三封律师函——深度解读证券法第十三章法律责任（上）

一条完整的财务造假链条从哪里开始？当然是发行人自己。180条和181条分别规定了两种不同的发行端违法行为：一种是未经核准擅自发行或变相公开发行，另一种是经过核准发行但在发行文件中说了谎。前者是程序违法，后者是实质违法，两者共同指向同一个法律后果，发行行为本身丧失合法性。区别在于，擅自发行的核心要件是“未经核准”，而虚假发行的核心要件是“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。

180条的处罚逻辑是“止与罚并重”：先责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，这属于恢复原状；再处以非法所募资金金额5%以上50%以下的罚款，这属于施加惩罚。对于以擅自发行方式设立的公司，条文授权监管部门会同县级以上地方人民政府予以取缔，这是中国证券法中为数不多的将行政处罚权延伸至公司主体存废层面的条款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，警告加50万元以上500万元以下的罚款。其中，500万的个人罚款上限在2019年修订后的证券法中多次出现，是整个法律责任体系中对自然人处罚力度的基准刻度之一。

181条的文字密度远高于180条，因为它需要处理更多的场景和主体。条文按发行状态区分了两种情形：尚未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。这个差异很重要：只有申报稿，还没拿钱，罚款是一条固定的区间；已经拿到钱了，罚款就跟募资金额挂钩了。对发行规模动辄数亿的IPO项目而言，非法所募资金金额一倍的罚款上限意味着罚款金额可能高达数亿元，这已经不是象征性的惩戒，而是足以让违法主体丧失全部募集资金的法律后果。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，一百万元以上一千万元以下的罚款，一千万的罚款是证券法中个人罚款的最高一档，与内幕交易和操纵市场的罚则并列。

181条第二款单独处理了控股股东和实际控制人的指使责任。这在整个法律责任体系里是一个反复出现的设计：只要控股股东或实际控制人组织或指使从事了违法行为，法律就会将他们与发行人一并追责。控股股东的罚款基数是违法所得：没收违法所得，再处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。注意这里的“没收违法所得”四个字：它不是罚款，但在很多案件中的金额远超罚款。一个控股股东通过虚假发行套现数亿，证监会办案的第一件事就是追溯其全部违法所得并予以没收，然后才是罚款的计算。

发行人的问题往往会蔓延到中介机构。182条至185条将保荐人、承销商和发行人改变募集资金用途的行为一并纳入了追责范围，形成了一个以发行人为中心的环形责任结构。

182条针对保荐人。保荐人的核心问题是出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书。法律责任的基础逻辑与181条一致，业务收入是罚款的计算基准。没收业务收入，再处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，以一百万元以上一千万元以下的固定区间罚款。情节严重的，暂停或者撤销保荐业务许可。“撤销保荐业务许可”对一家投行而言等同于吊销了通往资本市场的护照，业务影响远远超过罚款金额本身。直接负责的主管人员和其他直接责任人员，警告加五十万元以上五百万元以下的罚款。

183条和184条分别处理承销环节的两种违法情形。183条处理的是承销商明知是擅自公开发行或变相公开发行的证券还照卖不误的情形，责令停止承销或销售，没收违法所得，处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；情节严重的，暂停或撤销相关业务许可。条文末尾还有一句杀伤力极大的补充：给投资者造成损失的，应当与发行人承担连带赔偿责任。这意味着承销商明知底层资产有问题仍帮其销售，就得和发行人一起赔投资者的钱。

184条处理的是承销中另一个常见的雷区：违反29条关于承销期限和销售方式的规定。处罚相对温和：没收违法所得，可以并处五十万元以上五百万元以下的罚款。注意“可以并处”四个字，与前面几处的“并处以”不同，留给证监会一定的自由裁量空间。但直接负责的主管人员和其他直接责任人员的情节严重罚则并不温和：警告加五十万元以上五百万元以下的罚款，属于整个承销相关条款中对个人的最高处罚。

