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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
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编辑：松泽李明贤
当舶望制药秘密向港交所递表的消息传开时，整个生物医药圈都沸腾了。作为国内小核酸赛道的“顶流”，舶望手握与诺华合计超93亿美元的重磅合作，其核心 siRNA 技术更是被业内视为中国创新药从“跟随”迈向“领跑”的关键筹码，市场对其港股上市充满期待，不少投资人直言“这是能放进底仓持有多年的优质标的”。无独有偶，ADC 赛道新锐龙头宜联生物也传出年底拟递表的消息，其 TMALIN 平台的亮眼临床数据、多笔大额海外 BD 交易，同样让一级股东、基石投资者和二级市场翘首以盼。
本是皆大欢喜的好事：一级股东终于迎来退出通道，基石投资者能布局优质成长股，二级投资人也能分享创新药赛道的红利。可谁也没想到，一场针对红筹架构的审核收紧，硬生生将这些优质企业挡在了港股大门外。“不拆开曼架构，就别想上市”，监管的一纸要求，让一众拟赴港上市的 biotech 陷入停摆，曾经的上市捷径，如今成了难以逾越的鸿沟，最终酿成了多方双输的局面。这不禁让人发问：逼死红筹，真的有意思吗？
红筹架构：曾经的“泼天富贵”，如今的“监管负担”
要理解这场困局，首先得搞清楚，红筹架构到底是什么。很多人将红筹与VIE 混为一谈，其实二者有着本质区别。严格来说，红筹架构是指企业将核心经营实体放在境内，却在开曼群岛、BVI 等离岸地区注册顶层控股公司，通过多层架构控制境内业务的模式，简单来说就是“肉在中国，壳在离岸”。而 VIE 架构主要针对互联网、教育等外资准入受限领域，通过协议控制境内实体，二者拆改难度天差地别。
2020至2023年，红筹架构曾是 biotech 的“标配”，甚至是“泼天富贵”。彼时，一级市场美元基金主导融资，而美元基金出于跨境投资、退出便捷的需求，更倾向于投资开曼注册公司的优先股。搭建红筹架构，恰好能同时满足多方需求：对创业公司而言，融资效率高、估值有优势，优先股条款也更灵活；对美元基金来说，开曼优先股的清算优先权、反稀释等条款，是其深耕多年的成熟模式，操作起来轻车熟路；对投行、律师而言，港股18A 规则下，开曼主体上市的模板早已成熟，流程便捷；对港股市场来说，百济、信达等一众红筹 biotech 的上市，早已完成了市场教育，投资人接受度极高；对企业而言，开曼壳还能让其从“中国研发公司”升级为“全球资产平台”，更便于开展海外 BD 合作。
彼时的红筹架构，给企业留下了美股、港股、被并购三条退出后路，让biotech 拥有了“多条腿走路”的选择权。可潮水终有转向时，2023年3月证监会境外上市备案制正式生效，监管态度从“默许”红筹架构，转变为要求企业“主动自证清白”。监管并非禁止红筹上市，而是重点核查四件事：为何非要用开曼主体、能否用境内主体走 H 股上市、是否存在规避外资准入的情况、股东及资产等是否能穿透核查。
真正的收紧，出现在2026年3月，路透社报道称，证监会要求一批境外注册、境内经营的红筹公司，赴港上市前必须调整注册地、拆除红筹架构。这一要求，精准击中了一众 biotech 的软肋——尤其是那些2023年新规后临时搭建红筹、无真实海外业务、仅为方便美元基金退出而搭建架构的企业。监管的灵魂拷问直击要害：“主营业务、资产、人员全在境内，无海外业务和外资准入障碍，为何不能用境内主体上市？”而企业给出的“美元基金习惯”“老股退出方便”等理由，在监管的合规考量面前，显得苍白无力。就这样，红筹架构从上市捷径，彻底变成了需要耗费大量精力自证的监管负担。
拆红筹：一场耗时耗钱的“跨境大手术”
很多人觉得，拆红筹不过是注销开曼公司、将业务迁回境内这么简单，可事实上，这是一场涉及多方利益、耗时耗钱的“跨境大手术”，其难度远超想象。拆红筹的本质，是将开曼顶层的股东权益、优先股权利、员工期权、资产专利、合同协议等，全部平移至境内拟上市主体，再以境内主体申报 H 股上市，相当于将一串“糖葫芦”拆开重串，还要保证每一颗都完好无损。
这场“手术”大致分为八步，每一步都暗藏挑战。第一步是确定境内上市主体，无论是用现有 WFOE 改制、用境内运营主体，还是新设主体，都要对齐 IND 批件、专利、合同等核心资料，稍有疏漏就会收到问询函；第二步是股东权益镜像平移，美元基金需将开曼优先股转为境内主体股份，可基金章程、LP 协议的限制，让这一过程充满扯皮，部分基金甚至只能选择退出，而企业账上的现金本就用于临床研发，根本无力支付回购资金；第三步是处理优先股、对赌和员工期权，需将境外复杂的条款“翻译”成境内公司法认可的形式，清理对赌条款、重新搭建境内期权平台，还会引发股份支付、个税等一系列问题。
此外，若企业存在VIE 架构，还需将协议控制转为股权控制；要清理境内外资金闭环，解决税务清算难题——股权转让的非居民企业所得税、印花税，员工期权的个税，境外投资人退出的税务处理，每一项都可能产生大额成本；还要完成外汇和37号文注销，最后自下而上注销境外空壳公司。值得注意的是，若企业有真实海外业务，相关境外实体可保留，但绝不能为上市保留空壳。
