解读“明股实债”！（附案例：是债权投资还是股权投资？）

解密“明股实债”模式及信用分析启示

中债资信房地产行业研究团队

作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。

由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。

“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通过对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。敬请期待后续房企财务指标分析篇。

一、“明股实债”融资方式介绍

（一）“明股实债”融资方式的产生背景

1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格

房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。

银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

2、土地成本高企，房企在“四证”取得前的融资需求增加

随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。

3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益

对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。

（二）“明股实债”的定义

不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：

银监会体系方面，2006年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

中国基金业协会方面，在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。

（三）“明股实债”交易结构

“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。

从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。

1、股权投资模式

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

2、信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

3、私募股权基金投资模式

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

4、多层嵌套模式

由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。

二、“明股实债”融资会计计量模式

（一）“明股实债”的会计依据

在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：

金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：

权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：

此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。

（二）“明股实债”会计实务操作及调整

1、“明股实债”实务操作及会计分录

在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。

2、“明股实债” 的真实列报属性

在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。

（三）是否合并判断

“明股实债”可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。

综上（一）、（二）、（三）可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低，都应该纳入房地产公司的合并报表中。

三、“明股实债”有关案例分析

（一）案例一

A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金，投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，交易结构如下图：

从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人，可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，C为优先级，A和B为劣后级，在C达到投资回报后，B可以同意C退出，而C作为B的全资子公司，与B利益一体化（B作为C的收益平台），且C作为优先级，“直至达到投资回报”，则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行，但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报，故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。

（二）案例二

B为A房地产公司的全资子公司，B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比例分别为66.67%和33.33%，随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资，增资后持股比例分别为44.83%和55.17%，交易结构如下图：

从投资主体退出方式看，每6个月D都有退出选择权，且退出方

式为项目公司母公司回购；从收益分配看，虽然C公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制，从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看，D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会和董事会均有一票否决权，但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%，但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。

四、从报表及经营数据看“明股实债”的可能

（一）未并表项目公司判断难度较大

从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额，体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况，但仅从持股比例上较难定性为“明股实债”，如有披露获取方式，则一般收购的联营、合营企业为非“明股实债”（“明股实债”一般受协议条款限制，房企一方不得随意转让股权）。

（二）关注少数股东权益规模变动及构成

如房企选择并表且在合并报表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性，则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在“明股实债”的概率较高。

（三）关注其他应收、其他应付规模及构成

房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长，与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼，因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项（其他应收、其他应付科目）来达到提前分配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大，同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往来情况。

（四）现金流量表内的真实反映

对于项目公司的少数股东增资，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利润，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目下“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资（回购退出等），在合并现金流量表应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他与筹资活动有关的现金”项目反映，此外，现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出，但合并现金流量表明细科目及附注也包括正常的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断“明股实债”的规模。

（五）不同口径销售面积或销售金额的比较

销售额/面积统计口径主要有权益口径（对公司及控股子公司，合营及联营归属于公司享有部分加总）、合并口径（对公司及控股子公司加总）和总口径（对公司及控股子公司，合营及联营公司全部加总），可比较总口径和合并口径的差异，如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存在较多合作开发或“明股实债”的可能性较高，但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况，可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大，则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或“明股实债”投资。

五、“明股实债”对房企偿债能力的影响及信息获取建议

（一）“明股实债”对房企偿债能力的影响

房企运用“明股实债”融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的“隐性”具体如下：

1、“明股实债”融资能优化财务报表，增强表内融资能力，使得房企加大杠杆，推高负债风险。

房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债，行业实际负债风险较账面更高。

2、“明股实债”融资为一种隐性债务，会造成对房企偿债能力的高估，“偿还”时仍会影响房企实际现金流，造成一定流动性压力。

由上文第二部分分析可知，房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化“明股实债”融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权进行回购时仍需要真实的现金支出，若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力，从而导致房企流动性风险。

3、监管政策对“明股实债”融资全面收紧，滚动风险明显加大。

2017年5月，证监会再次强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等，“明股实债”类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到“明股实债”融资退出期限设计一般较为灵活，投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难，“明股实债”类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其他融资渠道同时收紧，房企流动性风险上升。

4、应根据“明股实债”是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整，以尽量真实反映房企的债务负担。

依据上文（二）“明股实债”会计实务操作及调整内容，在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题，根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债，投资者在项目公司中拥有的实际权力不足以达到“控制”的程度，那么需要将该笔账面以“长期股权投资”反映的投资纳入合并范围。

（二）债券投资者获取相关信息的建议

由于在合并报表层面权益化“明股实债”投资有诸多好处，审计师对于每个项目的具体条款的判断因人而异，而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款（上市房企会披露合作协议主要条款，但隐性合同一般无法获取，部分房企该类项目较多，公告繁多不便于全面核查），从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企“明股实债”信息披露或在有条件的情况下，债券投资者尽量获取以下信息，具有重要意义：

1、不存在表外负债的承诺，所有房企能实际控制的项目公司均已经完整地纳入合并报表；

2、根据条款实质判断属于“明股实债”融资的规模和平均利率水平；

3、该类融资在合并报表中的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；

4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排，项目总收入预计对各期需要偿还的实际债务的覆盖程度；

5、该类融资滚动/替代安排情况；

6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中，单独披露与“明股实债”相关的资金往来余额及期间数据情况；

7、披露与“明股实债”相关的受限资产情况。

一文彻底读懂明股实债的法律风险

金融模块

本文明股实债的法律风险从明股实债融资工具的法律风险、明股实债投资和融资的法律风险以及明股实债业务风险防范建议，这三个方面来阐述。

01

明股明股实债融资工具的法律风险

明股实债类融资工具是由一系列契约来约定合作多方的权利义务，当然，对资金方的权益保护也都是融合在合约条款中。从明股实债的界定来看，主要存在两个法律文件：一个是股权出资协议，一个是股权转让（退出）协议。

股权出资协议，一般会约定合作目的、出资额及比例、工商设立/变更登记、出资人的权利和义务、出资/增资过程中的税费承担、争议解决方法。

股权转让协议，作为资金退出的安排，满足投资方固定资金回报的要求。一般会规定受让股权比例和时间安排、受让价款的计算方式、双方的权利义务等。

明股实债在本质上是一种模糊的、兼备股权和债权双重性质的融资工具。一方面，明股实债中“股”与“债”存在一个转化的过程：在回购条件触发前，以股权形式存在；一但触发回购、对赌等条件，则债权属性浮出水面，投资者获得本金和固定收益。另一方面，在具体实践中，由于交易结构设计和各方回购协议“隐藏“深浅不同等因素，最终呈现出来的交易模式会被法院认定为股权，也有能被认定为债权。无论是股权还是债权，两者均存在风险。

市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对明股实债类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。

（一）融资主体的信用风险

从法律上看，如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。在“明股实债“的操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。由于目前我国企业以及个人信用体系非常不完善，所以会导致很多企业一旦出现经营失衡等困难，就会尽可能的逃避债务，投资人就会成为无辜的受害者。

明股实债是非标，在很大程度上避开了一行三会对标准化债权的监管，这也意味着交易各方更多的是依靠自主合意形成隐形债务来进行约束，而没有太多法律法规的保障，虽自由，但是同时也面临信用风险。这里所指的信用风险主要来自于回购主体信用风险和产品信用风险两个方面。

