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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
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编辑：松泽李明贤
今年的港股 IPO 通道，排队周期明显拉长。而在所有排队企业中，感受最明显的，是一批采用红筹架构的生物医药公司。
有去年上半年就向港交所递表的创新药企业，一年多时间过去，仍在等待中国证监会的境外上市备案通知书，也就是业内常说的 "路条"。据业内估算，目前处于递表待审阶段的生物医药企业超过八十家，其中相当一部分的等待周期集中在红筹架构的备案环节，数量创下近年新高。
一位资本市场律师的观察很有代表性：红筹架构的备案审核周期，正在经历近年来少有的拉长。传统H股架构的备案，正常节奏下半年左右可完成；即便在当前整体放缓的环境下，通常也在8到10个月区间。而红筹企业的等待时间，不少已经超过12个月，且个体差异较大。
对创新药企来说，时间的代价格外沉重。临床二三期每月消耗千万级现金流是行业常态，而进入IPO在审阶段后，一级市场股权融资受到严格限制 ——贸然增资扩股，可能需要重新计算申报周期，上市时间进一步延后。于是，排队中的企业只能一边等备案结果，一边精打细算管理现金流。已有公司为控制支出调整研发管线、收缩团队规模，一些推进到关键阶段的项目，也被迫放缓了节奏。
"不怕等，就怕不知道要等多久。" 一位排队企业创始人的话，道出了很多同行的心声。
一、监管的变化：从形式合规到实质穿透
首先需要明确一个基本前提：红筹架构本身从未被禁止。
2023年3月31日施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，其第八条列明的禁止境外上市情形，针对的是法律法规禁止融资、危害国家安全、存在重大刑事犯罪、股权权属重大纠纷等情况 —— 通篇没有任何条款将红筹架构、开曼主体或 VIE 结构列为禁止项。
红筹作为一种成熟的跨境资本架构，至今仍是中国企业境外上市的合法路径之一。真正发生变化的，不是 "能不能用"，而是 "怎么审"。
在此之前，红筹备案更多侧重形式合规 —— 架构层级清晰、登记手续完备、历史沿革可查，大体就能顺利通过。2023年备案新规落地后，监管逻辑转向实质重于形式的穿透式审查：不仅要看架构表面是否合规，更要一层层穿透到底，核查资金来源、最终受益人、控制权归属、外资准入合规性、数据安全等实质问题。
具体到审查要点，核心集中在几个维度：
一是架构的商业必要性。 监管会关注：企业为什么选择红筹架构而非直接 H 股上市？是否存在真实的离岸运营需求？如果一家公司的研发、团队、资产、市场几乎全部在境内，红筹的搭建理由是否充分，就需要更详尽的论证。
二是股权向上穿透。 从开曼顶层往下，每一层股东都要穿透核查，最终实际控制人是谁、资金来源是境内还是境外、LP构成中是否存在真实的境外资本 —— 这些都是穿透审查的重点。
三是多维度合规性。 外资准入是否合规、数据出境是否履行了相应程序、返程投资的外汇登记是否完整、税务安排是否合理，任何一个环节有瑕疵，都可能成为问询的切入点。
这种审查逻辑的转变，有其清晰的政策背景。随着跨境资本流动监管的整体趋严，以及数据安全、产业安全等领域规则的完善，对红筹这种天然具有跨国属性的架构进行更深入的实质核查，是监管体系整体升级的一部分，并非针对某一行业或某一类企业的专项限制。
二、为什么红筹备案需要多部委协同
红筹企业备案周期较长，另一个重要原因在于：它涉及的监管维度是多线条的。
红筹架构本质上是境外控股 + 境内运营的复合体，一旦穿透审查，往往同时涉及多个监管领域：数据出境相关事项由网信部门把关、外资准入需要行业主管部门确认、特定行业有专门监管要求、返程投资和外汇合规归外汇管理部门、税务安排涉及税务主管机关。
因此，备案过程中证监会需要将材料送相关部委征求意见，形成联合会签机制。架构越复杂、涉及的监管线越多，需要协同的部门就相应增加，审核周期自然也会更长。这是穿透式审查落到红筹架构上的客观结果，而非流程上的刻意阻滞。
但对企业端而言，当前最大的困扰确实来自透明度和可预期性。
"征求意见" 是备案流程中耗时较长的一个环节，但企业和中介机构往往难以判断：当前的反馈来自哪个部门、问题的优先级如何、回复是否到位、还会有几轮问询。每一轮补充材料之后，下一次反馈的间隔也没有固定规律。律师向监管部门沟通进度，得到的通常是原则性回复。
这种信息差，让企业很难做出精准的规划。如果能明确预期等待周期，哪怕是一年半到两年，企业也可以据此调整融资安排、优化管线节奏，甚至主动撤表先补充一级市场资金。但在进度不可见的状态下，决策就变得格外困难：继续等，现金持续消耗；主动撤，前面的投入可能前功尽弃。
