一、少数股权，卖的是什么
1）英国政府当时到底在卖什么？
2010年9月，英、法、比三方原本分散的Eurostar业务及权益，被整合进入同一家英国公司Eurostar International Limited。重组后，SNCF持股55%，英国政府持股40%，SNCB持股5%；英国政府另外持有一项与历史税务亏损相关的优先股收益权。
从比例看，40%并不小；但从控制权看，英国政府仍是少数股东。因为SNCF持有55%，拥有主要治理影响力，英国政府无法单独决定战略、融资、分红、投资或出售。
2）少数股权折价，到底是什么？
二、把少数股东“怕什么”写进规则里
1）少数股权最怕的，不是没有控制权，而是没有确定性
少数股权最怕的，不是没有控制权，而是没有确定性。养老金、基础设施基金、保险资金等长期投资者，并不一定追求亲自经营企业；他们真正不能接受的是，收益和退出完全取决于控股股东态度。
因此，英国政府在出售前，重新谈判股东协议，约定重大事项、利润分配、股权转让、争议处理等机制。
英国财政部面向潜在买家的材料明确写道：“SNCF will have control over the board of directors.”同时又强调，40%股权带有“minority protection rights”。
换句话说，SNCF取得董事会控制权，但新少数股东也获得保护性权利，覆盖业务范围重大变化、重大投资、收购处置、重大合同、关联交易、资本结构和分红政策等事项。
协议还显示，分红将参考“net income or net cash sweep”；股份可在一定条件下转让；若争议经升级处理仍无法解决，新少数股东可行使put option，即要求其他股东受让股份，并且退出定价no minority discount factored in。
这意味着，少数股东在最坏情况下，不再只能接受“因为没有控制权所以大幅打折”的退出价格，而是有机会按不考虑少数股权折价的公允价值退出。
如果公司每年是否分红、分多少、什么时候分，都没有清晰规则，买到的只是纸面富贵；但如果协议明确分红、信息权、转让权、僵局退出和重大事项保护，40%少数股权就从被动持股，变成具有现金流和退出路径的投资资产。
三、把看不见的税务价值拆成可以买卖的现金流
Eurostar最特别的一块价值，不在普通股里，而在优先股里。
优先股，是一种收益分配通常优先于普通股的权利安排，不代表控制权更强，但现金流规则通常更明确。优先股也是股神巴菲特喜欢采取的投资方式。
Eurostar在重组前，英国业务累计亏损约£18亿。这部分亏损来自英国业务，重组后的Eurostar International Limited又是英国公司。按照英国公司税制度，符合条件的贸易亏损可以向后结转，用以后续期间应税经营利润。因此，未来Eurostar盈利时，历史亏损可以抵减应税利润，减少英国公司税。
问题是：这个世界能做长久生意，往往不患寡而患不均。
英国产生的历史亏损价值如何只分给英国政府？
如果把税务亏损价值计入普通股出资，英国政府就能分到更高普通股比例从而成为多数股东，这会改变SNCF55%、英国40%、SNCB5%的治理平衡，法国和比利时就不乐意了。
各方最后的折中方式，是将税务亏损价值单独设计为优先股收益权，当公司达到累计£4.25亿应税利润门槛后，英国政府取得“70% of the benefit of tax losses utilised”。
举个例子：如果超过门槛后，Eurostar又实现£1亿应税利润，假设公司税率20%，没有历史亏损时本应缴税£2,000万；因亏损抵减而少缴税，形成£2,000万税收节省。若只按40%普通股分享，英国政府最多间接分享约£800万；但按优先股机制，英国政府可优先获得节税收益的70%，即约£1,400万。
所以，优先股的作用不是简单提高持股比例，而是把英国政府历史贡献形成的税务价值，转化为一条有触发条件、有计算公式、可单独估值的现金流权利。
截至2015年，Eurostar累计应税利润已达到£4.25亿门槛，第一笔优先股股利原本最迟应于2015年10月1日支付。财务顾问预计，优先股未来10年可带来约£2.43亿未折现现金股利，其中约90%预计在2021年前实现。
但未来现金流不能直接等同于今天的价格。如果未来现金流越确定，折扣就越低；如果存在盈利不及预期、税法变化、税务亏损消化变慢等风险，折扣就要提高。
英国政府财务顾问预计，该优先股未来十年可带来约£2.43亿未折现股利。所谓“未折现”，就是把未来十年预计收到的钱直接相加，还没有扣除时间价值和风险。如果几乎当作确定性现金流，按英国政府2014—15年不到3%的借款成本折现，约相当于£2.16亿政府债务本金及应计利息。
但这一口径接近无风险，没有充分反映Eurostar经营和税务风险。
为了观察市场实际接受的风险折扣，可以反过来看Eurostar愿意一次性支付的赎回价：同样面对这串预计£2.43亿的未来现金流，如果今天只愿意支付£1.72亿，说明交易双方已经把盈利不及预期、税法变化、税务亏损消化节奏等风险折进价格里。按该赎回价倒推，隐含折现率约为9.4%；而英国政府为了保守测算，采用12.2%折现率，得到约£1.58亿持有估值。
我们可以用成熟美国上市公司的WACC对比下，Microsoft WACC约8%，Walmart约7%，Apple约9%。因此，12.2%并不是普通成熟蓝筹公司的低风险资金成本，而是在成熟公司资本成本之上，叠加“非上市少数权益、盈利不确定性、税务政策变化和现金流实现节奏”等因素后的偏高风险折现率。
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最终，Eurostar选择全额赎回优先股，也就是Eurostar公司一次性向英国政府支付£1.72亿，回购并取消该优先股。对英国政府而言，好处是立即拿到现金，不再等待未来十年的不确定股利；对Eurostar而言，好处是一次性消除未来持续支付优先股股利的义务，让新股东接手后股权和现金流结构更干净。
四、饥饿营销