1、回购主体的信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中的回购主体，也就是主要的信用主体，回购主体的信用风险主要表现在如约履行回购义务、向投资者支付回购款的能力和意愿等方面，对其信用风险评估需要衡量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的地位和重要性。

需要注意的是，在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增强，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。但是，在实务操作中，由于回购主体和差补主体在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，往往存在一定程度的信息不对称问题，从而构成主体信用分析的阻碍因素。另外，回购主体和差补主体多属集团公司，普遍存在经营结构复杂、业务板块繁多、信息披露欠透明等问题，在对其进行信用识别和分析时往往面临着多方面的挑战和困难。也就是说回购或者差补主体有信用风险，但是实务中对他们进行信用分析又是有多种障碍很难做信用评估的。

这里还需要注意的是，实践中也还有回购主体灭失的情况出现，也就是说回购主体在回购期限还没到期时已经破产，在这样的情况下，投资者与回购主体之间的债权债务关系尚未形成，投资者作为权利人能否以未到期或附期限的债权向回购主体主张破产财产分配的权利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例支持。有很大可能不会被破产管理人认可，从而导致回购退出路径灭失。灭失是法律用语，也就是消失没有啦。

2、产品的信用风险

明股实债类融资工具本身的信用风险就是明股实债产品的信用风险，产品信用风险也是不可忽略的一个重要风险因素，产品信用风险直接决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性的大小。由于明股实债模式操作的非标准化、发行方式的私募化，产品信用风险识别需要着重识别这么两个方面：

一、合同对债务约定的全面性和严密性，应该将合同约定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较，看偿还的优先次序和保障程度等。

二、从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。

总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况的出现。

若出现回购主体没有尽到勤勉尽责等义务，使项目公司经营状况恶化；或是披露不充分，导致投资者评估基础不实等状况，加之合同中没有设计完善妥当的对赌条款、加速回购条款等保障机制，投资者面临的信用风险是巨大的，而且很难通过司法途径得到切实的弥补。

这是明股实债类融资工具面临的第一个风险，信用风险，因为明股实债具有债的性质，所以信用风险是第一个风险。

（二）委托代理环节的风险

在委托投资环节提供专业性中间服务的受托人或管理人也就是信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司等，他们承担受托责任，管理人或其创设的SPV代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的代理人，承担管理责任，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利等。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托及代理的责任充当了民事主体，投资者很难越位行权。因为有委托代理的法律关系，委托方的投资者在一定程度上承担了受托方的交易对手不积极履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理人风险。

（三）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不能因为回购和差补兜底条款的存在而忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1、出资额及其所占股权比例的定价风险

投资方出资额类似本金，本金越大，货币时间价值的基数越大，回报相应增加。简单的说，就是出资额的多少影响未来利率的高低。同时，投资者向项目公司投入股权资金或从其他方受让股权（或受让股权收益权）存在股权定价的问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，也就是定价太高，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，也就是定价偏低，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。另外对于投资者的出资额所占股权比例大小，是否会影响原始股权结构，是否会影响实际控制权，也应该是双方需要综合磋商考量的因素。

2、项目运营控制权风险

明股实债类融资工具的投资者一旦在投资入股环节，所占的比例过高那么在股权比例上很容易构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。这是拥有项目公司控制权则投资者需要承担项目公司的运营风险的同时会影响到自身经营成果的计量，这并非投资合同的本意。因此，投资者需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

3、未缴出资补足的风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。根据《公司法》及其司法解释的规定，在项目公司股东认缴出资尚未缴足的情况下，项目公司股东即存在在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任的风险。由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定，以避免债权人向投资方主张承担责任的情况发生。而且需要注意认缴出资额太高后，减资就很难了。

（四）退出增信环节的风险

1、回购不能的风险

回购退出虽然有资管退出最稳妥的方式之称，但是其也存在回购不能的风险。对明股实债来讲，回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。在项目退出环节，除去回购主体的信用风险之外，还存在着回购不能的风险，在被投资企业经营状况良好，其他股东或者第三人自然愿意回购，但是如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败、资不抵债乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。

或者是没有经营完全失败只是有经营不善的迹象，这时要求回购主体履行回购义务，恐怕违约的风险也会很大，投资者这时希望全身而退也未必能得偿所愿。所以资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性，并在合同中约定出现这种情况的应对措施。

2、收益丧失的风险

“明股实债”模式存在两种收益风险：一是，在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持；二是，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。

在投资人与标的公司因纠纷进入司法诉讼时

如果法院认定为股权投资，投资人将不能主张还本付息，无法得到定期收益；而且按照保护第三人信赖利益原则，一旦标的公司进入破产清算程序，股权投资要劣后于外部债权进行受偿，投资人需承受股权可能无法得到完整受偿的风险，甚至还有可能承担以出资额为限的赔偿责任。在被投资企业出现盈利情况下获得分红或者收益理所当然，但是被投资企业出现亏损时仍然主张分红，则股权投资者的主张将不被支持，其本金及收益都不能得到有效保障。

如法院认定为债权投资，将对投资人相对有利，但约定收益超过法定利率部分将被认定为无效，投资人将承受无法得到预期收益的风险。这类收益丧失的风险在新华信托与湖州港城置业公司破产债权确认一案中给投资人敲响了警钟。我们会在最后一节明股实债的司法裁判里详细讲解这一案例。

（五）约定协议无效的风险

国家尊重当事人协议签订的自由，但是以不损害他人的利益为前提，也不得违反国家强制性法律法规。协议无效多是由于协议内容损害了签订主体之外第三方的利益，例如分红只有在盈利盈余时方可实施，在亏损时仍然要求分红可能遭到公司或者公司其他股东，甚至债权人的反对而不能实现。也不能违反国家强制性法律法规，比如公司回购，《公司法》有明确规定公司回购的情形，公司在不符合回购情形而肆意采取回购可能会损害公司利益以及债权人利益而导致该行为无效。

（六）项目运行管理的风险

在“明股实债”的交易模式下，投资方往往享有收益，但并不参与实际经营管理。结合过往的案例，某些金融机构往往偏向于采用“明股实债”的形式投资于某些特定主体，既能获得债权的固定回报，又可以获得一部分的股权超额收益，但由于金融机构投资人往往并不参与融资人的实际经营管理。这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。

明股实债投资方式下，投资者只期望到期取得本金和收益，并不愿意投入精力参与被投资企业的实际经营管理，如此缺乏对被投资企业有效管控，当被投资企业发生经营管理方面的不当而出现亏损，就会导致投资者无法实现顺利退出目的。

因此，在“明股实债”的投资模式中，必须注意加强风险防控，应选好投资回报率高的标的公司，设定合理的交易结构和恰当的回购条款，通过委派董事、监事的方式加强对标的公司的监管，还可以设置一定的担保条件或对赌条款，以减少纠纷和风险。

这里需要注意项目运行管理的风险与我们前面投资入股环节讲的项目运营控制权风险不一样，运营管理上的风险主要是运行混乱导致的作为名义上项目公司股东应该享有的实际债权的收益不能实现的风险，而项目运营控制权风险是需要真实承担作为项目公司股东控制人的运营管理和回报浮动的风险。一个是针对项目公司运营管理不能影响到我作为实际债权人的权益，一个是项目公司运营管理控制全真实的落在我手上，需要承担的项目经营权益变动风险。

