股份管理 ｜ 第 831 期 【案例分析】上市公司公牛：从半价激励，到风险共担

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编辑：松泽李明贤

继雅戈尔之后，宁波上市公司再推大规模员工持股计划。日前，国内民用电工领域龙头“插座一哥”公牛集团（603195.SH）正式披露2026年员工持股计划，拟覆盖包括4名董事和高级管理人员在内的662名骨干员工。该计划资金上限为2.55亿元，涉及公司股票规模约616.83万股，认购价格为41.38元/股，资金来源由员工自筹与公司激励基金各占一半。值得注意的是，这是公牛集团自上市以来连续第6年实施股权激励计划，也是其第3次推出员工持股计划。这一调整并非简单的方案迭代，而是公牛集团在激励逻辑上的一次颠覆性转向——从过去偏向普惠的“半价福利式激励”，走向强调市场化的“风险共担式绑定”。在业绩承压的关键节点，这一变革究竟是长期制度优化的深思熟虑，还是应对经营挑战的权宜之计？拆解方案细节与公司经营现状，答案逐渐清晰。

业绩承压，旧激励模式遇“解锁危机”

作为深耕民用电工领域多年的“插座一哥”，公牛集团长期凭借扎实的产品力和渠道优势，构筑起行业领先的财务基本面。高毛利率、充沛的经营性现金流，加上持续攀升的分红比例，让其成为资本市场中稳健回报的代表——2025年，公司分红率高达84%，股息率约4.2%，股东回报表现亮眼。

但光鲜数据的背后，经营隐忧已悄然浮现。2025年，公牛集团迎来上市后的首次业绩滑铁卢：公司实现营业收入160.26亿元，同比下降4.78%；归母净利润为40.71亿元，同比下降4.72%。这一结果直接导致价值近1800万元的限制性股票因业绩考核不达标，无法完成解锁。不过，2026年一季报显示，公司经营已出现回暖迹象，报告期内实现营业收入40.6亿元，同比增长3.52%，归母净利润为10.58亿元，同比增长8.55%，为此次激励方案的推出奠定了一定的经营基础。

业绩下滑的根源，藏在业务结构与市场环境的双重变化中。公牛集团主要聚焦电连接产品、智能电工照明产品和新能源产品三大板块，2025年三大业务板块收入及占比情况如下表所示，其中两大传统核心业务合计贡献超94%的主营业务收入，新能源业务虽实现正增长，但营收占比仍较低。

两大传统核心业务均与地产后周期深度绑定，家装市场需求持续疲软，对相关业务形成了长期压制。与此同时，新能源业务虽为唯一实现收入正增长的板块，但受成本上升影响，毛利率有所下滑，尚未能扛起核心增长的大旗。研发投入方面，公司研发费用占比长期稳定在4%左右，与市场对其向“科技型企业”转型的期待存在明显差距。此外，小米等跨界玩家的入局，凭借性价比优势和生态链布局，也对公牛集团的传统业务版图形成了一定冲击，让其原本稳固的行业护城河出现了松动。在2025年年报中，公牛集团已明确提出，将围绕智能生态与新能源两大核心赛道，全力打造公司第二增长曲线，并以此驱动下一个三十年的发展。

正是在“守成业务遇阻、新业务尚未突围”的关键节点，公牛集团启动了对长期人才激励体系的深度改革，试图通过激励模式的优化，绑定核心人才，破解经营困局。

模式重构：从“公司兜底”到“个人买单”的全面转型

回顾公牛集团过往的激励实践，其股权激励规模与覆盖范围均呈现持续扩大的趋势。具体来看，2020年至2025年，公司限制性股票激励份额、特别人才持股计划资金总额及参与人数均实现大幅增长，相关数据如下表所示：

2020年以来，公司主要通过三种工具搭建激励体系：面向董监高、特殊引进人才及核心贡献者的特别人才持股计划，面向核心管理与骨干人员的限制性股票激励计划，以及本次推出的2026年员工持股计划。其中，特别人才持股计划已实施四期，限制性股票激励计划更是每年一期，双轨并行的模式曾在一定时期内起到了稳定核心团队的作用。此外，公告还显示，公牛集团计划一年内回购公司2亿股至4亿股股份，回购上限为62元/股，为本次员工持股计划的股票来源提供了充足保障。

对比2025年与2026年的激励方案，公牛集团的变革方向清晰可见，核心围绕“定量、定价、定人、定来源、定条件”五大维度展开，每一项调整都直指“风险共担”的核心目标。

