摘 要
国有企业投资基金参与境外投资，既具有产业资本配置功能，也受到国资监管、境外投资监管和外汇管理的复合约束。被投企业赴香港、美国等境外资本市场上市后，基金持股形态、退出路径和资金回流安排均可能发生变化。由此产生三个核心问题：国有企业投资基金能否直接开展境外投资，境外上市不同架构下应如何确定ODI路径，境外减持回款能否留存境外并用于再投资。本文以现行国资监管规则、政府出资产业基金规则、境外投资规则和外汇管理规则为基础，结合港股基石投资及境外SPV架构的实务样本，提出类型化处理路径，以期为国有企业投资基金境外投资提供参考。
目 录
一、问题的提出
二、规范基础：国有企业投资基金境外投资的合法性边界
三、境外上市架构下的ODI路径类型化
四、港股基石投资与锚定投资的制度定位
五、境外SPV架构的功能与风险
六、退出资金回流与境外再投资
七、制度协调与操作路径
八、结论
01
问题的提出
国有企业投资基金在我国股权投资市场中具有特殊制度属性。其资金来源、设立目的和投资方向通常与国家产业政策、地方产业导入、国有资本布局优化存在关联。与一般市场化私募股权基金相比，国有企业投资基金虽以股权投资为主要形式，但其投资行为并非单纯财务投资行为，而是国有资本实现产业引导和战略配置的重要方式。
在被投企业境外上市场景下，上述制度属性进一步放大。境内基金原本持有境内企业股权。企业完成H股发行、红筹重组或境外直接上市后，基金可能取得境外上市股份，也可能通过H股全流通、基石投资、锚定投资或境外SPV持股实现继续投资或退出。此时，基金不再只面对公司法和基金合同问题，还需要处理国资监管、ODI、外汇登记、境外上市规则和收益分配规则之间的衔接问题。
现行规则并未以一部统一法律解决国有企业投资基金境外投资的全部问题。相关规范散见于《中华人民共和国企业国有资产法》、政府出资产业投资基金规则、中央企业投资监管规则、境外投资核准备案规则、境内企业境外上市资金管理规则以及香港上市监管规则之中。本文所讨论的核心，不在于抽象回答“能否境外投资”的问题，而在于回答何种情形下可以投资、以何种主体投资、通过何种审批路径投资、退出资金如何处理等问题。
02
规范基础：国有企业投资基金境外投资的合法性边界
“国有企业投资基金”并非现行法上的法定概念，而是对国有资本参与股权投资基金业务的实务概括，指国有及国有控股企业、国有实际控制企业作为基金管理人或者主要出资人发起设立、控制或者实际支配的股权投资基金。基金国有属性的认定，参照《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第32号）第四条确立的标准，从出资比例、最大股东地位和实际支配关系三个层面判断。[注1]在组织形式上，该类基金通常采取有限合伙型或公司型私募基金形态，应遵守《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号，自2023年9月1日起施行）及私募基金登记备案规则。[注2]国有企业出资人属于《中华人民共和国企业国有资产法》第五条所称国家出资企业的，基金设立、对外投资等重大事项还应遵守该法及国资监管规章。[注3]
应当强调，国有企业投资基金与政府投资基金、政府出资产业投资基金属于不同概念，不应混用。政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展重点领域和薄弱环节的资金。[注4]政府出资产业投资基金是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。[注5]上述两类基金的识别标准在于其存在政府出资。国有企业以自有资金出资设立或者参与的投资基金，不因出资人的国有属性而当然构成政府投资基金；国有企业受托管理政府出资，或者基金同时存在财政出资与国有企业出资的，则在国资监管规则之外，叠加适用政府投资基金或者政府出资产业投资基金规则。本文所称国有企业投资基金，以国有企业出资或者管理的基金为核心，兼及存在政府出资从而附加适用政府出资基金规则的情形。
国有企业投资基金可以开展境外投资，但该结论具有以下前提条件：其一，投资方向应符合基金设立目的；其二，投资标的应与国家产业政策、国有资本布局或出资人主业具有关联；其三，投资程序应覆盖基金内部决策、国资监管程序、境外投资核准备案程序和外汇登记程序；其四，投资不得以规避资金回流、规避收益分配或规避国资监管为目的。
《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第四十六条规定：“政府出资产业投资基金投资境外企业，按照境外投资有关规定办理。”[注6]该条具有双重含义：其一，政府出资产业投资基金投资境外企业并非当然被禁止；其二，该等投资不因基金形态而豁免境外投资监管。