（七）整体市场的系统性风险

从微观上看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性没有完全到位，使集团整体的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成集团总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。而这种过度债务融资为市场整体带来的压力和风险更是不容小觑的，从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释（获取时间换空间的效果），可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，存在导致宏观经济下行等不利情景下的整体系统性风险隐患。

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。未来随着监管政策和融资环境的改变，融资工具推陈出新仍将异彩纷呈，风险识别势也必然需要与时俱进。

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明股实债投资和融资的法律风险

（一）明股实债投资的法律风险

根据已有判例，法院一般认为：股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式，如果投资主体是基于债权投资目的且被投资企业是出于债务融资的话，其合法性应予承认。因此在裁判中，并非仅根据《股权转让协议》，或者具有股权转让内容的《合作协议》直接判定股权转让行为的效力，而是结合案件其他的证据及当事人的实际行为，认定明股实债融资行为产生“名为股权转让，实际为借贷”的债权债务关系，并进一步确认附回购条款的股权转让行为是非典型的让与担保。在该类情形下，需要关注如下：

1）区分内部关系和外部关系。

法院在一些判决中（尤其是标的公司进入破产程序时）指出：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，因内部关系产生的股权权益纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而在外部关系上，其他债权人不受当事人之间的内部约定的约束，而是以标的公司对外的公示为信赖依据。根据公司法的基本理论，其他债权人有合理的信赖理由，登记在册的，公示出的股东即为股东，而不是债权人。所以在破产清算案中，裁判的结果偏向于考虑所有的进入破产程序中所有的债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。因此，建议投资时要注意区分内部关系和外部关系，同时要谨慎选择标的公司，避免选择的标的公司出现资不抵债进入破产程序的情形，否则主张要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利可能得不到司法支持。

2）即使被认定为让与担保，债权人不能依据物权法主张优先受偿权。让与担保是当事人通过协议方式人为设定的，仅为合同上的担保措施，而非物权法上的担保物权。因此，即使明股实债融资行为被认定为让与担保，当债务人无法按期回购时，债权人无法依据物权法对被转让的股权主张优先受偿权。

3）约定利率超过年利率36%的，超过部分的利息约定无效。建议在合同中约定的利率不要超过36%，否则超过36%部分的利息约定无效。

4）谨慎设置控制权条款。在进行此类投资时，投资者在股权转让的同时经常会要求改组目标公司董事会，甚至对公司印鉴、银行账户、财务印章等进行监管，以便对公司进行掌控。若标的公司的控制权由于股权转让发生实质性转移，法官心证的天平可能会偏向认可股权转让行为效力的一边。因此，建议谨慎设置控制权条款，仅限于保证投资者的债权能够得到实现为目的。

（二）明股实债融资的法律风险

在实践中，某些法院会根据交易文件的安排及双方提供的证据等综合情况，确认股权转让行为效力，认为这是企业正常的融资方式，并非借款关系，尤其在交易文件中缺少借款内容的约定，或是在还本付息的安排及执行上缺乏有力证据，就存在极大的可能被认定股权转让是各方的真实意思表示，在原股东违约不回购或者不能回购的情况下，应当根据合同的约定履行，由投资方继续对该股权享有所有权。在该类情形下，需要关注如下：

1）强化交易行为的债权债务性质。股权受让方是否从标的公司或股东处获取固定收益，以及该等收益的支付安排是否已经实际履行，对明股实债的法律关系定性起到至关重要的影响。根据《合同法》第196条及《贷款通则》第2条第3款的规定，固定收益是债权性投资最重要的一项特点，一般认为固定收益类的投资产生的是借款性质的债权债务关系。建议在交易文件中强化交易行为的债权债务性质，譬如明确约定固定收益，或者安排借款申请、还款计划等并取得对方的书面确认。

2）弱化资金方对标的公司的控制。为避免未来就该融资行为是债权还是股权性质发生争议，在交易安排上应弱化资金方对标的公司的控制力。我们建议在交易文件中尽量减少资金方对标的公司的控制权，比如避免资金方向目标公司委派董事或控制董事会、避免资金方就所有重大事项都有决策权等。

3）上市公司或子公司通过明股实债方式融资时，在出售资产（放弃权益）前按交易类事项审议披露，后续回购应披露进展。2018年3月27日，深圳证券交易所公司管理部修订了《主板信息披露业务备忘录第2号——交易和关联交易》（简称“《2号备忘录》”）。上市公司与他人签订资产出售及回购一揽子协议，或者先放弃优先认购权后收购股权的一揽子协议等以获取融资的行为，在资产出售（放弃权利）行为发生前应依据《股票上市规则》交易、关联交易及《2号备忘录》的相关规定履行审议程序并披露。如在资产出售或者放弃权利阶段已经充分披露回购义务并履行相关审议程序，后续按照原协议履行回购义务时，无需再次审议，需要及时披露进展情况。若公司未按照原协议履行回购义务，需说明原因，并以放弃回购所涉及金额与相关资产的评估值孰高为标准履行相应审议程序及披露义务。

“明股实债”案例分析及认定标准

投行小兵

一、明股实债的概念及涉及的法律法规

（一）明股实债的概念

从“明股实债”的字面上，明股实债可以简单理解为披着股权投资外衣的债权投资。具体表现是投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是附加了回购条款，约定一定期限后，由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。对于投资人来说，其收回投资款及溢价的方式，不是或者不完全是依靠被投企业的权益分配，而是依靠债权回款。

“明股实债”之所以出现并被大规模应用（主要是房地产投资领域），实是有其绝妙的优势：对于融资方来说，明股实债可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得贷款的问题，而且可以根据现实需要对项目公司进行“出表”“入表”处理；对于投资者而言，明股实债可以规避目前监管部门对非金融机构放贷资质的限制，拓宽投资渠道；同时，从事资管业务的金融机构（主要是信托公司、证券公司、地产基金等）也因此扩大了业务范围。

（二）明股实债涉及的法律法规

1.最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发[1990]27号）第四条第二项“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

2.国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告2013年第41号）“企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。”

3.财政部等部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”

4.中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月发布）对“明股实债”提出了定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

5.银监会《G06理财业务月度统计表》将“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

二、相关案例

（一）认定为担保借款的案例-新华信托与宁波强人案

1.案例来源：重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00045号

2.案件事实

2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。前述合同主要约定：“（1）为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；（2）新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；（3）股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算；（4）叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务；（5）叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%的综合融资利率支付损失补偿款。”

然后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》、《股权质押合同》来对上述进行担保。

因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，诉请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。

3.裁判结果

虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。

4.案例评述

综上所述，法院会根据合同的实际内容而非合同的名称来判断合同的法律性质。“明股实债”交易结构设计中的投资方享受固定收益且到期回购等因素可作为“法院认定为其实质为债权而非股权”参考因素之一。其后果是投资方可以向标的公司主张债权，但可能无法获得到预期的收益，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，因此，高出上述比例的部分可能无法得到法院支持。