这场“手术”的耗时，更是让烧钱的 biotech 难以承受。无 VIE、股东简单的轻红筹，需4至6个月；多轮融资、股东复杂的企业，需6至12个月；若涉及 VIE、股东争议、税务纠纷等问题，耗时可达12至24个月，甚至更久。对 biotech 而言，临床数据读出、现金跑道倒计时，每一分每一秒都至关重要，将一年半甚至更久的时间耗在拆架构上，无疑是“釜底抽薪”。
宜联、舶望：优质标的，栽在“股东与资金”上
将宜联生物和舶望制药这两个“活体标本”放在一起看，更能体会到拆红筹的核心困境——并非资产搬不回，而是股东和资金路径难以平移。
先看舶望制药，成立仅4年便成为小核酸赛道新贵，核心优势在于其领先的 siRNA 技术。2024年至2025年，舶望与诺华达成两笔重磅合作，总金额超93亿美元，成为国内小核酸领域出海的标杆。据 IFR 等媒体报道，舶望原计划2025年下半年向港交所递表，拟募资约3亿美元，有望成为2024年以来香港生物医药领域规模较大的 IPO 项目。从资产布局来看，舶望的核心研发、临床等业务均落地境内，并非“资产全在离岸”的空壳红筹，其开曼顶层架构，更多是为了适配美元基金融资和未来海外业务拓展。
可舶望的股东结构，成了拆红筹的最大阻碍。其背后的股东以美元基金和双币基金为主，这些基金的资金来源于海外LP，投资结构、税务安排、退出预期均围绕“开曼优先股、美元退出”设计。让其转为持有境内未上市公司的人民币股份，不仅可能违反基金章程，还会面临外汇、税务等一系列问题，部分基金甚至只能选择退出。而舶望账上的资金主要用于核心管线的临床研发，根本无力承担股东回购的大额成本，股东博弈的僵局，让其拆红筹之路举步维艰。
宜联生物的情况与之类似。作为ADC 平台型公司，宜联的 TMALIN 平台具备全球竞争力，核心管线 YL201的1/1b 期临床数据登上《Nature Medicine》，与 BioNTech、再鼎、罗氏等企业达成多笔大额 BD 交易，首付款合计超13亿美元。从公开信息来看，宜联的临床研发主体、核心专利权利人、BD 交易公告主体均为苏州宜联，核心资产牢牢掌握在境内，这意味着其拆红筹时，资产迁移的难度远低于传统红筹企业。
宜联的核心困境，同样在于股东结构。其融资历程中，LYFE Capital 等美元基金、启明、君联等双币基金参与其中，其中美元基金更习惯开曼优先股的退出模式，对镜像落回境内持有人民币股份意愿极低。此外，宜联的多轮融资中，后期高价进入的基金，与早期天使轮基金的利益诉求存在差异，在股东权益平移的价格、比例等问题上，难以达成一致，谈判僵局进一步拉长了拆红筹的周期。同时，其海外 BD 交易的收款路径、税务处理等问题，也为拆红筹增添了不少难度。
规范红筹无可厚非，别让优质企业“凉了心”
平心而论，监管收紧红筹架构审核，方向并无不妥。过去十年，红筹架构被部分企业滥用，一些无真实海外业务的公司，仅为规避监管、方便资本运作而搭建离岸架构，确实存在股权权属不清晰、外资准入规避、数据安全隐患等问题。监管出手规范，是为了维护资本市场秩序，防范金融风险，保护投资者利益，这一点值得肯定。
可问题在于，执行过程中的“一刀切”，让宜联、舶望这类优质创新药企业成了“误伤对象”。这些企业并非恶意规避监管，其红筹架构的搭建，是顺应当时一级市场融资环境的选择，核心资产、研发团队均在境内，且具备扎实的创新能力和全球竞争力——舶望的 siRNA 技术、宜联的 ADC 平台，都是中国创新药从“fast follow”向“从0到1”创新爬坡的重要成果，是中国生物医药产业的“家底”。
如今，这些优质企业被卡在港股大门外，陷入了多方双输的局面：一级股东无法顺利退出，只能被迫延长投资周期；基石投资者错失优质标的，资本市场的资源配置功能难以发挥；二级投资人无法分享创新药赛道的成长红利；企业本身则要耗费大量资金、时间拆架构，本该用于临床研发的资金被分流，核心管线的推进可能受到影响，甚至可能错过最佳上市窗口。
监管的初衷是规范市场，而非扼杀创新。红筹架构只是企业融资、上市的一种“术”，而核心技术、创新能力才是支撑企业发展的“道”。规范红筹架构，不该是“一刀切”地要求所有企业拆除架构，而应区分不同企业的实际情况，对有真实海外业务、确有红筹架构必要性的优质企业，给予一定的审核弹性，允许其通过自证合规性实现上市；对滥用红筹架构、规避监管的企业，则严格把关，绝不姑息。
生物医药产业的发展，离不开资本市场的支持。宜联、舶望等优质biotech，承载着中国创新药走向全球的希望，不该被架构问题困住脚步。我们期待监管能出台更灵活、更具针对性的审核政策，在规范市场与支持创新之间找到平衡；也希望相关企业能顺利破解架构困境，早日登陆资本市场，让核心技术得到更充足的资金支持，实现更快发展。
最后，还是那句追问：逼死红筹，真的有意思吗？规范红筹，本是为了让资本市场更健康、更有序，可如果规范的代价，是让一批优质创新企业错失发展机遇，让中国创新药的“心脏”逐渐冷却，那这样的规范，未免本末倒置。愿好企业不被架构耽误，愿中国创新药能在资本市场的助力下，走得更稳、更远。
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