《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条规定，国家出资企业进行重大投资等事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。[注7]该条为国有企业投资基金参与重大境外投资提供了上位法约束。若基金由国有企业控制，或基金出资人中存在承担国资监管义务的主体，投资事项不应仅由基金管理人或投资决策委员会单独决定。
中央企业层面，《中央企业投资监督管理办法》和《中央企业境外投资监督管理办法》进一步要求中央企业建立投资管理制度、负面清单制度和境外投资风险管控机制。[注8]虽然地方国有企业投资基金并不当然适用中央企业规则，但该等规则对国有资本境外投资的审查逻辑具有参照意义。境外投资项目应重点审查是否符合主业、是否纳入年度投资计划、是否涉及敏感国家或敏感行业、是否具有清晰退出安排等。
因此，国有企业投资基金境外投资的合法性判断，应采取“目的限制加程序控制”的双重标准。目的限制要求投资服务产业政策和基金设立目标。程序控制要求投资完成国资、ODI、外汇和基金合同项下的全部授权。两者缺一不可。
03
境外上市架构下的ODI路径类型化
被投企业境外上市并不当然导致基金自身办理ODI。是否需要办理ODI，应结合基金持股对象、资金出境路径和权益取得方式判断。按照实务结构，可以区分H股直接上市、红筹架构上市和境外直接投资三类情形。
第一，H股直接上市架构。H股直接上市是境内股份有限公司直接在香港发行上市。境内基金在上市前持有境内公司股份，上市后通过H股全流通、减持境外上市股份或分红取得收益。此时，项目公司通常负责境外发行上市备案、上市申请和H股全流通安排。基金作为境内股东，重点履行减持登记、国资审批或备案以及回款处理义务。
中国人民银行、国家外汇管理局《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》（银发〔2025〕252号）第十条规定：“境内企业境外上市后，境内股东减持境外上市股份的，应在减持前或减持后30个工作日内，到所在地银行办理减持登记。”[注9]同一通知第十三条规定：“境内股东因减持、转让境内企业境外股份等所得资金，原则上应及时调回境内。”[注10]上述规定表明，在H股直接上市场景下，基金退出的关键并非一般ODI备案，而是境内股东减持登记和资金回流。
第二，红筹架构上市。红筹架构下，境内经营实体通常由境外控股公司间接持有。若境内基金通过换股、重组或境外发行认购方式取得境外控股公司股份，基金实质上取得境外权益。此时，项目方统一搭建红筹架构并不当然替代基金自身的境外投资合规义务。项目方可以协调重组节奏、上市备案和交割安排，但基金是否需要履行ODI、外汇登记或国资审批，应以基金是否直接或间接取得境外权益为判断核心。
第三，境外直接投资架构。若基金以境内主体身份直接认购境外企业股权，或设立境外SPV后由SPV持有境外项目股权，应按照《企业境外投资管理办法》《境外投资管理办法》等规则处理发改、商务和外汇事项。[注11]该路径下，基金合同授权、国资决策、ODI备案和资金出境应形成闭环。若基金合同仅授权投资境内非上市企业，则管理人不得仅以交易便利为由扩张解释投资范围。
04
港股基石投资与锚定投资的制度定位
港股基石投资，是发行上市阶段投资人与发行人、承销商之间形成的认购安排。投资人通常按发行价认购股份，并接受一定期限的禁售安排。锚定投资并非香港上市规则中的统一法定概念，实务中多用于描述发行阶段具有稳定订单、价格发现或市场信号功能的投资安排。若相关安排涉及发行股份认购、锁定期、信息披露或特定投资者身份披露，应按照基石投资或战略投资的逻辑审查。
国有企业投资基金参与港股基石投资具有可行性，但其合规基础不应仅建立在“港股市场允许基石投资”之上。对于国有企业投资基金而言，问题的关键在于基金合同是否授权、投资是否符合产业目的、是否履行国资决策程序、资金出境是否符合ODI和外汇要求、认购安排是否符合香港上市规则等。
国有资产监督管理部门关注一个核心问题——国有企业投资基金能否参与港股锚定投资，本文认为，现行法律、行政法规和国资监管规章并未对国有企业投资基金参与港股锚定投资设置一般性禁止，基金在满足授权与程序条件的前提下可以参与。监管疑问集中于三点：第一，锚定投资是否构成境外二级市场证券投资，从而触及基金投资范围限制或者国资负面清单；第二，锚定投资通常不附强制锁定期，是否放大国有资产流失风险；第三，锚定投资人身份不作强制公开披露，是否妨碍国资监管。