（二）认定为股权投资的案例——范安禄与北方信托公司、云创公司等股权转让纠纷案

1.案例来源：最高人民法院（2015）民申字第1198号

2.案件事实

2012年6月11日，北方信托公司作为受托人与委托人滨奥公司签订《单一资金信托合同》，约定滨奥公司将14000万元人民币作为信托资金划款至北方信托公司指定账户，北方信托公司将信托资金用于向滨奥公司指定的企业禹丰公司进行股权投资。北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。

同日（2012年6月11日），北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。

3.裁判结果

北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。

4.案例评述

信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。本案不存在“信托公司以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的”情形。

三、如何认定明股实债是“股”还是“债”？

对于认定名股实债的法律关系是“股”还是“债”，最高院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：

名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

所以，确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，取决于当事人的真实意思：

（一）投资人意欲取得公司股权的，往往会在协议中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事、财务等人员，控制项目公司公章或财务章，等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。

（二）投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。

大资管争议热点：明股实债相关法律问题解析

吴雄雁  Learn基金

在大资管业务领域，交易各方基于授信额度、资质限制、资产负债率等因素的考量，往往会采用明股实债的投资交易模式。同时，因明股实债在实务中的具体操作模式、交易各方的诚信以及相关方对明股实债理解的不同等原因，明股实债所涉业务亦伴随诸多的争议和纠纷。鉴于此，我们特对明股实债的相关要素、现行监管政策、司法认定及所涉法律风险进行梳理，并据此提出相关建议：

一、明股实债的相关要素

明股实债，顾名思义，即投资方系通过股权投资或伴随股权投资而实施的一项债权投资行为，即其在表明上呈现为一项股权投资，但在本质上实为一项债权投资。如同通道业务，其亦非一个正式的法律概念，现行法律、法规并未对其作出明确的界定。有关明股实债的相关表述亦主要散见于监管层的相关文件之中。[1]

结合明股实债在实务中的具体操作模式以及现行司法实务，我们可从以下几个主要方面来了解明股实债的内涵：

1、是否承担公司经营风险

如投资方在某项交易中，仅按一定的标准享受固定投资回报（且该投资回报与公司的经营情况不挂钩），而不承担公司的任何经营风险，亦不享有公司的净资产。则投资方在该项交易中的投资行为易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。

【参考案例】1、原告新华信托股份有限公司与被告湖南中海投资有限公司、钱国荣、郑翔高、郭国强合同纠纷案[案号：（2015）渝高法民初字第00097号]；2、再审申请人湖南金天地房地产开发有限公司与被申请人永州市恒丰房地产有限公司项目转让合同纠纷案[案号：（2018）最高法民再154号]；3、原告谢永实与被告安徽永康健康管理集团有限公司、郑国栋民间借贷纠纷案[案号：（2018）皖0102民初1801号]。

2、是否明确投资期限

如投资方在某项交易中，明确约定了具体的投资期限，且在约定的投资期限届满或触发特定条件后，被投资企业、被投资企业原股东、实际控制人或其关联方需要按照事先确定的价格回购投资方持有的被投资企业股权等方式实现投资方的退出。则投资方在该项交易中的投资行为易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。

【参考案例】（1）再审申请人北京时光房地产开发有限公司与被申请人新华信托股份有限公司及原审被告兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷案[案号：（2015）民申字第3135号]；（2）上诉人蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利与被上诉人西安投资控股有限公司借款合同纠纷案[案号：（2017）陕01民终2800号]。

3、是否支付股权转让价款

如投资方在某项交易中，并非根据被投资企业股权的实际价值，而系通过象征性地向被投资企业原股东（如以1元受让被投资企业股权）支付股权转让价款或无偿受让被投资企业股权。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则存在被认定为股权投资的可能。

【参考案例】原告新华信托股份有限公司与被告诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷案[案号：（2014）渝高法民初字第00010号]

4、是否办理股权变更登记

如投资方在某项交易中，并未由被投资企业在工商登记部门登记为在册股东。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则存在被认定为股权投资的可能。

【参考案例】（1）再审申请人范安禄为与被申请人北方国际信托股份有限公司、原审被告云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案[案号：（2015）民申字第1198号]；（2）复议申请人武汉缤购城置业有限公司与被申请人国通信托有限责任公司等执行异议案[案号：（2018）鄂执复35号]。

5、是否存在担保等增信安排

如投资方在某项交易中，其投资权益存在由被投资企业或被投资企业原股东、实际控制人或其他第三方提供的抵押、质押、保证等增信安排。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。

【参考案例】（1）原告新华信托股份有限公司与被告诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷案[案号：（2014）渝高法民初字第00010号]；（2）上诉人方东洛、陈玲霞、厦门达嘉集团有限公司与被上诉人厦门大兴财富投资管理有限公司等民间借贷纠纷案[案号：（2015）闽民终字第822号]。

基于以上，我们理解，通常意义上的明股实债一般包含如下要素，即：

（1）投资方以获取固定投资回报为目的，不承担被投资企业的经营风险，且其取得的固定投资回报与被投资企业的经营情况不相关；

（2）投资方通常会明确一定的投资期限，且在投资期限届满或投资期间满足特定条件时，其有权通过要求被投资企业、被投资企业原股东、实际控制人或其关联方按照事先确定的价格回购其持有的被投资企业股权等方式实现退出。

除上述要素之外，在某些项目中，明股实债交易模式亦或还会伴随如下一项或多项要素：

（1）投资方通过象征性地支付股权转让价款或无偿受让被投资企业股权；

（2）被投资企业未在工商登记部门将投资方登记为显名股东；

（3）交易对方就投资方在被投资企业中的投资权益提供抵押、质押、保证等担保。

此外，在明股实债交易中，投资方除较多通过委派董事等方式参与被投资企业重大事项的决策（属于一项防御性权利）之外，一般并不实际参与被投资企业的日常经营管理事务。

二、明股实债的现行监管政策

结合信托、资管、基金、保险、PPP、互金平台等相关领域的现行监管政策，当前该等领域有关明股实债业务的相关监管口径具体如下：

1、信托层面

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第26条“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发（2008）45号）第11条“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预”、第16条“私人股权投资信托计划项下的投资不通过公开市场实施股权退出时，股权价格应当公允，为受益人谋取最大利益”、《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号）有关“信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金”以及《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）等规定，我们理解：

除私人股权投资信托业务、未达到国家规定的最低项目资本金要求的项目以及不符合发放信托贷款要求的房地产开发项目等情形外，现行相关法律并未对信托公司采用明股实债之交易模式作出限制性的规定。

2、证券期货资管层面

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第151号）等规定，证券期货资产管理计划可以投资于非标准化债权类资产、股权类资产。另外，根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，证券期货资产管理计划以名股实债的方式受让房地产开发企业股权，投资于16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。基于该等规定，我们理解：

除涉及北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个热点城市普通住宅地产项目外，现行相关法律并未对证券期货资产管理计划采用明股实债之投资模式作出限制性的规定。

然而，在“去杠杆、去刚兑、去通道”的大背景下，尽管现行法律并未对证券期货资产管理计划就上述16个热点城市普通住宅地产项目之外其余项目采用明股实债之投资模式作出限制性规定，但有关监管部门当前对于证券期货资产管理计划通过回购等方式实施的明股实债业务持十分谨慎甚或负面的态度，该等资产管理计划产品存在难以备案的操作风险。

