并购交易中，买方最容易问的一句话是：要买多少股份，才能取得控制权？ 若标的是非上市公司，答案常被简化为51%；若标的是上市公司，市场又会频繁出现“举牌”“表决权委托”“放弃表决权”“要约收购”等词。 看上去是几套不同概念，背后讨论的其实是同一件事：买方怎样从一个普通投资者，逐步变成能够支配公司决策的人。 一笔控制权并购通常不会只靠一次股权过户完成。买方可能先在二级市场持股达到5%，随后通过协议受让扩大持股，再叠加表决权委托、原股东放弃表决权和董事会改组，最终完成实际控制人变更。 因此，研究控制权交易，应当观察股份、表决权、董事会和原控制人退出四条线如何同时变化。 |
目录 |
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一 |
控制权变更，从来不只发生在股权过户那一刻 |
二 |
买方取得控制权，常见的七种交易路径 |
三 |
举牌如何从5%走到控制权 |
四 |
三个案例，看控制权是怎样被“交易”出来的 |
五 |
并购协议要把控制权写成一套可交割的动作 |
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复金汇并购研究院《2026年6月中国上市公司并购交易月报》
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复金汇并购研究院《2026年6月中国上市公司并购交易月报》部分内容
一、控制权变更，从来不只发生在股权过户那一刻
现行《公司法》将控股股东分为两类：一类是持股或出资超过50%的股东；另一类虽然持股未过半，但其表决权足以对股东会决议产生重大影响。《上市公司收购管理办法》进一步将通过投资关系、协议或者其他安排取得实际控制权纳入收购监管。
这意味着，51%是一条清晰的多数持股线，却不是控制权交易的统一答案。
在上市公司股权高度分散的情况下，20%至30%的持股比例已经可能形成明显优势；历史交易中，买方还可能叠加董事提名权、表决权委托，或者由原第一大股东放弃部分表决权，以进一步增强实际支配能力。
不过，表决权委托并非一条可以无限使用的“低成本控股捷径”，监管规则正在明显收紧。
监管提示：表决权委托路径已面临明确收紧 2025年12月，中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》。其中拟规定，除另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使；违反规定的，受托人不得行使表决权。 截至2026年7月，该文件仍属于公开征求意见稿，但它释放的监管信号十分清晰：以“小比例持股＋长期不可撤销表决权委托”取得控制权的交易结构，合规确定性已经显著下降。 |
反过来看，买方即使取得51%，也只能按照公司法默认规则单独通过普通决议。
修改章程、增减资、合并分立、解散等事项通常仍需三分之二以上表决权。公司章程若设置更高门槛，或者少数股东对关键事项拥有特别同意权，买方的高持股比例仍可能受到制约。
所以，控制权并购启动前必须先明确交易目标：
买方究竟要成为第一大股东、取得单独控制、形成共同控制，还是只获得对重大事项的保护性权利。目标不同，需要购买的股份、支付的控制权溢价以及监管程序也不同。
二、买方取得控制权，常见的七种交易路径
控制权收购很少使用单一工具。实践中更常见的是“股份取得工具”与“治理安排工具”叠加使用。
资料来源：作者自制整理
直接协议转让适合原控股股东愿意整体退出的交易；
举牌和持续增持适合股权分散、缺少明确出让方的上市公司；
表决权委托和放弃表决权则常用于股份分期过户、比例暂时不足或原控制人需要逐步退出的场景。
随着监管开始限制股东将表决权实质让渡给他人，未来控制权交易将更依赖真实股份受让、要约收购、定向发行以及董事会依法改组。
但无论采用哪条路径，董事会改组都是控制权落地的重要一步。
持股比例解决股东会票数，董事席位决定谁能够主导经营决策、高管任免和战略执行。若交易只写股份转让，没有约定董事辞任、候选人提名和换届时间，买方取得的可能只是第一大股东地位。
三、举牌如何从5%走到控制权
“举牌”首先是一项信息披露制度。投资者及其一致行动人持有上市公司股份达到5%时，需要依法报告并公告。
值得注意的是，达到5%说明投资者已经成为重要股东，却不能据此直接认定其取得控制权。
举牌方是否在谋求控制权，要继续观察其后续动作。
第一步：建立持股基础。举牌方可以通过集中竞价、大宗交易等方式进入前十大股东。
第二步：扩大可支配权益。买方可能继续增持，也可能与原股东签订协议转让。持股达到20%以上、但未超过30%时，信息披露通常需要进一步说明资金来源、控制结构，以及未来对资产、业务、人员、组织机构和公司章程的调整计划。
第三步：整合表决权。在历史交易中，买方可以接受其他股东的表决权委托，或者要求原控制人及其一致行动人放弃部分表决权。此时，名义持股与可支配表决权可能出现差异。但在当前监管趋势下，表决权委托只能作为需要高度审慎评估的安排，不能再被简单视为买方以较少持股取得较多投票权的常规工具。
