花旗在近期一份调研报告里，把国轩高科的模型重新算了一遍。切入点很直接，就是公司刚披露的 2026 年一季度表现，让他们不得不把 2026 和 2027 年的盈利预测分别下调了 28% 和 23%。这种幅度不算小，但从他们的解释来看，更多是基于管理层给出的指引，以及对未来几年单位毛利的重新评估。

首先是扩产节奏。花旗预计，到 2026 年底，公司电池产能会从 2025 年的 148GWh 一口气拉到 264GWh。这个增幅在行业里算是激进的。扩产本身当然是为了抢市场，尤其是国轩在国内属于典型的二线电池厂，2025 年的市占率大概 6%，要想往上走，产能是绕不过去的。

不过扩产带来的压力也很明显。花旗在模型里把 2026 年的单位毛利（GP/Wh）从原来的 0.079 元下调到 0.067 元，幅度达到 15%。这意味着即便销量增长很快，利润端也会被摊薄。这个逻辑在动力电池行业其实很常见，尤其是当 ASP（平均售价）持续下滑的时候。

销量上调、价格下调的结构性矛盾

花旗这次的模型调整里，有一个很有意思的“信息差”：销量是上调的，价格是下调的。

他们把 2026 年的电池销量从 130GWh 调到 145.9GWh，上调幅度 12%。但 ASP 从 0.47 元/Wh 调到 0.44 元/Wh，下调 7%。这两个方向叠加，最终让收入预测只比旧版多了 4%。

这其实反映了国轩当前的处境：量是能冲上去的，但价格压力也越来越大。动力电池行业的 ASP 下行已经持续多年，尤其是磷酸铁锂路线，竞争更激烈。花旗也提到，2026 年 ASP 的假设是同比增长 4%，但这已经是“基准情形”，乐观情形也不过是高 2%，悲观情形则是低 2%。

盈利预测

花旗对国轩未来三年的盈利预测呈现一个很典型的“V 型”走势。

2025 年净利润 23.95 亿元 2026 年掉到 19.86 亿元 2027 年又跳到 33.01 亿元 2028 年继续到 43.28 亿元

这种走势背后的原因，花旗解释得很清楚：2026 年是扩产压力最大的一年，折旧、成本、价格压力叠加，利润会被压住。但随着产能利用率提升、规模效应显现，2027 年开始利润会重新往上走。

现金流压力

扩产带来的另一个现实问题，就是现金流。

花旗的模型里，国轩 2026 年的自由现金流（FCF）仍然是负的，达到 -50.68 亿元。直到 2027 年才转正，2028 年进一步改善。

这说明国轩的扩产节奏确实很快，但也意味着公司在未来两年会持续承受资金压力。结合资产负债表来看，2026 年的净负债预计会达到 403.7 亿元，净负债率超过 100%。

二线电池厂的上升路径

花旗对公司描述用了一个很关键的定位：Tier-2 电池厂。

这意味着国轩不是宁德时代、比亚迪那样的头部玩家，但也不是小厂。它的客户包括多家主流新能源车企，产能布局覆盖江苏、河北、山东等地。

从花旗的角度看，国轩的增长路径主要靠两点：扩产和出海。虽然花旗没有展开讲出海部分，但从行业背景来看，国轩在欧洲和北美的布局已经开始显现。

扩产、毛利、需求

花旗列出的风险点很务实，也很符合行业现状。

扩产如果不及预期，产能利用率低，会直接拖累利润。 毛利如果继续下滑，盈利能力会被进一步压缩。 新能源车需求如果不如预期，整个行业都会受到影响。

写在最后

国轩正在走一条典型的路线：用扩产换规模，用规模换成本，用成本换毛利，用毛利换利润。 这条路并不轻松，尤其是在 ASP 下行、行业竞争激烈的背景下。 但从花旗的模型来看，他们认为国轩在 2026 年会经历压力最大的一年，之后才会迎来利润改善。

这是一条典型的制造业成长路径，风险和机会都摆在那儿。

来源：知识星球【海外储能星球】--> 购买加入星球。

⚠️ 免责声明：本文基于瑞银研究报告信息整理，文中所引用的数据、图表与观点均来自研究报告原文。本文仅为研究报告的导读与分析，不构成任何投资建议。