3、私募基金层面

2017年12月2日，中基协会长洪磊在第四届中国私募投资基金峰会上的主题演讲中指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷”。而中基协于2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》亦明确“私募基金的投资不应是借贷活动。对于通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动或通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的经营活动，不符合‘投资’的本质，不属于私募基金范围，并于2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请”。 

基于上述以及现行实务，我们理解，在私募基金层面，中基协对于私募基金采用明股实债之交易模式持明确否定的态度。

值得关注的是，我们并不能简单地将明股实债与债权投资两者划等号。债权投资作为重要的投资方式之一，明股实债仅是实施债权投资的一种模式，中基协目前并未禁止私募基金进行适当的债权投资活动。例如，在股权投资基金中，底层资产交易端通常会采用“股+债”的投资模式。当然，股权投资基金的债权投资额度会受到一定比例的限制（即不超过股权投资基金募集金额的20%）。

4、保险资金层面

根据《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）、《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》（保监发〔2018〕9号）等规定，以保险资金进行的投资行为，不得通过“约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金”等明股实债的方式变相增加实体经济成本。基于此，我们理解，保险资金不得通过明股实债的方式进行相应的投资行为。

5、PPP/政府出资基金层面

根据《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》[国资发财管（2017）192号]等相关规定，我们理解，PPP项目、政府出资基金领域亦不得采用明股实债的投资交易模式。

6、互联网金融平台层面

根据《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号），股权众筹平台不得开展明股实债业务。

三、明股实债的认定及相关法律风险

结合现行司法实务，当投资方通过明股实债的方式投资于被投资企业时，在多数情况下，司法机关一般会探究并尊重交易各方的真实意思表示，即确认投资方与交易对方之间存在的债权投资法律关系，并据此确定相关方的权利和义务。但在涉及如下情形时，投资方有关“明股实债”的相关诉求，存在被司法机关部分甚或全部否定的法律风险：

1、涉及第三方债权人利益保护

基于明股实债这一投资模式的特殊性，其往往具有一定的隐蔽性，不易为交易各方之外的其他第三方所知悉。在此情形下，当其他第三方对被投资企业享有的权利与投资方对被投资企业所主张的权利存在冲突时，则投资方对被投资企业所主张的权利存在劣后于其他第三方权利实现的法律风险。

例如，在原告新华信托股份有限公司（“新华信托”）与被告湖州港城置业有限公司（“港城置业”）破产债权确认纠纷一案[案号：（2016）浙0502民初1671号]中，湖州市吴兴区人民法院认为：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由……新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。 

又如，在上诉人陈惠芬与上诉人佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司（“吉鸿公司”）、新华信托股份有限公司（“新华信托”）债权人撤销权纠纷一案[案号：（2017）粤民终2334号]中，广东省高级人民法院认为：一审法院经审理查明，新华信托通过出资的方式向吉鸿公司划付款项，该部分款项已依法成为吉鸿公司的法人财产，新华信托也因此成为吉鸿公司的股东，享有相应的股东权利。在此情形下，吉鸿公司却与新华信托签订《抵押合同》，用其名下的土地使用权为其股东新华信托的出资提供抵押担保，违反了《中华人民共和国物权法》关于担保物权设立及行使的强制性规定，一审法院对此作了详细论述，本院予以确认。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项的规定，一审法院认定上述《抵押合同》无效并无不当，应予维持。

2、涉及被投资企业回购自身股权

在明股实债投资模式中，当投资方的退出需通过由被投资企业回购自身股权的方式进行时，则这一退出安排存在因“违反公司资本维持原则”、“损害公司债权人利益”等情形而被认定为无效的法律风险。

例如，在上诉人青海省国有资产投资管理有限公司（“国投公司”）与被上诉人青海伊佳民族服饰有限责任公司（“伊佳公司”）与公司有关的纠纷一案[案号：（2017）青民终210号]中，青海省高级人民法院认为：有限责任公司回购股东股权并非绝对禁止，但前提是不得违反公司股东不得抽逃出资，不侵害他人权利，不违反资本维持和不变等法律原则……本案《股权回购协议》的履行将使得国投公司作为公司股东可以不经法定程序，无条件收回出资，造成公司责任资产的不当减少，增加公司的负债，加重公司的经营风险，且客观会向债权人转嫁此类风险，必然会危及其他债权人利益。故上诉人主张伊佳公司依股权回购协议，支付股权回购款2500万元回购其持有伊佳公司股权的上诉请求，不应支持。[3]

值得关注的是，与公司直接回购自身股权的效力认定存在较大不确定性相比，最高人民法院在“公司为其原股东或实际控制人向投资方回购公司股权之义务提供担保的效力”之认定方面，则存在由否定到肯定的裁判思路转变。[4]

3、投资方作为显名股东并享有相应股东权益

在明股实债投资模式中，当投资方投资于被投资企业，并作为显名股东对被投资企业享有相关股东权益时，投资方在被投资企业中的投资存在被认定为股权投资的法律风险。

例如，在复议申请人武汉缤购城置业有限公司（“缤购城公司”）与被申请人国通信托有限责任公司（原方正东亚信托有限责任公司，“国通信托公司”）等执行异议一案[案号：（2018）鄂执复35号]中，湖北省高级人民法院认为：根据本案查明的事实，双方就增资部分并未明确约定在缤购城公司偿还后如何返还股权等具体问题，同时在《增资协议之补充协议》中约定国通信托公司享有股权收益，且在工商部门将缤购城公司的部分股权变更到国通信托公司名下，国通信托公司又在武汉金融资产交易所发布股权转让公告，对其名下的部分缤购城公司股权进行转让。因此，国通信托公司明股实债的主张，本院不予支持。

四、相关建议

在明股实债交易模式中，对于投资方而言，可通过如下操作来降低自身的投资风险：

1、确定交易当事方的真实意思表示

投资方在采用明股实债之投资交易模式时，除通过签署正式的投资交易文件来确认交易当事方的真实意思表示之外，还可在此之前，通过由被投资企业及其原股东、实际控制人向投资方提出融资申请、出具单方函件、作出股东会决议、董事会决议等方式来明确本次交易的性质、交易金额、交易期限、资金用途以及增信措施等，以进一步确定交易双方的真实意思表示。

2、明确投资期限及投资退出安排

在明股实债交易模式中，投资方应与被投资企业及其原股东、实际控制人等交易方，在相关的投资交易文件中，对投资方的投资期限、退出安排（包括但不限于退出方式、特殊退出情形、投资方退出时所持被投资企业股权的处理方式）等内容作出详细的安排。

3、合理设定被投资企业的角色

如前所述，在明股实债交易模式中，如将被投资企业直接作为投资方所持被投资企业股权的回购主体，则投资方届时存在不能根据该等安排对抗被投资企业其他债权人或因该等安排“违反公司资本维持原则”、“损害公司债权人利益”等而被认定为无效的法律风险。有鉴于此，建议将被投资企业的原股东、实际控制人或其关联方作为股权的回购主体或远期受让主体。

同时，基于投资方将大量资金投入被投资企业、被投资企业通常拥有较强的偿债能力（被投资企业一般系其原股东或实际控制人之主要财产）以及现行司法裁判观点的变化（即“公司为其原股东或实际控制人向投资方回购公司股权之义务提供担保的效力认定存在由否定到肯定的转变”），可将被投资企业作为明股实债交易模式中的担保方，即由被投资企业对其原股东、实际控制人或其关联方向投资方回购被投资企业股权提供相应的担保。