上述疑问均可在现行制度框架内回应：其一，锚定投资发生于发行定价与国际配售阶段，投资人按发行价格认购发售股份，性质上属于参与证券发行认购，而非上市后二级市场买卖；若基金合同将境外上市证券投资列入限制范围，应通过合伙人会议、咨询委员会等约定机制取得例外授权，并在国资决策文件中作出说明。其二，锚定投资按公开发行价格认购，定价机制市场化且公允；该认购行为系基金对外投资，不涉及国有产权对外转让，不属于《企业国有资产交易监督管理办法》所规范的产权转让、企业增资或者重大资产转让等国有资产交易行为；无锁定期反而增强退出灵活性，国有资产保值增值风险应通过投资决策程序、投资规模控制和退出预案管理，而非以投资形式本身作否定判断。其三，香港市场不要求披露锚定投资人身份，不等于国资监管落空；国资监管以内部决策、投资备案和报告制度为实现方式，基金应在决策与备案文件中完整记载认购安排、资金来源和退出计划。据此，锚定投资的合规关键与基石投资一致，仍在于基金合同授权、产业必要性论证、国资决策程序以及资金出境与回流程序的完备。国有资产监督管理部门的审查重点应置于程序完整性与风险控制安排，而非投资形式的准入资格。
从必要性角度看，国有企业投资基金参与港股基石投资通常需要具备产业正当性。较为典型的情形包括：基金已在境内阶段投资该企业，继续参与发行有助于保持产业支持连续性；被投企业属于集成电路、人工智能、新能源、高端装备、生物医药等国家重点支持产业；境外上市募集资金用于研发、产能建设、海外市场拓展或供应链安全；国有资本参与发行有助于稳定关键产业企业的境外融资预期。
从公开样本看，地平线机器人于2024年在香港上市。公开报道显示，阿里巴巴、百度、达飞集团及宁波市政府投资基金等投资人参与其基石投资安排。[注12]该样本显示，智能驾驶和人工智能芯片等战略性新兴产业项目，可以形成国有资本平台参与港股发行投资的产业逻辑。宁德时代于2025年完成香港上市。公开报道显示，该次上市募集资金主要用于海外产能建设，包括匈牙利项目；中石化等产业资本出现在发行阶段投资人名单中。此外，地方国有资本平台参与港股基石投资已形成稳定实践：速腾聚创（02498.HK）于2024年1月上市，深圳市南山战略新兴产业投资有限公司（南山区国有资产监督管理局全资）作为基石投资人认购约1亿美元；药捷安康（02617.HK）于2025年6月上市，南京江北新区国有资本平台江北医药（香港）基石认购人民币7000万元。上述样本表明，地方国资以基石投资方式支持本地战略性新兴产业企业境外上市，已呈现“地方国资引领、市场机构跟随”的配置格局。[注13]该样本体现了国有产业资本围绕新能源产业链和全球产能布局参与境外资本市场融资的实践。
基石投资和锚定投资的合规审查，应重点关注六项内容：第一，基金合同是否允许投资境外上市股份；第二，投资事项是否属于基金投资范围或二级市场投资限制的例外；第三，国资审批或备案是否覆盖投资金额、标的、期限和退出安排；第四，资金出境是否完成必要登记；第五，是否存在关联交易、利益输送或一致行动安排；第六，锁定期、信息披露和退出限制是否已纳入基金收益测算。
05
境外SPV架构的功能与风险
境外SPV是境外投资中常见的持股工具，但其并非所有境外投资的必备要素。是否设立SPV，应取决于交易结构和监管目标。若基金直接投资境外标的已经可以实现交易目的，且资金路径清晰、税务负担可控、退出安排明确，则未必需要另行设立SPV。
境外SPV通常适用于五类场景。第一，红筹架构下需要持有境外上市主体股份；第二，基金需要对多个境外项目进行集中管理；第三，基金拟参与境外后续融资、配售或再投资；第四，交易存在境外法律、税务或责任隔离需求；第五，境外资本市场、承销商或交易对方要求通过境外主体完成交割。
SPV架构的优势主要体现为交易效率和风险隔离。通过境外SPV持股，可以减少重复出境操作，便利外币资金管理，支持境外跟投和再投资，并在项目层面形成风险隔离。对于跨境交易频繁、境外项目连续投资需求较高的基金，SPV具有一定制度价值。
SPV架构也会提高监管复杂度。设立和维护SPV需要承担境外登记、会计、税务和合规成本。SPV作为境外账户和境外权益载体，容易引发监管机关对资金用途、收益回流和实益拥有人披露的关注。若基金合同未授权境外投资或未授权再投资，SPV并不能补足授权瑕疵。
银发〔2025〕252号第十四条规定，境内企业及境内股东因境外上市业务可以在境外开立账户，但账户应专项用于境外上市业务。[注14]该规则说明，境外账户具有特定用途属性。SPV与境外账户不能作为规避资金回流、收益分配和国资审批的工具。设立SPV的商业理由、监管依据和资金用途，应在投资决策文件中完整呈现。