185条回到发行人自身：擅自改变公开发行证券所募集资金的用途。责令改正，对发行人处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员警告加十万元以上一百万元以下的罚款。如果控股股东、实际控制人组织或指使从事了擅自改变募集资金用途的行为，控股股东本人也将单独受罚：警告加五十万元以上五百万元以下的罚款。实务中，募集资金被挪用通常伴随着给上市公司带来大额坏账的关联交易，背后往往是实控人将上市公司视为提款机的治理失序。

从擅自发行到虚假发行，从保荐人失职到承销商连带赔偿，从擅自改变募集资金用途到控股股东指使追责，180条至185条用六条规定构建了一个以发行人为原点、以中介机构为外围的“发行违法追责闭环”。回到我们的X公司案例——审计报告被认定造假的第一责任人无疑是发行人自身，但顺着180条往下看就会发现，保荐人有没有被拖下水取决于它的保荐书是否也跟着说了谎，承销商有没有被追究连带赔偿取决于它在承销时是否明知造假的存在。这个责任传导链不是法律理论推演出来的，而是每一个证券违法案件的真实剧本。

发行人财务造假的雷一旦爆了，最先被波及的往往不是外部投资者，而是那些已经知道内情、正在想办法跑的人。

186条规定的是一句看似平淡、实务中却高发得不正常的违法行为，在限制转让期内转让证券或者转让股票不符合法律、行政法规和证监会的规定。行政罚则是责令改正、警告、没收违法所得并处以买卖证券等值以下的罚款。关键是最后五个字：“等值以下的罚款”。大股东和董监高管对这条规定不会陌生，IPO前拿到的股份有锁定期，定增拿到的股份有锁定期，重组换股拿到的股份也有锁定期。每一个锁定期背后都有一个在减持窗口打开的瞬间必须精确计算交易日历的操作细节，算错了，就触发了186条。

187条指向一个更隐蔽但同样高发的群体：法律禁止参与股票交易的人员，包括证券监管机构工作人员、证券交易所从业人员、证券公司从业人员、证券登记结算机构从业人员和证券服务机构从业人员，违反第40条的规定直接或以化名、借他人名义持有、买卖股票或其他具有股权性质的证券。违法后果分为两层：责令依法处理非法持有的证券并没收违法所得，以及处以买卖证券等值以下的罚款。其中还有一个特别强调的层次：属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。

188条是187条的延伸，专门处理证券服务机构及其从业人员违反第42条买卖证券的问题。第42条禁止为证券发行出具审计报告、资产评估报告或法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该证券承销期内和期满后六个月内买卖该证券。188条的罚则与187条一脉相承：责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，处以买卖证券等值以下的罚款。背后的保护逻辑很简单：出具审计报告、法律意见书和评估报告的机构在服务期间掌握了大量不为公众知晓的内幕信息，如果允许他们在此期间买卖该发行人的证券，这等于在允许他们用信息的优势不对称做交易。

189条处理的是另一个实务中高频率的违规类型：短线交易。上市公司董监高以及持有百分之五以上股份的股东，在六个月内买入又卖出或卖出又买入本公司股票或其他具有股权性质的证券。条文在这里的处罚力度相对温和：警告加十万元以上一百万元以下的罚款。相比内幕交易的五十万起步和违法所得的一到十倍罚款而言，短线交易的罚则确实要轻得多，但这并不意味着立法者不重视短线交易，而是因为短线交易的违法收益通常有限，重在设置一个清晰的行为禁区而非施加毁灭性的经济惩罚。

190条是2019年修订中新增的条文，专门针对程序化交易。条文的核心要件是“采取程序化交易影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序”——这里的关键词不是“程序化交易”本身，而是“影响系统安全”或“影响正常交易秩序”。换言之，法律不禁止程序化交易，但禁止以程序化交易为手段破坏市场运行基础设施。罚则是责令改正，对主体处以五十万元以上五百万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员警告加十万元以上一百万元以下的罚款。

这五条各有各的领域，但它们有一个共同的逻辑底色：它们都发生在违法链条的“侧支”而非“主干”上。限售期内的减持、禁入人员的私下买卖、服务机构的利益冲突、董监高的短线交易、程序化交易对系统的干扰，在任何一个正常的市场上都可能独立发生。但在发行人财务造假已经暴露的背景下，这些侧支违规行为就变得高度可疑：为什么大股东在审计报告被认定造假前精准减持？为什么董监高在立案调查公告前夜集中卖出股票？这些行为是否串联到了链条的另一端——内幕交易和市场操纵？