4、合理设置被担保的主债权

如前所述，在将被投资企业直接作为投资方所持被投资企业股权的回购主体时，该等安排存在被认定为无效的法律风险；在此情形下，与该等安排相关的担保（此时被担保的主债权为被投资企业对投资方负有的股权回购义务）亦存在被认定为无效的法律风险。而在将股权回购主体设定为被投资企业之外的第三方，并由被投资企业对回购主体之回购义务提供担保（此时被担保的主债权为第三方对投资方负有的股权回购义务）的情形下，则可在很大程度上降低甚或避免前述相关风险。

5、将仲裁作为约定争议解决机制

在诉讼与仲裁这两种争议解决机制中，相对而言，仲裁机构更倾向于充分遵循交易当事方的意思自治以及有关商业安排。因此，在明股实债相关交易文件中，将仲裁作为交易各方约定的争议解决机制。

中国式产业基金：产业基金“明股实债”的模式

中国式产业基金新时代：明股实债的终结！ 

如是金融研究  管清友、张奥平

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产业基金简介

1产业基金缘起

产业基金又可被称为产业投资基金，通常由投资机构设立，指对具备高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，利益共享、风险共担，以期被投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。结合现有政策和实务操作，也可将产业基金定义为支持产业发展、投资于非公开交易企业股权的股权投资基金。需要指出，通常对于集中投资于某一产业的基金也会被称为“产业基金”，如上市公司设立的产业并购基金。

我国产业投资基金起源于以美国为主导的西方私募股权投资基金。20世纪80 年代中后期，境外陆续出现了许多投资于中国概念或境内企业的股权投资基金，命名形式多为“中国某某产业投资基金”。1995 年，国务院批准颁布了关于中国产业投资基金的第一个全国性法规——《设立境外中国产业投资基金管理办法》，使得外资产业投资基金具备了抢先占据中国市场的条件。

产业基金作为一种新兴的融资工具，在实际融资过程中十分常见，但目前并没有正式明确的法律界定，早在2001年发改委的前身国家计委制定了《产业投资基金管理暂行办法》，但未能下发实施。直到2017年1月，发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，就产业基金中的政府出资产业基金的管理运作进行了规范。

2产业基金分类

（1）按目标企业所处阶段不同，产业基金可分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。

（2）根据发起人的不同，产业基金可分为政府背景型产业基金、机构背景型产业基金和产业背景型产业基金。其中政府背景型产业基金又包括由政府财政资金出资设立的新兴产业创投计划和由各级政府/大型央企/国企发起的产业基金。产业背景型产业投资基金则通常由某一领域内的大型公司设立，与其他两类基金的不同之处在于，这类基金更关注于自身产业链的战略布局以及目标企业的长期成长性。

（3）根据投资领域的不同，产业基金可分为风险投资基金/私募股权投资基金、企业重组基金/产业并购基金、基础设施建设投资基金等实业性投资基金。

（4）根据投资标的的不同，产业基金可分为股权投资资金、债权投资基金、“股+债”投资基金等。其中“明股实债”便属于债权投资基金。

3产业基金特点

产业基金的交易结构设计巧妙，常见的以应用结构分级和杠杆效应为两大特点。

（1）对基金进行分级设置，一般分为优先级和劣后级两级，部分还可增加中间级，投资者基于各自的风险偏好，承担不同的风险，获得相应的收益，实现风险收益匹配；

（2）结构分级后，通常由政府或企业出资做劣后级，金融机构做优先级，杠杆比例通常为5-10倍，有的甚至多次使用杠杆，可发挥“种子”作用，最大限度地撬动资金，突破资金瓶颈。为了更好使用杠杆，吸引金融机构认购优先级份额，产业基金中通常进行明股实债安排，表面上金融机构资金以股权形式进入，但通常会附带一些附加保障措施，常见的有回购安排、差额补足、第三方收购、对赌、定期分红等形式，从而导致股权投资回报不是根据投资企业的经营业绩进行收益分配，而是提供保本保收益承诺，定期支付固定收益，并按照约定进行回购，实质上是按期还本付息的债权。

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产业基金发展现状

近年来，我国产业基金发展进程如火如荼，在数量和规模上均实现快速增长。2016年，上市公司参与投资产业基金数量为176只，募集资金总规模为1564.09亿元。2017年，共计311家上市公司参与投资产业基金数量365只，同比增长107.4%，其中参投产业基金数量在2只及以上的A股企业有62家。在365只产业基金中，有261只基金完成募集，总规模达2734.2亿元，同比增长74.81%。上市公司参与投资产业基金规模持续壮大的背后，反映出我国企业转型的迫切需要以及产业整合升级和融资需求等压力的骤增，也让一种特殊现象浮出水面——上市企业的多元化投资需求。

企业设立产业基金的目的除承担上市公司体外融资的功能以及培育和孵化上市公司市值成长的相关资产外，也存在概念炒作。不过近年来随着监管环境的变化，炒作空间受到挤压。此外，我国当前的产业基金大多是通过结构化设计，采用明股实债的方式运作，并不符合当前去杠杆的大环境下监管的要求，产业基金的发展迎来新的挑战。

随着金融监管强化升级，多部新规陆续出台以规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或明股实债等债权性投资。在房地产领域，2017年2月中基协发布备案4号，禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部近两年间多次发文强调严禁地方政府利用PPP、各类政府投资基金等方式违法违规变相举债；最新的资管新规更是从结构化设计、期限匹配等角度严格限制明股实债的运作模式。由此，我国产业基金发展进入2.0新时代，亟待规范和突破。

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产业基金“明股实债”的模式

1“明股实债”定义

“明股实债”这一创新型投资方式最初形成的原因并非是特定的法律概念，而是伴随着实务操作产生的。银监会将其列入非标债权资产，称之为“带回购条款的股权性融资”。

中基协在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“明股实债”进行了详细定义：即投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

综上所述，给出“明股实债”定义：

2“明股实债”动机

明股实债模式快速兴起，成为产业基金中的主流结构，离不开金融机构和融资方的共同支持。

（1）绕开放贷资格限制。

具备经营贷款业务资格的金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。因此，除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能通过投资非标债权资产。“明股实债”使得投资方在规避自身不具备放贷资格的同时，可以通过承担较低的可控风险获取固定收益。

（2）规避信贷审批限制，节约授信额度空间。

明股实债早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款，后来演变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率，到如今已变成一种在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用频繁的创新模式。融资方自有资金不足，但通过银行借贷又需要面临繁杂的信贷审批程序及信贷额度的受限，故名义上通过股权方式融资，在项目后期通过回购等模式实现出资方本利的退出。

（3）改善企业评级。

“明股实债”帮助企业有效降低负债率的同时优化财务报表，使得部分企业尤其是上市公司和需要公开发债的企业信用评级有所提升。

资金供给方和需求方各取所需，一拍即合，从而导致明股实债在产业基金中十分盛行。

3“明股实债”风险

“明股实债”虽在实践中得到广泛运用，但由于它既不是典型的股权投资也不是典型的债权投资，而是一种介于两者之间的模糊状态，存在着极大的不确定性，容易诱发多方面风险。

（1）法律风险

法律政策并未对明股实债明确定性，协议有效性和破产后受偿顺序等无据可依，容易产生纠纷。如新华信托与湖州港城置业的“明股实债”破产债权确认纠纷案。新华信托认为虽然双方约定以股权方式融资，但双方有约定实际上是债权，应认定为债权融资，要求以债权人身份参加破产程序，参与分配公司破产财产；而融资方则认定新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围内，双方由此产生争议和纠纷。

