7月10日，摩根士丹利发布腾讯2Q26前瞻报告，维持“超配”评级，目标价 HK$650不变，对应2026年19倍市盈率（当前13.5倍）。核心判断为：核心业务增长稳健，AI 投入与进展加速；为此将2026年资本开支假设上调至人民币1410亿元，反映 AI 投入加速，资金安排更趋主动。
AI 投入拖累合并口径利润，Ex-AI 利润保持高增长
大摩预计 Q2非国际财务报告准则经营利润同比+7.0%，经营利润率36.7%（同比-0.8ppt）。剔除 AI 新业务（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等）后，Ex-AI 经营利润同比增长13.5%。两者约7个百分点的差距，反映 AI 产品仍处投入期，对利润表形成阶段性拖累。大摩同时预计 Q2收入同比+9.4%，非国际财务报告准则净利润+9.3%。
Hy3快速推进，WeChat AI 灰度有望2H26扩大
Q2期间 Hy3相对此前发布的 Hy3 Preview 取得快速进展，主要驱动为产品实用性、成本效率及基于真实使用场景的迭代。WeChat AI 仍处于灰度测试阶段。大摩预计，随着2H26芯片供应改善、算力约束缓解，灰度测试将向更广用户群体扩展。腾讯 AI 产品组合（WorkBuddy、CodeBuddy、IMA 等）将与 Hy 系列大模型协同演进，形成模型与应用之间的良性循环。
云收入增速提升至25%，与 AI 投入同链共振
Q2金融科技与企业服务板块预计同比+8.1%（1Q 为9.5%）。其中企业服务（含云）收入同比增长25%，主要受需求走强与定价环境改善驱动；商业支付增速放缓至4%，反映宏观偏弱。云收入加速与 Hy 模型迭代、WeChat AI 扩容同处一条 AI 价值链，需求侧具有一致性。
资本开支上调至1410亿元，资金安排更趋主动
大摩将2026年资本开支假设上调至人民币1410亿元，反映 AI 投入加速。同时注意到腾讯近期在投资组合管理与融资活动上更趋主动，以同步支持 AI 投入与股票回购。
核心业务保持韧性
VAS 收入预计同比+7.0%，其中线上游戏+10.4%（国内+12.0%、海外+7.0%）；4月上线的《洛克王国》提供增量，《王者荣耀》稳居全球手游收入前三，《Delta Force》6月领跑全球射击类手游收入。营销服务预计+18.0%，由广告技术、视频号广告加载率提升及搜索广告驱动。核心业务韧性为 AI 持续投入提供基础。
估值
目标价 HK$650基于 DCF 分部加总框架：核心业务 DCF 价值 HK$580/股（贴现率10%、终值增长率3%），联营投资 HK$80/股（按账面价值并打30%折扣）。19倍对13.5倍的估值差距，主要反映市场对 AI 投入过渡期盈利压力的定价。
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