股份）计算表决权，受惠于 A 类股份十票一股的安排，创始人团体合计表决权占比进一步提升至约 94.9%，为公司控股股东；其余股东主要为 IDG 资本、红杉中国等多轮融资机构投资者。
紧接本次发售前的股权架构如下：
制图：IPO 聚焦 ▲
财务数据
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从 2023 年至 2025 年，SHEIN 的净收入稳步提升，分别为 321.0 亿美元、387.5 亿美元及 418.5 亿美元，复合年增长率为 14.2%。2026 年一季度净收入为 90.5 亿美元，同比增长 1.1%。
净利润方面，公司 2023 年至 2024 年分别为 27.9 亿美元及 33.7 亿美元，但 2025 年降至 20.6 亿美元，同比下滑 38.7%，对应的净利率分别为 8.7%、8.7% 及 4.9%。2026 年一季度录得净亏损 0.99 亿美元，上年同期为净利润 3.95 亿美元。
净利润的波动主要受可转换可赎回优先股公允价值变动的影响——该项非经营性收益由 2024 年的 24.3 亿美元大幅收窄至 2025 年的 3.3 亿美元，2026 年一季度更转为 3.3 亿美元的公允价值损失。
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在剔除不会引起现金变动的项目后，公司的近三年经调整净利润分别为 16.4 亿美元、11.2 亿美元及 18.2 亿美元。2026 年一季度的经调整净利润为 2.7 亿元。
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收入结构上，服务收入（主要来自商城佣金及履约服务费）占比由 2023 年的 2.7% 提升至 2025 年的 11.3%，反映第三方商城业务持续扩张；产品收入占比相应由 97.3% 降至 88.7%。
分地区看，欧洲收入占比由 31.8% 升至 35.4%，美国占比则由 29.4% 降至 24.1%。分品类看，非服装品类（家居、美妆、电器等）收入占比由 31.2% 提升至 36.2%，服装占比相应由 68.8% 降至 63.8%。
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在营运资本方面，公司的现金储备尚可，截至 2026 年 5 月 31 日，现金、现金等价物及受限制现金为 36.9 亿美元。不过，公司的流动负债水平偏高，截至同期，流动负债净额为 280.8 亿美元，流动负债净额为 84.2 亿美元。
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中介团队
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在本次 IPO 申请中，高盛、摩根士丹利、摩根大通为保荐人；世达国际、金杜、迈普达为公司律师；瑞生国际、海问为券商律师；德勤·关黄陈方为审计师；灼识咨询为行业顾问。
在高盛近 2 年保荐的港股项目中，首日上涨率为 57.14%，平均首日回报 2312.61 港元。
图源：富途牛牛 ▲
在摩根士丹利近 2 年保荐的港股项目中，首日上涨率为 77.77%，平均首日回报 1794.58 港元。
图源：富途牛牛 ▲
在摩根大通近 2 年保荐的港股项目中，首日上涨率为 55.55%，平均首日回报 2502.84 港元。
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