（2）财务风险

明股实债模式没有法律保障，双方约定的稳定收益甚至是本金都难以保证。如上面的纠纷案中，最终法院认定新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与事实并不相符，对其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利不予采纳，导致在湖州港城置业破产后，新华信托损失惨重。

（3）管理风险

明股实债模式下，投资者按约定获得稳定收益，不参与实际经营管理，缺乏对被投资企业的有效管控。

4“明股实债”监管

随着金融监管升级，产业基金中的明股实债风险也受到了监管的重点关注。产业基金的监管相对复杂，首先是私募股权投资基金，应符合一行两会和中基协的相关规定。若有政府出资，还应满足发改委和财政部的要求。目前，一行两会、中基协、发改委、财政部等监管机构和自律组织接连发文规范明股实债模式，引导产业基金规范发展。

一行三会一局发布的资管新规要求资管产品只能有一层嵌套，分级私募权益类产品的分级比例不得超过1：1，且不得直接或者间接对优先级份额提供保本保收益安排，所以产业基金中通常采用的担保、差额补足和回购安排等明股实债形式将受到限制。

中基协备案管理规范第4号文规定在房地产领域禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。中基协洪磊会长在正式场合明确私募基金不能存在明股实债或明基实贷模式，今后明股实债类产业基金将很难通过备案，影响巨大。

发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，要求禁止从事明股实债等变相增加政府债务的业务。

财政部接连下发《政府投资基金暂行管理办法》、50号文、87号文、92号文、23号文，规范政府融资行为，不得引入明股实债类股权资金，明令禁止地方政府及部门在各类投资基金中作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得将投资基金异化为政府债务。

虽然，短期监管部门和自律组织协同发力围剿明股实债类产业基金，明股实债模式难以为继，产业基金发展面临着前所未有的挑战，但长期来看，产业基金作为股权投资的重要工具，顺应国家大力发展直接融资的趋势，符合投融资体制改革的方向，未来发展前景巨大。因此，产业基金正处于发展阵痛期，需要加快调整转型，厘清股权和债权的界限，从明股实债向真实股权转变，交由基金管理人专业化经营，按照市场化模式运作，实现资源的有效配置。

5“股+债”模式

我国目前针对产业基金募资所施行的政策可以说是限制债权投资，鼓励股权投资。对“明股实债”的明令禁止使得多方提出“股+债”的投资模式，但该模式所面临的监管规则也不容忽视。

（1）根据中基协的窗口指导意见，进行债权投资，其中投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%，否则存在着备案不通过的风险。

（2）按照中基协的专业化经营分工要求，如果在基金层面同时开展“股+债”业务便意味着需要通过两家不同的基金管理人开展，这势必会造成项目的“割裂”，不仅会导致管理成本的增加，也会引发后期利益分配的合理性等诸多问题。

（3）产业基金开展的债权性投资在本质上属于民间借贷范畴，从合规性上讲，建议采用委托贷款、商业保理等方式。

产业基金作为最受青睐的融资方式之一，数量和规模不断创出新高。传统的产业基金中，“明股实债”十分常见，暗藏着巨大的风险。随着金融监管升级，产业基金发展进入新时代，“明股实债”宣告终结，应加快向真实股权转型。

从近期并购重组、IPO及年报更正和问询案例看证监会对明股实债的监管逻辑

投行小兵

中基协在2017年2月对明股实债进行了明确的定义：

“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

从2018年来并购重组审核案例、IPO审核案例及证监会披露年报更正和问询案例中，我们整理证监会对“明股实债”的监管逻辑。

2018年7月，雷鸣科化并购重组有条件过会，证监会两次问询标的公司“明股实债”相关问题，第一次上市公司回复公告用10页篇幅希望得到证监会豁免，但并未获得证监会认可；第二次标的公司直接将“明股实债”份额进行清理，最后得以顺利过会。从雷鸣科化案例我们可以看出，证监会关注“明股实债”所带来上市公司隐性风险，并不因为是市场化债转股或已得到政府和国资委批复认可而豁免。

2018年4月，宁德时代火速过会，证监会在反馈意见中关注“明股实债”问题，证监会关注“明股实债”所带来纠纷或潜在纠纷，需要上市公司如实披露约定，上市公司需表明投资对其经营成果影响较小，并不会构成实质性上市障碍。

根据2018年已披露年报更正和问询案例，2018年来市场已有“明股实债案例”均按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。（笔者统计了2018年来涉及明股实债的最新处理及前期会计更正公告：见第三部分附件）

一 从雷鸣科化重组过会看

证监会对“明股实债”的监管逻辑

2018年7月12日，雷鸣科化并购重组有条件过会，笔者关注证监会两次问询标的公司“明股实债”相关问题，第一次上市公司回复公告用10页篇幅解释这个问题，表达采用“明股实债”的增资方式缓解企业短期债务偿还压力的必要性和合理性；但并未获得证监会认可，第二次标的公司直接将“明股实债”份额进行清理，最后得以顺利过会。

1.1 标的公司子公司 “明股实债”—产生于市场化债转股背景

2017年7月，转型发展基金对杨柳煤业进行增资，共计人民币240,000万元，其中84,733.52万元计入注册资本，155,266.48万元计入资本公积（其中，方正证券、安徽省中安金融、淮北市建投控股集团、淮矿集团分别向转型发展基金实缴出资120,000万元、60,000万元、30,000万元、30,000万元）。

从上述内容可知，本次增资相关协议已明确约定了股权的固定收益回报，且到期后由淮矿股份进行回购，因此该次增资对淮矿股份而言为“明股实债”。

1.2 证监会对“明股实债”相关反馈及公司回复

2017年11月，雷鸣科化披露并购重组预案：拟以约203亿元的价格并购淮矿股份，涉足煤炭行业。

【关于“明股实债”的第一次反馈问询及回复】

从2018年5月22日上市公司披露的第一次反馈回复中，证监会就转型发展基金以“明股实债”的形式向标的公司子公司杨柳煤业增资24.00亿元相关事宜提出问询，概括就是：

1）转型发展基金以“明股实债”形式行增资背景、是否合规及账务处理情况；

2）转型发展基金是否参与公司治理和日常经营；

3）“明股实债”事项是否导致存在权属不清晰，是否存在相关法律及规范运作方面的风险；

4）转型发展基金后续的退出方式、退出安排及预计退出时间等。

证监会关于债转股“明股实债”问题问的比较直接和明显，要问为什么？因为从2018年来证监会对“明股实债”已经从严监管，严格按照实质重于形式的债务处理，笔者统计了2018年来涉及明股实债的最新处理及前期会计更正公告（见第三部分附件），所以“明股实债”自然得到重点关注。

