引 言
2025年9月26日，Zeph Investments Pte Ltd诉澳大利亚案（以下简称“Zeph案”）的仲裁庭作出裁决，以无管辖权驳回了这家新加坡公司约1982亿美元的全部请求。仲裁庭驳回管辖权，依据的并非实体争议，而是协定保护项下的投入要求，即仅持有SPV且SPV持有东道国资产的架构本身不构成受保护投资，投资者须就其在东道国的投资实际投入资金。[注1]
这一门槛对中资企业的出海架构搭建具有现实意义。许多中资企业的境外架构，通过集团内部重组、在香港或新加坡新设SPV承接既有资产的方式搭建，此类SPV在取得资产的交易环节往往并未付出新的投入。那么，新设SPV能否援引其母公司或集团在先实体已经作出的投入，从而被视为满足投入要求，便成为一个需要弄清楚的问题。对此，Zeph案与更早的Clorox España诉委内瑞拉案（以下简称“Clorox案”）给出了表面相反的结论。两案结论看似相反，但真正的区别不在于承继能否成立这一抽象命题，而在于两项具体因素，一是是否确有可供承继的在先投入，二是所依托协定的措辞是否为承继留有空间。对照两案，可以在厘清这一区别的基础上，为重组型出海架构提供可操作的判例风险判断。
目 录
一、承继问题的提出
二、承继的认可
三、承继的限缩
四、承继成立的条件
五、对中资企业重组型架构的启示
六、结语
01
承继问题的提出
投入要求并非某一协定的明文规定，而是仲裁实践对投资概念的解释结果。ICSID公约第25条将管辖权限定于因投资而直接产生的争议，却未对投资作出定义。[注2]为填补这一空缺，仲裁实践逐步确认投入是投资的固有要素，没有投入即不构成投资。[注3]这一点已无争议，真正的难题出现在投入要求与另一项规则（即投资可转让性规则）的交叉处。
国际投资法承认间接投资以及投资的可转让性，即投资既可通过多层股权持有，也可在不同主体之间转让而不丧失其受保护的性质。当一项已经包含真实投入的投资，经集团重组转入新设SPV持有时，两项规则之间便产生张力。从投资可转让的角度看，SPV受让的是一项本就包含在先投入的投资。从投入要求的角度看，SPV在受让这笔资产时，自己可能并没有作出新的投入。承继问题正是由此而来，即新设的受让主体能否把在先实体已经作出的投入算作自己的投入，从而满足投入要求。
这一问题对中资企业尤为重要，因为它恰好对应中资企业最常见的架构形态。集团重组、新设第三地SPV承接既有资产，本是出于税务、融资、协定保护安排等多重考虑的常规操作，但正是这种操作，使SPV普遍处于持有真实投资却未在受让环节新增投入的状态。承继能否成立，直接决定这类架构能否获得协定保护。
02
承继的认可
Clorox案的事实结构，是典型的集团内部重组。Clorox公司与Clorox国际公司均为美国公司，自1990年起通过其全资持有的委内瑞拉子公司Clorox Venezuela在委内瑞拉投入资本、技术与诀窍。[注3]2011年，Clorox国际公司新设西班牙公司Clorox España，以转让Clorox Venezuela股权的方式缴付其注册资本及股本溢价。[注5]作为对价，Clorox España将自身股份转让给Clorox国际公司。这一对价安排随后被仲裁庭认定为人为构造。[注6]经此重组，原由美国公司持有的委内瑞拉投资，转由新设的西班牙公司持有，Clorox España继而依据《西班牙—委内瑞拉双边投资协定》（以下简称《西委BIT》）提起仲裁。[注7]
日内瓦仲裁庭起初认定无管辖权。仲裁庭认为，问题不在于Clorox España是间接持股，间接持股本身并无不可，而在于Clorox España自己并未作出投资，本案真正的投入来自两家美国母公司。这就形成一种错位，真正出资的两家美国公司不是《西委BIT》所保护的西班牙投资者，而适格的投资者Clorox España又没有自己的投入。有投入的不受保护，受保护的没有投入，两者对不上，管辖权因此不成立。[注8]换言之，仲裁庭否定管辖权的真正理由，是受让方不能把第三国母公司作出的、不受协定保护的在先投入，算作自己的投入。这是承继问题的核心争议点。