如果说法治是一张网，那191、192和193条就是这张网上最粗的三根绳。内幕交易、操纵市场、虚假信息，这三类行为之所以被称为证券市场法律责任的“三大重罪”，不是因为条文规定得特别长，而是因为每一种行为都直接冲击了市场赖以存在的根基。内幕交易摧毁了信息公平，操纵市场摧毁了价格发现，虚假信息摧毁了市场透明度。三者中的任何一个，都足以让投资者对资本定价的能力丧失信心。

191条是内幕交易的罚则。条文按主体身份分了两个层次处理：证券交易内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人违反第53条从事内幕交易，以及违反第54条利用未公开信息进行交易。前者是典型的“老鼠仓前传”——内幕知情人利用尚未公开的重大信息买卖证券；后者是典型的“老鼠仓”，比如基金经理在替客户下单之前先用自己的账户偷偷下一单。处罚力度一致：责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员警告加二十万元以上二百万元以下的罚款。条文末尾特别加了一句话：国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。监管者犯法，罪加一等，这在整部证券法中也极为罕见。

191条在实务中的真正威力体现在“违法所得一倍以上十倍以下”这句话上。以一个获利1亿元的内幕交易案为例，罚金最高可达10亿元，法律在这里给了证监会一个极大的裁量空间，罚款不设硬性上限，而是跟违法获利绑在一起，获利越多罚得越重，从根本上切断了“交完罚款还有赚”的经济激励。

192条处理的是操纵证券市场。罚则结构与191条完全对称：责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员警告加五十万元以上五百万元以下的罚款。

192条和191条结构对称不是偶然的，立法者显然经过了审慎的考量：内幕交易和操纵市场在破坏市场公平性上的危害具有同质性。区别在于底限罚款额：内幕交易是五十万起跳，操纵市场是一百万起跳。换言之，立法者评估后认为操纵市场比内幕交易的违法严重程度高出一档——内在逻辑不难理解：内幕交易是在信息优势下获利，操纵市场是在价格信号上造假，前者利用了个体的信息差，后者污染了整个价格发现机制。

193条处理的是编造、传播虚假信息或误导性信息的行为，分为三个层次。第一款处理的是普通主体编造传播虚假信息扰乱证券市场的情形：没收违法所得，处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。第二款处理的是在证券交易活动中作出虚假陈述或信息误导的“专业玩家”——主要是证券服务机构、证券投资咨询机构及其从业人员：责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的，另行处分。第三款处理的是传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反规定从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖：没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

193条三个层次的递进关系值得留意。普通人的造谣传谣，出发点可能是博取关注或制造套利机会；专业机构的信息误导，本质上是利用自身的专业身份替投资者做了一道错误的信息过滤；媒体从业者的利益冲突交易，是用报道的影响力为自己牟利。三层的主体身份越来越专业，法律对其社会危害性的预判也越来越高，对应的是第二层和第三层的追责条件越来越严格。

193条在实务中的适用往往不是孤立的。回到X公司的案例：审计报告被认定造假、证监会立案调查之后，市场上突然出现大量“内幕消息”，有人编造谣言称X公司将获得重大资产注入，有人在股吧里散布虚假的业绩预测，有人以“知情人士”的名义在社交媒体上喊单。这些行为如果发生，都是193条的直接靶心。而如果同一个行为同时符合了191条内幕交易和193条虚假信息的构成要件，数罪并罚的可能性就打开了。

第十四条到第一百九十三条，从发行端的虚假陈述到交易端的限售期违规，从内幕交易到市场操纵再到虚假信息，这就是财务造假案件的完整法律后果清单。但这只是上半场。一旦证监会的调查结论坐实，法院的民事立案号一旦生成，接下来才是真正考验法律严密性的中段——中介机构和从业者的行为红线在哪里？信披义务人失职的代价是什么？证券公司的客户资产谁来守护？我们将在中期文章中整理第十三章法律责任的中段条文。