金融机构的态度也随之谨慎。过去银行授信更多看管线价值、临床数据和团队实力，现在备案进度成了关键参考指标之一。红筹架构本身的合规性没有问题，但在审核结果落地前，后续路径存在不确定性，金融机构出于风险控制考虑，授信审批会更加审慎。旧贷款到期后续作条件趋严，过桥资金成本上升，进一步加大了企业的资金压力。
三、红筹为何在创新药行业如此普遍
要理解当前的局面，需要先回看红筹架构为什么会成为创新药行业的广泛选择。
2015年前后，中国生物医药产业的创新浪潮兴起，但当时境内资本市场对未盈利企业的包容度有限，A股的盈利门槛让绝大多数尚在研发阶段的药企难以企及。2018年，港交所推出18A生物科技上市新规，允许未盈利、无收入的生物医药企业上市融资，为创新药企打开了二级市场融资的大门。
而18A规则的制度设计，与开曼红筹架构天然适配：股权层级清晰、跨境资本运作灵活、优先股等条款安排成熟、能够顺畅承接美元基金的投资与退出需求。叠加当时国家鼓励生物医药产业吸引海外资本的政策导向，红筹架构迅速从互联网行业延伸到创新药赛道。
2018到2022年是红筹药企的快速发展期。百济神州、信达生物等一批头部企业先后登陆港股，形成了很强的示范效应。美元基金的投资体系高度依赖离岸红筹架构 —— 开曼主体的清算优先权、反稀释保护、跨境减持便利等安排，是境外LP长期熟悉并认可的投资保障机制。到2020至2022年的申报高峰期，港交所生物医药排队企业中，红筹架构占比长期维持在较高水平。
此外，创新药行业的全球化属性也强化了红筹的实用性。全球多中心临床试验、海外管线授权（License-out）、跨境技术合作与并购，这些业务都需要离岸主体来承接资金和合同安排，红筹架构在跨境运营上确有其便利性。
四、拆红筹的现实考量
既然红筹备案周期拉长，那是否可以拆除红筹改走H股？这是不少企业在考虑的选项，但实际操作并不简单。
拆红筹远不止注销一家开曼公司那么容易。它的实质，是将境外顶层架构下的全部权益安排——股东持股结构、优先股特殊权利、员工股权激励、控制权设计、境内外资产、知识产权与合同、税务和外汇架构——系统性地平移、还原到一个境内主体，再以该主体重新申报H股上市。
这个过程涉及大量复杂的法律、税务和商务问题：境内上市主体的选择与重组路径、美元基金股东的退出或转换安排、历史股权激励的处理方式、返程投资解除涉及的外汇合规、股权转让产生的税负承担、优先股条款的重置与协商…… 任何一个环节达不成共识，整个重组都可能停滞。
资金层面也存在现实障碍。美元基金的投资逻辑建立在离岸架构之上，转为境内架构后，基金的存续期限、退出路径、估值逻辑都需要重新协商；而人民币基金要承接境外高估值的股权，也面临估值体系差异和监管合规的多重考量。
因此，拆与不拆，对每家企业都是需要结合自身情况仔细权衡的决策：架构搭建时间较早、离岸需求真实充分的企业，可能更适合继续推进备案；而2023年之后新设红筹、境内业务占比极高、离岸属性较弱的企业，则需要更审慎地评估路径选择。
结语：严监管与可预期性并不矛盾
梳理下来可以看到，当前红筹备案周期拉长，本质上是境外上市监管从 "形式审核" 向 "实质穿透" 转型过程中的阶段性现象，而非对红筹架构的否定或禁止。红筹作为中国企业境外上市的经典路径，依然合法可用，只是审核标准更严、核查维度更深、对信息披露的要求更高了。
从监管完善的角度，穿透式审查有其充分的合理性。在跨境资本流动、数据安全、产业安全日益受到重视的大背景下，对红筹这类跨境架构加强实质核查，是监管体系现代化的应有之义。
与此同时，市场参与者普遍有一个共同的期待：审核可以严格，但标准和进度最好更加透明可预期。企业不怕配合补充材料，也能接受较长的审核周期，怕的是不知道卡在哪、不知道还要等多久、不知道努力的方向对不对。一个清晰、稳定、可预期的监管环境，对企业规划融资节奏、安排研发投入、做出战略决策，都至关重要。
对正在排队的创新药企而言，当下最务实的做法，或许是先把自家架构扎扎实实梳理一遍：红筹搭建的商业理由是否充分、股权穿透是否清晰、各环节合规是否经得住核查、资金安排是否有潜在风险。把基础工作做扎实，无论审核节奏如何变化，都能处于更主动的位置。
而从产业发展的角度看，这批排队中的企业，很多都是经历了过去几年行业周期洗礼、管线逐渐进入成熟阶段的中坚力量。它们中的不少，深耕在细胞治疗、基因治疗、抗体药物、小核酸药物等全球前沿领域，是中国生物医药创新的重要载体。如何在严格监管的同时，保障优质创新企业的融资通道顺畅，关系到整个行业创新生态的持续健康发展。
监管趋严和产业发展，从来不是非此即彼的对立。规则越清晰，企业越有方向，市场也才能走得更稳、更远。
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