在定量层面，2026年员工持股计划的规模实现大幅扩容，涉及股票约616.83万股，总量超过2025年特别人才持股计划与限制性股票激励计划的总和，覆盖范围更广、激励力度更大。此外，该计划还拟预留1526.30万份份额，占本次持股计划的比例为5.98%，将由董事会授权管理委员会在存续期内另行确定分配方案，为后续核心人才的引进与激励预留了空间。

定价环节的变化，是此次改革最直观的体现。过往的限制性股票激励，授予价格基本维持在市价5折左右，相当于为员工提供了“半价购股”的福利，受授予日前1日及20日股价波动影响。而2026年的员工持股计划，认购价格为41.38元/股，这一价格是取草案公布前1个交易日以及前20个、60个、120个交易日公司股票交易均价之一的较高者，与二级市场现价基本持平，截至5月26日，该股报收41.63元/股，彻底打破了“半价福利”的传统模式。从二级市场表现来看，自2024年“9·24”行情启动至今，公牛集团股价跌幅为9.08%，在当年10月8日触达63.27元/股后便震荡下行，当前总市值为752.63亿元，这也让本次持股计划的定价更具市场化属性。

定人方面，激励对象实现了从“精英圈层”到“核心骨干”的全面覆盖，参与人数从以往的小众范围大幅扩容至662人（不含预留份额持有人）。其中，纳入认购计划的董事和高级管理人员共计4人，合计认购1244.17万份，分别为董事、资深副总裁周正华，董事、资深副总裁、董事会秘书、财务总监刘圣松，职工董事谢维伟和资深副总裁李国强。截至2025年末，上述4人持股数分别为32.09万股、23.17万股、22.50万股、49.53万股。其余658名骨干员工本次合计认购2.28亿份，占本次持股计划的比例为89.15%，让更多业务一线的核心力量参与到公司价值创造与分享中，进一步强化了核心团队的绑定。

资金来源的设计，是此次改革的核心亮点，也最能体现“风险共担”的特点。2026年员工持股计划总资金规模约2.55亿元，采用“员工自筹+公司奖励基金”各占50%的模式。公牛集团对此明确表示，此举旨在建立和完善员工、股东的利益共享机制，提高职工的凝聚力和公司竞争力。其中，公司奖励基金本质上属于员工薪酬的一部分，但仅面向参与持股计划的员工发放，这一设计巧妙地引导员工将部分确定性的现金收入，转化为具有风险属性的权益资产。对员工而言，这部分资金不再是公司无偿赠予的福利，而是与自身劳动报酬深度绑定的投入；对公司而言，也实现了激励成本的合理分摊。股票来源方面，延续了近年来的成熟模式，全部来自公司从二级市场回购的股份，结合公司一年内2亿股至4亿股的回购计划，制度层面具备充分的可行性。

解锁条件的调整，更是此次改革的关键突破。以往的限制性股票和特别人才持股计划，考核条件均围绕营业收入和净利润展开，要求“考核年度营收或净利润不低于前三个会计年度平均水平，且不低于前两个会计年度平均水平的110%”，这种双重约束旨在防止业绩“躺平”，但也因业绩波动面临解锁风险。2025年，公司就因营收、利润双降，导致2023年限制性股票激励计划无法解锁，冲回近900万元股份支付费用。

2026年员工持股计划则彻底调整考核核心，将指标转向加权平均净资产收益率（ROE），第一至第三批次的解锁条件分别对应2026年至2028年的业绩，具体为：2026年度的加权平均净资产收益率不低于22%；2027年度不低于20%；2028年度不低于20%。ROE是衡量企业自有资本获取净收益能力的经典财务指标，2020年至2025年，公牛集团ROE表现及本次考核目标如下表所示，可见公司历史ROE均高于此次考核门槛。

业内人士表示，如果企业的杠杆不高，ROE指标还能维持高位，通常意味着其净利润率或者运营效率比较高。而公牛集团2026年一季报显示，公司流动资产为201.06亿元，负债总额为65.48亿元，杠杆水平较低，这也为ROE考核目标的实现提供了一定支撑，同时也明确了公司未来的核心经营导向——聚焦股东回报，提升资产运营效率。

变革深意：筛选、绑定与价值共创的三重逻辑

公牛集团此次激励模式的全面转型，并非简单的规则调整，而是背后蕴含着清晰的战略意图，核心体现在筛选、收益与风险三个维度的重构。

首先是筛选效应的凸显。新方案要求员工真实出资参与持股，且公司奖励基金仅面向参与者发放，这一设计自然形成了“筛选机制”：对风险极度厌恶、不愿与公司共担风险的员工，会因放弃奖励基金导致实际收入下降，从而主动流失；而愿意参与的员工，需投入真金白银，与公司股东共同承受股价波动的市场风险，这部分员工也正是公司真正需要的、具备“合伙人心态”的核心力量。