第四步：完成董事会改组。买方通过股东会选举取得多数非独立董事席位，并推动董事长和管理层调整，控制权才开始进入经营层。
第五步：处理30%要约边界。投资者拥有权益达到30%后继续收购，原则上需要依法发出全面要约或者部分要约，符合规定的情形可以适用相应豁免安排。
资料来源：作者自制整理
ST生化的控制权争夺就是一条典型路径。
2017年要约收购前，浙民投体系通过一致行动人合计持有公司2.51%股份。随后，浙民投天弘向其他股东发出部分要约，计划收购27.49%股份，并在报告书中明确表示收购目的在于取得上市公司控制权。
最终共有3870个账户、约1.47亿股接受要约，超过计划收购数量。按比例收购完成后，浙民投天弘及其一致行动人合计持股达到29.99%。
这笔交易没有先找原控股股东购买51%，而是从少量持股起步，直接面向全体流通股东发出要约，在30%以下建立持股优势，再进入董事会和公司治理层面的控制权争夺。
四、三个案例，看控制权是怎样被“交易”出来的
案例一：ST生化——少量持股起步，通过部分要约逼近30% 交易路径：2.51%前期持股 + 27.49%部分要约 = 29.99% 2017年，浙民投天弘以36元/股向ST生化其他股东发出部分要约。最终预受股份远超计划数量，收购完成后，浙民投天弘及其一致行动人合计持有29.99%。收购方在报告书中直接披露，交易目的在于取得上市公司控制权。 交易启示：举牌可以成为控制权收购的起点；在原控制人不配合出售时，要约收购可直接面向公众股东建立相对多数。 |
案例二：中核钛白——协议受让27.05%，用表决权委托衔接分期交割 交易路径：协议受让27.05% + 未过户5.69%表决权委托 2019年，王泽龙拟受让中核钛白4.305亿股，占总股本27.05%，交易总价约16.36亿元。首期过户完成后，王泽龙直接持股21.37%，其余5.69%尚未过户。双方随后签署不可撤销的表决权委托协议，使王泽龙可以立即支配27.05%的表决权，公司实际控制人随之变更；剩余股份于2020年完成最终过户。 交易启示：该案反映了过去以表决权委托承担“控制权过桥”功能的典型做法。但在监管拟限制表决权实质让渡的背景下，今天复制同类结构，必须准备真实股份交割或其他合规替代路径。 |
案例三：新兴装备——持股18.58%，依靠原股东放弃表决权取得控制 交易路径：协议受让至18.58% + 原股东股份36个月不具有表决权 2022年，长安汇通通过协议转让增持新兴装备，交易完成后持股18.58%。同时，戴岳等原股东承诺其持有股份在36个月内不具有表决权。由此，长安汇通成为有效表决权最多的股东并取得控股股东地位，陕西省国资委成为实际控制人。 交易启示：控制权可以通过增加买方票数取得，也可以通过降低原控制人的有效票数完成；放弃期限和恢复条件会直接影响控制权稳定性。 |
五、并购协议要把控制权写成一套可交割的动作
从上述案例可以看出，控制权从卖方转向买方，通常需要四组动作同步完成。
第一组是权益取得。
交易文件要明确买方最终直接持有多少股份、依法能够支配多少表决权。若交易仍涉及表决权委托或放弃安排，应单独核查其法律依据、期限、撤销条件、信息披露和要约收购影响，并预留在相关安排不能生效或监管口径变化时，以追加股份转让、要约收购或其他合规路径完成控制权交付的替代方案。
第二组是原控制人退出。
卖方除转让股份外，还应承诺不再谋求控制权，并推动其提名董事辞任。若卖方仍保留大比例持股，还要限制其与其他股东重新结成一致行动关系。
第三组是治理结构改组。
交易协议应明确董事会人数、买方提名席位、董事长安排、董事辞任和补缺机制，并将相关内容同步写入公司章程。只约定“买方有权推荐董事”，很难保证控制权真正落地。
第四组是经营控制交接。
法定代表人、总经理、财务负责人、公章、营业执照、银行账户、网银U盾、财务系统、服务器和代码库，都应列入交割清单。股东会和董事会控制解决了“谁有权决定”，运营工具交接解决了“谁能够执行”。
付款安排也应与上述动作绑定。首付款可以对应协议生效，第二期价款对应股份过户和表决权安排生效，尾款则对应董事会改组、章程修订以及印章账户交接完成。若控制权交付被拆成多个后续动作，买方不宜在前端释放全部价款。
还要留意反向风险。少数股东为保护投资而取得预算、商业计划、融资和高级管理人员任免的广泛否决权，可能使交易形成共同控制，并触发经营者集中申报。保护性权利应聚焦增减资、合并分立、重大资产处置等结构性事项，避免深入日常经营。
控制权收购的核心，可以落在一句话上： 股份决定买方能否进入股东席位，表决权决定谁能形成股东会多数，董事会决定谁能主导公司决策，原控制人的退出与经营交接决定控制权能否稳定执行。 因此，一笔并购是否完成控制权变更，不能只看买方买了多少股份。 更重要的判断标准是：交易完成后，谁能够稳定形成有效表决、选出多数董事、任免管理层，并以公司的名义持续调动资金和资源。 |
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