接下来我们看看上市公司公告的反馈回复文件，文章用10页篇幅做出回答（详见反馈回复公告P12-22），概括就是：

1）本次转型发展基金以“明股实债”的方式增资是淮矿集团市场化债转股总体方案的一部分，总体方案是在国务院和省政府关于债转股相关文件指导下进行的，国务院支持企业按照市场化导向，法制化原则开展债转股本次方案已得到政府和国资委批复认可；

2）煤炭行业处于周期性低谷，急需解决不合理、资金紧张、负债率较高等困难。以“明股实债”方式进行股权投资，以货币方式向杨柳煤业增资并持有相应股权，且约定投资期限及资金用途、退出机制，是企业长短期债务置换、优化债务结构的有效手段。采取“明股实债”的增资方式缓解企业短期债务偿还压力具有必要性和合理性；

3）本次“明股实债” 在杨柳煤业个别报表中的账务处理为股权投资，但在淮矿股份合并报表中的账务处理仍确认为长期应付款；

4）协议约定清晰明确，具有可执行性；已按照相关规定办理完毕转型发展基金向杨柳煤业进行增资的工商变更登记手续，转型发展基金在淮矿股份实施回购前依据公司章程及相关协议约定享有股东权利；淮矿股份亦可根据相关协议约定回购转型发展基金的合伙份额。因此，“明股实债”事项不违反相关法律、法规的禁止性规定，相关股权或资产权属清晰，不会导致杨柳煤业的股权或资产存在权属不清晰的情形。

上市公司大致表达上层已认可、不得已、不会导致风险来回复。

【关于“明股实债”的第二次反馈问询及回复】

接着2018年6月30日,证监会再次就转型发展基金以“明股实债”的形式向标的公司子公司杨柳煤业增资24.00亿元相关事宜提出问询（还是同样的问题，看出证监会对第一次回复不太满意）。

这次标的公司子公司回购转型发展基金所持股权，转型发展基金已全部退出持有杨柳煤业的股权，标的资产的“明股实债”事项全部清理，不会导致交易完成后上市公司和淮矿集团承担相关担保责任，不会导致上市公司面临相关隐性风险。

2018年7月12日，雷鸣科化重组过会，“明股实债”没有再被问及，看来证监会对上市公司清理“明股实债”股权比较满意。从雷鸣科化案例我们可以看出，证监会关注“明股实债”所带来上市公司隐性风险，并不因为是市场化债转股或已得到政府和国资委批复认可而豁免。

二、从宁德时代IPO过会看

证监会对“明股实债的监管逻辑”

2018年4月，宁德时代火速过会，证监会在反馈意见中关注“明股实债”问题，国开发展基金对宁德时代两家子公司的投资，每年按照固定收益分红，期限为15年，到期后发行人负有回购其所持有上述两家子公司股份的义务。宁德时代在合并财务报表层面将以上两项投资按“明股实债”进行处理，在长期应付款予以核算。

1.1 拟IPO企业子公司 “明股实债”—产生于国开发展基金借款

“明股实债”来自国开发展基金对公司子公司宁德时代锂动力和青海时代的借款。具体涉及以下两项业务：

2015年10月23日国开发展基金投资时代锂动力的锂离子动力及储能电池系统生产线建设项目，以50,000.00万元增资时代锂动力的方式进行投资，增资后国开发展基金股权占比为45.45%，本公司股权占比变更54.55%。

2015年12月30日国开发展基金投资青海时代的动力及储能锂电池研发与生产项目，以19,000.00万元增资青海时代的方式进行投资，增资后，国开发展基金股权占比为65.5%，本公司股权占比变更为34.5%。（2016年2月，上市公司对青海时代增后上市公司持股比例上升至60.4%）

国开发展基金对上述两家子公司增资后，不派董事、监事及高级管理人员，涉及到影响国开发展基金的重大事项时，才需要全部股东表决权2/3及以上通过，其他事项全体股东表决权一半以上通过。

国开发展基金对上述两家子公司的投资，每年按照固定收益分红，期限15年，到期后本公司负有回购其所持有上述两家子公司股份的义务。上市公司在合并财务报表层面将以上两项业务按“明股实债”进行处理。

1.2 证监会对“明股实债”相关反馈及公司回复

2018年5月22日，宁德时代法律意见书披露相关回复。

证监会问及国家开发基金以明股实债方式对发行人子公司宁德时代锂动力和青海时代投资。请说明双方相关股权的权利义务以及退出方式的约定情况, 是否存在纠纷或潜在纠纷。

上市公司回复如下表：

①符合国家战略，具备商业合理性：公司子公司宁德时代锂动力和青海时代主要从事锂离子动力电池及储能电池的生产制造，符合国开发展基金扶持投资的领域范围。国开发展基金以国家专项建设基金对宁德时代锂动力和青海时代进行增资并通过股权退出安排最终收回本金，获取较低比例的固定收益，旨在促进先进制造业的发展和经济增长，符合国家战略，具备商业合理性。

②不会虚增收益：发行人合并报表对国开发展基金的投资按“明股实债”进行处理，向国开发展基金支付的投资收益并确认为利息费用，将减少公司合并报表利润，不会导致虚增收益。

③该笔投资对发行人经营成果影响较小：公司将严格按照投资合同约定，向国开发展基金支付投资收益，并按约定回购国开发展基金对两家子公司投资的股权，国开发展基金对两家子公司的投资对发行人经营成果影响较小。

从宁德时代IPO案例我们可以看出，证监会关注“明股实债”所带来纠纷或潜在纠纷，需要上市公司如实披露约定，上市公司需表明投资对其经营成果影响较小，并不会构成实质性上市障碍。

三、从2018年来证监会明股实债监管及会计处理案例看

“明股实债”的监管逻辑

根据目前监管案例分析，证监会及相关监管部门要求企业明股实债作为负债处理：

根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》（2014年修订）规定，其中：

第十一条如果一项合同使发行方承担了以现金或其他金融资产回购自身权益工具的义务，即使发行方的回购义务取决于合同对手方是否行使回售权，发行方应当在初始确认时将该义务确认为一项金融负债，其金额等于回购所需支付金额的现值（如远期回购价格的现值、期权行权价格的现值或其他回售金额的现值）。如果最终发行方无需以现金或其他金融资产回购自身权益工具，应当在合同到期时将该项金融负债按照账面价值重分类为权益工具。

第十二条对于附有或有结算条款的金融工具，发行方不能无条件地避免交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的，应当分类为金融负债。

延伸阅读：

最高法：“明股实债”兼具有债权投资和股权投资特征。故判断“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，应当区分内外部法律关系

国资背景资金“明股实债”回购模式问题分析

前 言

一纸回购协议，让投资人炮轰、创业者自我怀疑等戏码轮流上演。“对赌”，成为今年以来私募股权投资行业绕不开的话题之一。与此同时，国资背景资金的迅速崛起，也是“对赌”，或者回购协议增多的重要推手。

国资背景的管理人确实普遍有资金保本诉求，并会签署回购协议，但他们追求产业落地等多重投资目标的方式并非是倒逼创业者，“明股实债”的回购模式正在许多政府引导基金和上市公司之间悄然“走红”。

从本质上来看，回购协议是基于博弈的一种市场化的商业行为，有其存在的合理性。与此同时，需要谨防“对赌”机制的滥用，同时也需要关注到，触发回购条款事件增多和退出环境有关，针对创业公司的退出方式有待多元化。

一、回购协议现状