其次是收益逻辑的根本转变。以往的限制性股票激励，本质上是附带业绩条件的“折扣福利”，激励对象只要完成考核目标，就能获得授予时已确定的价差收益，属于“价差套利”模式。而新的员工持股计划，收益完全与公司市值长期增长挂钩，员工的获利不再依赖于“半价购股”的价差，而是取决于自身为公司创造的长期价值。ROE考核指标的设定，更是进一步强化了这一逻辑——只有持续提升资产运营效率、为股东创造稳定回报，持股平台的价值才能提升，激励对象方能获得收益，真正实现“价值创造与价值分享”的绑定。

最后是风险分配的重构，实现了从“公司兜底”到“个人买单”的转变。过去，若业绩考核不达标，限制性股票由公司以授予价格回购注销，激励对象损失的仅仅是预期的折扣收益，本金不会受到损失。而2026年的员工持股计划明确规定，考核不达标的份额将以“原始出资金额”收回，这意味着员工不仅要承担股价波动的市场风险，若业绩不达标，来源于公司奖励基金的50%资金也将直接损失，面临本金亏损的风险。此外，新方案还具备一定的节税优势：以往限制性股票的溢价部分需计入个人所得税，而员工持股计划的收益来自股票增值，转让时按“财产转让所得”20%纳税，税负差异显著，进一步提升了激励的实际吸引力。

综合来看，公牛集团此次变革的战略意图十分明确：一是向资本市场传递负责任的股东回报态度，避免因大额激励费用摊薄公司利润；二是筛选并深度绑定核心人才，打造“利益共同体”；三是统一激励语言，让所有激励对象遵循“股东怎么赚钱，我们就怎么赚钱”的逻辑，推动公司长期发展。

争议犹存：改革背后的潜在风险与挑战

尽管新的员工持股计划在设计逻辑上更贴合市场化原则，也更能体现“风险共担”的核心思想，但方案落地后，仍面临着诸多争议与潜在风险，值得关注。

其一，业绩考核门槛存在实质降低的嫌疑。新方案设定的ROE考核标准，虽能引导公司聚焦资产运营效率，但对比公牛集团近三年24.91%以上的ROE表现，22%、20%的考核目标达标难度较低。这一安排可能被市场解读为“稳妥达标”的保守设计，而非激励核心团队“奋力突围”的挑战性目标，难以充分激发团队的创新与突破动力。

其二，“自愿参与”背后的薪酬制度困境。从公司治理角度来看，自愿参与原则能有效过滤掉风险厌恶型员工，留下与公司共进退的核心力量。但对普通员工而言，“自愿”二字实则缺乏选择权——若不参与持股计划，就无法获得公司长期激励奖励基金，只能领取纯现金薪酬，而这一薪酬水平在市场上可能缺乏竞争力。换言之，员工的“自愿参与”，更像是一种被动的选择，这也引发了关于薪酬公平性的讨论。

其三，单一考核指标易引发财务调节风险。ROE作为核心考核指标，虽能反映公司资产运营效率，但也极易通过财务手段进行调节。公牛集团2025年84%的高分红率，就是典型的例子——大额分红会直接减少公司净资产，从而快速抬高ROE水平。若未来公司为了满足激励解锁条件，继续通过高分红压低净资产、而非通过提升净利润做大分子，那么激励的核心逻辑就会偏离“推动公司长期价值增长”的初衷，核心团队可能会倾向于牺牲再投资机会，换取短期ROE达标，不利于公司的长期可持续发展。

结语：变革成效，留待时间检验

从“半价激励”的普惠福利，到“风险共担”的市场化绑定，公牛集团此次激励体系改革，勾勒出清晰的变革脉络。它宣告着公牛集团的人才激励，不再是“达标即兑现”的简单价差分配，而是一场要求核心团队真金白银投入、与公司长期价值深度绑定的制度契约。

这场改革，是公牛集团应对业绩压力的过渡安排，还是穿越行业周期的长期制度选择？答案不在方案本身，而在未来几年的解锁结果、核心人才的留存情况，以及公司业绩的实际表现中。对公牛集团而言，激励模式的改革只是起点，其已明确将智能生态与新能源两大核心赛道作为第二增长曲线，在新能源领域，公司重点培育充电枪、充电桩与储能业务，推出400kW大功率单体充电桩，加速落地1级能效标准的600kW大功率单体桩、3MW分体式群充系列产品，同时深耕欧洲户储市场，推进新一代产品上市。如何借助此次激励变革，激发核心团队的创新活力，推动新能源业务快速破局，重构行业护城河，才是其实现可持续发展的关键。而这场激励变革的经验与教训，也将为更多面临业绩转型与人才绑定难题的上市公司，提供一份有价值的参考样本。

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