这一裁决经申请撤销，瑞士联邦法院于2020年3月25日作出4A_306/2019号判决，推翻仲裁庭的结论，转而认可承继成立。[注9]法院的说理层层递进，最终落到一个判断，即在宽泛的协定定义下，投资由谁、以何种方式最初作出并不影响其受保护资格。其推理的起点，是《西委BIT》对投资采用了宽泛的资产式定义。这一定义把受保护的投资界定为投资者持有的各类资产，除了要求资产由投资者持有，没有再对投资附加别的条件。[注10]仅凭这一点还不足以得出结论，于是法院进一步指出，拒绝授予利益条款、资本来源条款这类限制保护范围的条款，在国际投资实践中早已常见，而缔约国在签订《西委BIT》时并未纳入，可见就这份协定而言，起决定作用的是投资持有人的国籍，而不是投资资金的来源。[注11]由此再进一步推断，既然协定不问资金的来源，就不能从“由投资者投资的资产”这一表述，推出投资必须由投资者本人出资取得。即便一项投资最初由第三国公司作出，之后才转让给一家为战略目的新设的公司，协定也没有把它排除在保护之外。[注12]
瑞士联邦法院这一说理的实质，是在宽泛的资产式定义之下，将判断重心从由谁、以何种形式作出最初投入，转移到投资者是否持有真实的投资资产。正是这一转移为承继打开了空间。笔者认为，只要存在真实的在先投入，且该资产由一缔约方投资者持有，新设的受让主体即可承继该投入，而无须自行重新投入。代入Clorox España来看，并非因为它自己作出了投入，而是因为它所持有的资产背后存在Clorox集团真实的在先投入，且协定的宽泛定义允许这种承继。
与此同时，法院在认可承继的同时保留了一道关口，即协定缺少限制性条款并不意味着纵容滥用，若投资者在争议已可预见之时为该特定争议而新设公司、转入投资以取得缔约方国籍，协定保护仍应被拒绝。该权利滥用问题被发回仲裁庭另行审查。[注13]可见承继即便在协定层面成立，还要再经过一道关于时间的审查，也就是看这一安排是不是在争议可预见之前完成的。
03
承继的限缩
Zeph在仲裁中正是援引Clorox案的瑞士联邦法院判决，主张自己虽通过股权交换取得Mineralogy、未付对价，但同样应受保护。[注14]它的事实结构与Clorox确有相似之处，但仲裁庭最终还是将它挡回。[注15]两案结果之所以相反，关键在于Zeph缺少了Clorox具备的两项条件，而这两项条件正是承继成立的边界。
仲裁庭对Zeph所援引的Clorox判决作出的是区分，而非否定。其指出，瑞士联邦法院的判决并不意味着完全不需要投入，它只是认可受让投资者可以承继在先投资者（包括第三国投资者）的投入，而在Clorox案中，在先投入的存在本身并非争点。[注16]Zeph案的不同恰恰落在这一前提上，差异体现于事实与法律两个层面。就事实而言，Zeph根本没有一笔可供承继的外国在先投入。Mineralogy原本由Clive Palmer旗下的澳大利亚关联公司持有，它在澳大利亚的经营投入是东道国本国公司作出的，不是外国投资者在AANZFTA项下作出的投入，承继因此没有了对象。[注17]就法律而言，两案所依托协定的措辞不同，《西委BIT》采用宽泛的资产式定义，未要求投资者作出投资，而AANZFTA第11章通过投资与投资者两组定义，明确要求适格投资者作出投入。[注18]相比之下，Clorox案的承继结论本就以协定不就投入设明确要求为前提，而这一前提在Zeph案中并不存在。[注19]
由此可见，Zeph案并未推翻承继本身，而是将其限定在两条边界之内。承继的对象必须是真实存在且为协定所保护的外国在先投入，承继的空间则取决于所依托协定是否就投入留有余地。Zeph两者皆缺，故被挡回。
04
承继成立的条件
前两节的对照已经把答案推到了眼前。同样是新设主体承接既有资产、同样未付新的对价，Clorox案的承继成立，Zeph案却不成立，差别并不在于承继这一动作本身，而在于两个各自独立却缺一不可的条件。
