最近国内又是台风又是水灾，大家还是要多加小心。
对外派财务而言，企业出海做到一定阶段，工作就不再局限于设立公司、税务合规和资金管理。为了快速获得海外品牌、客户渠道、核心技术或本地团队，越来越多企业会把海外并购纳入全球化路径。
但真正走到交易桌前，财务需要回答的问题相当复杂：
董事会为什么接受这个价格？有没有认真寻找更高报价？现金和股票对价应该如何比较？买方资金没有到位怎么办？如果中途出现更高报价，卖方能否反悔？交易失败后又由谁承担代价？
因此，在参与海外收购前，研究一宗披露完整的成功案例，往往比单独学习估值模型更有价值。
2016年，Microsoft宣布收购LinkedIn。表面上，这是一宗科技巨头买下职业社交平台的商业故事；但在LinkedIn提交给SEC的资料中，我们看到的，却是一场持续数月的竞价、试探、估值与谈判。
本文依据LinkedIn向SEC提交的PREM14A（Accession No.0001104659-16-130837）及相关公开资料，拆解Microsoft收购LinkedIn背后的交易全过程。
一、案件背景
截至交易前，LinkedIn已经拥有超过4亿名会员，覆盖200多个国家和地区，是当时全球最大的互联网职业社交平台。但从财务数据看，这家公司正处于收入高速增长、利润承压、未来投入继续加大的关键阶段。
2015年，LinkedIn实现营业收入约30亿美元，较2014年的22亿美元增长约35%。公司商业模式已经得到验证，但收入增长速度开始从前期高位逐步回落。随着收入规模扩大，未来增长率预计将继续下降。与此同时，LinkedIn为扩大销售团队、开发新产品和建设数据中心持续投入。2015年销售及营销费用约10亿美元，产品开发费用约8亿美元，全年归属于普通股股东的净亏损由2014年的约1,575万美元扩大至约1.6亿美元。
LinkedIn董事会开始纠结：究竟是继续独立投入、承担增长放缓和执行风险；还是在竞争性谈判中，将未来价值以确定的现金价格提前兑现。
这个时候，Microsoft带着橄榄枝，来敲门了。
二、Microsoft的方案
Microsoft的方案是Reverse Triangular Merger：
先设立100%持股的子公司Liberty Merger Sub，再由该子公司与LinkedIn进行法定合并。
当然Microsoft也不是没有其他方式可以选择，比如直接在二级市场买入超过50%的股份，取得控股权后，再利用大股东的投票优势推动LinkedIn退市等。之所以最终选择Reverse triangular merger，Microsoft有几个原因：
1）LinkedIn采用双重股权结构
LinkedIn公开交易的Class A普通股每股一票，而创始人Reid Hoffman持有的Class B股份每股十票，并控制公司约53.1%的总表决权。
因此，Microsoft即使在二级市场买入大量流通股，也未必能够取得过半数投票权。
2）剩余股东的股份
即使Microsoft先取得控股权，也不能仅凭一次普通股东大会，随意注销剩余股东的股份。要把少数股东全部转换为现金，仍然需要依据特拉华州公司法实施法定合并：由相关公司董事会批准具体的《Agreement and Plan of Merger》，再提交股东表决，并完成监管审批及法定备案。
3）潜在利益冲突
Microsoft如果先成为控股股东，再决定用什么价格清退剩余股东，就会同时扮演裁判和运动员。控股股东希望价格越低越好，剩余少数股东希望价格越高越好，利益冲突会更加突出，也更容易引发估值、公平程序和股东诉讼争议。
因此，Microsoft没有先在二级市场扫货，而是以第三方买方身份，与LinkedIn董事会谈判统一的每股196美元现金价格，再将完整的合并协议提交股东批准。
三、交易过程
当然，世间事往往落花有意，流水无情。
Microsoft看上LinkedIn，但LinkedIn一开始没有打算在一棵树上吊死。
LinkedIn接触了多家潜在交易方，SEC文件分别将其匿名为Party A、Party B、Party C和Party D。部分潜在买方退出，部分只对商业合作感兴趣，真正进入价格竞争的主要是Microsoft与Party A。
1）第一轮报价
2016年4月25日，Party A提交非约束性收购意向IOI，报价为每股160美元至165美元，支付方式为现金加Party A股票，其中现金比例最高约50%，并要求LinkedIn给予排他谈判权。
非约束性收购意向IOI，之前在《IOI，LOI和Binding Offer》也聊过，是指潜在买方表达收购兴趣，并提出初步价格、支付方式及交易条件，类似于订婚，没领证没摆酒。