06
退出资金回流与境外再投资
境外上市后的退出资金处理，是国有企业投资基金跨境投资中最容易产生争议的环节。基金管理人通常希望将减持回款留存在香港或其他境外地区，以降低资金回流再出境的时间成本。该安排具有商业效率上的合理性，但其合法性不能脱离外汇管理和基金分配规则单独判断。
银发〔2025〕252号第十三条已经确立基本规则：“境内股东因减持、转让境内企业境外股份等所得资金，原则上应及时调回境内。”[注15]该规则适用于境内股东因减持、转让境外股份取得资金的情形。国有企业投资基金若以境内主体身份持有并减持境外上市股份，原则上应按照该规则办理资金回流。
同一通知第七条规定，境内企业境外上市募集资金“原则上应及时调回境内”。如留存境外开展境外直接投资、境外证券投资、境外放款等业务，应在境外上市发行结束或超额配售完成之日前取得业务主管部门批复或备案文件，并符合跨境资金管理规定。[注16]该条直接规范上市公司募集资金，但其制度逻辑对基金减持回款具有参考意义：资金留存境外并用于再投资，应有明确业务基础和监管程序。
因此，退出资金能否留存在境外，应区分三种情形。第一，基金作为境内股东直接减持H股或其他境外上市股份。该等资金原则上应调回境内，并按照基金合同、收益分配条款和国资监管要求处理。第二，基金通过合规设立的境外SPV持股。减持款可以先进入SPV账户，但后续再投资仍应受原ODI、外汇登记、基金合同和国资审批范围约束。第三，基金合同已经约定退出后分配。管理人不得以境外再投资便利为由，擅自将应分配资金留存在境外。
再投资问题还应回到基金法理。股权投资基金并非无限期资本池。基金能否将项目退出资金用于再投资，取决于基金合同是否约定循环投资、再投资期限、再投资比例和合伙人授权机制。对于国有企业投资基金，再投资还应重新审查产业方向、国资程序和资金用途。换言之，外汇规则解决的是资金能否留境外，基金合同和国资规则解决的是资金能否继续投资。
07
制度协调与操作路径
国有企业投资基金境外投资的合规设计，应避免单线条思维。仅讨论ODI，无法解决基金合同授权和国资审批问题。仅讨论港股上市规则，无法解决境内资金出境和退出资金回流问题。较为稳妥的处理方式，是以交易架构为起点，倒推投资主体、审批程序和资金路径。
第一，应先确认基金属性。政府出资产业基金、国有企业控制基金、国有资本投资运营平台基金、证券公司私募基金子公司管理基金，其监管基础不同。基金属性决定决策权限和负面清单适用范围。
第二，应审查基金合同。投资范围、境外投资权限、上市阶段投资限制、二级市场投资限制、再投资条款和收益分配条款，是判断交易能否实施的合同基础。
第三，应识别上市架构。H股直接上市重在境内股东减持登记和资金回流。红筹架构重在境外权益取得和ODI判断。境外直接投资重在发改、商务、外汇和国资程序的完整性。
第四，应形成专项合规论证。论证内容应覆盖产业必要性、政策符合性、主业关联性、投资风险、退出安排、资金回流和再投资条件。对于港股基石投资或锚定投资，还应说明锁定期、定价机制、关联关系和信息披露安排。
第五，应将退出方案前置。投资文件和决策文件应提前约定减持权限、回款账户、回流时限、收益分配、再投资条件和审批触发事项。退出安排不是投资完成后的财务处理事项，而是境外投资方案的组成部分。
08
结 论
国有企业投资基金境外投资具有合法空间，但该空间受到产业目的和监管程序的共同限定。其制度逻辑不是一般市场主体的自由投资，而是国有资本在特定产业目标下的跨境配置。
在被投企业境外上市场景下，基金应区分H股直接上市、红筹架构上市和境外直接投资三类路径。H股直接上市重在境内股东减持登记和资金回流。红筹架构重在境外权益取得和ODI判断。境外直接投资重在投资主体、审批程序和资金出境闭环。
港股基石投资和锚定投资可以成为国有企业投资基金支持战略产业企业境外上市的工具。但其合规性应建立在基金合同授权、产业必要性、国资决策、ODI外汇程序和香港上市规则共同满足的基础上。
境外SPV可以提升交易效率和资金管理便利，但不能替代审批和授权。退出资金原则上应及时调回境内。留存境外并再投资，应以事前授权、审批备案和外汇登记为前提。交易架构、资金路径和决策文件的一致性，是国有企业投资基金境外投资合规的核心。
注释及参考文献
作者简介
苗廷
国浩南京合伙人
业务领域：私募股权投资基金，国企风控合规
邮箱：miaoting@grandall.com.cn
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