第一个条件关乎协定怎么写。承继能否被容许，首先取决于所依托协定对投资的定义方式。像《西委BIT》这样的老式资产式定义，只问投资者是否持有真实资产，不追问这笔投资最初由谁、以何种方式作出，承继因而有了空间。而AANZFTA这类新一代协定，在投资者定义中要求投资者作出投入，等于把“持有”和“投入”重新绑在一起，只是承接资产就不再足够。[注20]Clorox案依据的正是前一种协定，Zeph案碰上的则是后一种，同样的承接动作，因为协定措辞不同，结果就不一样。
第二个条件关乎投入本身是否真实且适格。即便协定措辞宽松，承继也不是凭空成立，它需要一笔真实存在且为协定所保护的外国在先投入作为对象。在Clorox案里，这笔在先投入是两家美国公司多年来真实投下去的，承继有对象可依。而在Zeph案里，所谓的在先投入却是东道国本国公司作出的，它根本不算协定意义上的外国投资，承继也就无从成立。[注21]
两个条件，前者划定空间，后者提供对象，缺一则承继不成立。这样一来，承继之争看似是“能不能承继”的抽象问题，实际上落在协定措辞和在先投入性质这两件可以逐一查验的事实上。判断一项重组型架构能否获得协定保护，无须纠缠于承继概念本身，只需依次核对这两项是否同时具备。这一判断框架对中资企业的实际意义，正是下文所要展开的。
05
对中资企业重组型架构的启示
前述分析针对的并非纯空壳SPV，而是更普遍的一类情形，即集团已在境外有真实经营与投入，通过重组将既有资产转入新设第三地SPV持有。这类架构能否获得协定保护，取决于承继链是否成立。重组之前，笔者建议先核查以下三个事项：
第一，所承继的在先投入，必须本身是协定可保护的外国投入，而不只是曾经投入过。这是Zeph案中最易被忽视、却影响最为根本的一点。许多企业以为，母公司在东道国经营多年、投入不菲，新设SPV承接之后就自然继受保护，但如果那笔投入当年是由境内主体或东道国本地公司作出的，它就不是可供第三地SPV承继的外国投入，承继链在源头就断了。所以，笔者认为，重组前真正要查的，不是集团有没有投入过，而是准备由SPV承继的那笔投入，在法律性质上算不算协定可保护的外国投入。
第二，所依托协定的措辞，决定承继有没有空间。同样是新设主体承接资产，为什么Clorox可以过关，而Zeph过不了，差别就在于两份协定的用词：《西委BIT》是老式资产式定义，只问有没有持有资产，不要求投资者自己作出投资，所以Clorox仅凭持有就能承继；而AANZFTA要求投资者“作出”投入，光持有就不够。对企业来说，这意味着选择协定通道时不能只看保护标准的高低，还要看它对投资和投资者用的是哪一代定义。依托AANZFTA、CPTPP这类要求作出投入的新一代协定，重组型SPV只承接资产、自己没有新投入，承继很可能不被认可。而只有依托老式资产式定义的协定，承继才有较大空间。由此可见，同一项重组，换一份协定，结论可能相反。
第三，承继要趁早，完成时点必须早于争议可预见之时。即便前两项都满足，这一步仍要过权利滥用这道关，也就是说，如果是在东道国的不利监管或某场纠纷已经显现苗头之后，才临时新设SPV，并把资产转进去以求协定保护的，这种承继很可能被认定为滥用而不被承认。笔者在此需要提醒的是，这里的时间要求不只针对SPV的设立，也针对把资产转入SPV这一步，两者都应在争议可预见之前完成。
06
结 语
综上，Clorox案与Zeph案结论相反，却共同说明了一个道理，即一项架构能否获得协定保护，关键不在于形式是否完整，而在于其背后有没有真实且为协定所认可的投入。承继问题，不过是这个原则在重组情境下的具体表现。对以重组方式搭建出海架构的中资企业来说，协定保护不是设立一个主体、持有一项资产就能自动到手的，而要在搭建架构之初就回到投入本身，看它是否真实、是否适格。
本文讨论的，仅是投入要求在承继这一面向上的认定。投入要求还有其他面向有待厘清，例如金融性投入是否存在最低门槛、实物性投入达到何种程度才构成实质投入，这些问题同样关乎中资企业出海架构的设计，本文不予展开。
注释及参考文献
作者简介
黄亦依
国浩苏州律师
业务领域：金融和类金融、公司投融资、涉外法律服务
邮箱：huangyiyi@grandall.com.cn
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