在正式签署具有法律约束力的合并协议前，买方通常仍需完成尽职调查等评估，也可能根据调查结果调整条款，目标公司一般不能仅凭非约束性意向要求买方必须交割。
2016年5月4日，Microsoft提交首份非约束性报价，拟以每股160美元现金收购LinkedIn，同时表示可以考虑加入Microsoft股票作为部分对价。Microsoft同样要求排他谈判。
2016年5月6日，LinkedIn交易委员会讨论两份报价后，指示Qatalyst Partners分别向Microsoft与Party A传达：如果希望LinkedIn进入排他谈判，价格应达到每股200美元。Microsoft与Party A都没有立即接受这个条件。
2）第二轮报价
2016年5月13日，Party A提交修订报价：每股支付85美元现金；加上固定数量的Party A股票；按当时Party A股价计算，名义价值约为每股182美元。
由于买方股价涨跌会直接影响卖方股东最终收到的实际价值，因此股票交易往往需要设置Collar，即价格保护区间，用于限制买方股价波动对交易对价的影响。LinkedIn最初也曾考虑现金加股票方案，并尝试让交易满足Tax-free Reorganization的条件，使部分股票对价可以递延纳税。
由于Party A是85美元现金加股票，股价存在不确定性，而且交易还涉及Party A股东批准等额外风险。而Microsoft提供的是每股182美元纯现金，价值较为确定。因此，LinkedIn董事会在5月13日一致决定选择Microsoft，并授权公司与其签署排他协议。当天，LinkedIn的财务顾问通知Party A：LinkedIn将与另一方进入排他谈判。
5月14日，LinkedIn与Microsoft正式签订排他协议。在该期间内，LinkedIn原则上只能与Microsoft继续谈判，不能主动寻找其他买家，也不能与Party A就替代收购方案进行实质磋商。排他协议原定于2016年6月12日到期。
3）排他期
虽然排他协议规定，LinkedIn不能撩Party A，但法律没禁止Party A撩LinkedIn。
5月20日，Party A提交了一份名义价值约每股188美元的方案；6月5日，Party A再次提高方案，名义价值约每股200美元。
LinkedIn交易委员会虽然可以收到并内部研究这些方案，但因为仍受Microsoft排他协议约束，不能回复Party A，也不能恢复谈判。委员会明确决定继续与Microsoft谈判，等接近排他期届满时再评估情况。
不过，Party A的报价并非毫无作用。LinkedIn把这些新报价PUA微软。6月6日，交易委员会认为Microsoft原来的182美元报价已经无法继续支持，并推动Microsoft向每股200美元靠近。
四、并购协议
经过几轮报价和谈判，Microsoft终于把每股196美元的现金方案摆上桌面。
需要先说明的是，这并不是Liberty Merger Sub先买入LinkedIn股份，再将股份转给Microsoft。在合并正式生效前，Liberty Merger Sub没有持有任何LinkedIn股份。
合并生效时，同时发生两件事：
第一，LinkedIn原股东持有的股份被注销，并按照每股196美元转换为现金请求权。假设某位股东持有10股，他不会把10股转让给Liberty Merger Sub，而是在合并生效后失去股东身份，取得领取1,960美元现金的权利。
第二，Liberty Merger Sub并入LinkedIn后依法消失，LinkedIn作为存续公司继续存在。Microsoft原来持有的Merger Sub股权，则按照合并协议转换为存续公司LinkedIn的全部股权。
Reverse Triangular Merger不是收购LinkedIn的唯一办法，但它能在一次交易中同时完成统一定价、公众股东退出、目标公司存续等。
不过，方案写进合同，只是把双方从竞价桌带到了交割跑道，并不意味着这宗交易已经完成。真正走到交割，中间还隔着股东批准、反垄断审查、监管备案和数月等待。任何一个环节出现变化，都可能让这宗262亿美元的交易重新回到起点。
比如：
LinkedIn经营情况突然恶化；又有第三方开出更高价格；股东大会没有通过；Microsoft融资成本上升；LinkedIn在等待交割期间，能不能突然卖掉核心资产，或者大规模调整业务等。
所以，并购协议要解决的：
如果婚礼之前发生变化，谁可以转身离开，谁要承担代价，谁必须继续走下去。
1）No-shop
Microsoft已经投入了大量管理层时间、律师费、财务顾问费和尽调成本。如果LinkedIn一边与Microsoft签约，一边继续向其他买家推销自己，Microsoft将有可能损失不菲。
因此，协议中设置了No-shop条款：合并协议签署后，LinkedIn原则上不能再主动寻找或招揽新的收购方，也不能主动鼓励其他买家提交报价。
既然已经接受Microsoft的求婚，就不能再主动出去相亲。
但问题也随之而来。
如果LinkedIn真的收到一份明显更高、更可靠的报价，董事会难道只能装作没看见吗？
因此，No-shop并没有把所有门都锁死。
2）Fiduciary Out
如果第三方不是被LinkedIn主动撩，而是自己主动送上门，LinkedIn董事会可以在财务顾问和律师协助下进行评估。
如果董事会善意判断，第三方主动上门方案在价格、融资能力和成交可能性等方面明显优于Microsoft的方案，并构成Superior Proposal，那么LinkedIn可以进一步：
- 向新买方提供必要信息；
- 与新买方开展谈判；
- 调整董事会对Microsoft交易的推荐意见；
- 在符合条件时终止原协议；
- 接受新的更优方案。
不过，LinkedIn必须至少提前三个工作日通知Microsoft，说明新买方是谁、报价是多少、核心条件是什么，并给Microsoft一次修改条件的机会。
如果Microsoft调整方案后，第三方报价不再更优，原交易继续；如果新方案仍然明显占优，LinkedIn才可能选择离开。
3）终止费
如果LinkedIn最终接受新的Superior Proposal，Microsoft前期投入的尽调、顾问和谈判成本怎么办？
双方为此设置了7.25亿美元的Termination Fee。
在特定情况下，例如LinkedIn董事会终止原协议、接受更优报价，或者改变对Microsoft交易的推荐意见，LinkedIn需要向Microsoft支付这笔费用。
7.25亿美元听起来巨大，但放在约262亿美元的交易中，约占交易隐含股权价值的2.58%。
LinkedIn董事会认为，这一比例与可比交易相近，既能够补偿Microsoft承担的交易风险，又不会高到让其他潜在买家望而却步。
终止费相当于是悔婚赔偿费。
终止费的作用，不是把LinkedIn锁死，而是让改变选择的人承担重新选择的成本。
4）融资条件
262亿美元并不是一笔小数目。
如果Microsoft在协议中加入融资条件，就意味着：只有当银行贷款或其他融资顺利到位时，Microsoft才必须交割。
这样一来，融资市场一旦发生变化，Microsoft就可能以资金没有落实为理由退出。
LinkedIn显然不愿意把交易结果交给银行和资本市场决定。
因此，这宗交易不以Microsoft取得融资作为交割条件。
从卖方角度看，这一点非常重要。两个报价即使金额相同，背后的真实价值也可能完全不同：
- 一个报价很高，但要等融资；
- 另一个报价略低，却没有融资退出条件。
对于LinkedIn股东而言，后者可能反而更加可靠。
5）交割前经营限制
协议签署后，LinkedIn仍然需要继续经营几个月。
但对Microsoft来说，它最担心的是：签约时看中的LinkedIn，到了交割时已经变成另一家公司。
比如，LinkedIn突然出售重要资产、终止重大合同、大量发行新股，或者进行重大重组，都会改变Microsoft原来评估的资产价值和风险结构。
因此，协议要求LinkedIn在等待交割期间，原则上按照正常经营方式继续运营，并尽合理最大努力维持：核心资产；重大合同；关键员工和客户和供应商关系等。
未经Microsoft同意，LinkedIn在发行股份、重大重组、修改公司组织文件等事项上会受到限制。
这相当于Microsoft提前锁定了交易标的的状态：
我签约时看中的是什么，交割时最好仍然是什么。
但限制也不能过度。如果Microsoft什么都要审批，LinkedIn可能错过市场机会，甚至影响正常经营。因此，这类条款本质上也是一种平衡：既防止目标公司在交割前发生重大变化，又不能让它在几个月内完全失去经营主动权。
五、启示
Microsoft收购LinkedIn说明，海外并购不能只看报价高低。现金还是股票、融资是否确定、终止费如何触发、交割前能否稳定经营，都会改变交易的真实价值。对出海企业而言，财务应把估值、税务、资金来源和协议条款放在一起判断：最高报价未必最好，能够按约交割的价格，才是真正可以兑现的价格。
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