主要观点
上周，全球宏观市场主要围绕两条主线展开，一是中东地缘风险再升级；二是美联储紧缩预期的摇摆。由于上周非农数据显著低于预期，此前高涨的加息预期开始降温；随后受美伊冲突升级推升油价影响，美联储加息预期再度走升。全球大宗商品市场也随着中东局势和美联储紧缩预期的变化而剧烈波动。
美伊关系的骤然恶化打破了此前市场对中东局势缓和的预期，全球能源供给的不确定性急剧上升，霍尔木兹海峡作为全球最重要的原油运输通道，即便没有实质性封锁，军事对抗升级也会大大增加海峡通行的风险，导致油价剧烈波动，进而冲击全球通胀预期和央行的货币政策路径。冲突升级后，油价快速走升，周内布伦特原油冲高80美元后回落。周日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，短期冲突进一步升温，但我们认为冲突持续升级概率不大，后续有望逐渐回归边打边谈的低烈度对抗。
近期市场加息预期出现多次摇摆，主要受非农数据和中东局势影响。
当前美国的就业市场处于慢招慢裁格局，既没有衰退期的恐慌性解雇，也没有繁荣期的扩张性招聘，市场处于一种僵持的“冻结状态”。劳动力市场处在紧平衡状态，经济在降温，但没崩。就业压力没有没有通胀压力大，通胀仍是美联储最关注的点。全球大宗商品市场也随着中东局势和美联储紧缩预期的变化而剧烈波动。国内方面，6月物价延续内部分化，上游涨价由基数与结构性因素驱动，下游消费需求偏弱，价格传导不畅，制造业中游持续承压，未来物价实质改善的关键在于居民收入与消费信心重建。
大宗商品方面，能源与贵金属走势显著分化，周中受美伊在霍尔木兹海峡军事冲突骤然升级影响，SC原油单日涨超6%，布伦特一度突破80美元；但随着市场逐步将冲突定性为“可控升级”，后半周油价又快速回落，布油跌至76美元附近。这种脉冲式行情恰恰说明，当前原油市场处于低库存、低估值与地缘高波动并存的脆弱平衡态。贵金属则整体相反，周二周三美伊战争升级，油价走升带动美联储加息预期再度升温，金银承压走弱；后半周随着油价回落，加息预期略有降温，美元回落，贵金属价格触底回升。A股股市则先跌后涨，整体偏弱震荡，主要原因是估值泡沫高位、外围流动性预期收紧共同导致。
风险提示：美伊冲突进一步升级；7月美国通胀数据超预期
一周市场感悟
本周全球宏观市场主要围绕两条主线展开，一是中东地缘风险再升级；二是美联储紧缩预期的摇摆。由于上周非农数据显著低于预期，此前高涨的加息预期开始降温；随后受美伊冲突升级推升油价影响，美联储加息预期再度走升。全球大宗商品市场也随着中东局势和美联储紧缩预期的变化而剧烈波动。
（1）特朗普撕毁备忘录，中东地缘风险再升级
美伊冲突再度升温，美伊双方均表示临时停火协议结束，此前美军已对伊朗发动新一轮大规模空袭并撤销了伊朗石油销售豁免。伊朗方面则迅速反击，打击了85处美国重要军事设施。这一轮冲突升级直接导火索是霍尔木兹海峡油轮遇袭事件，但深层原因在于6月签署的谅解备忘录在执行层面存在严重分歧。美伊双方的核心分歧在于霍尔木兹海峡的控制权和伊朗核协议，目前这两点很难快速达成共识。
美伊关系的骤然恶化打破了此前市场对中东局势缓和的预期，全球能源供给的不确定性急剧上升，霍尔木兹海峡作为全球最重要的原油运输通道，即便没有实质性封锁，军事对抗升级也会大大增加海峡通行的风险，导致油价剧烈波动，进而冲击全球通胀预期和央行的货币政策路径。冲突升级后，油价快速走升，周内布伦特原油周内最高冲到80美元/桶上方。周日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，短期冲突进一步升温，但我们认为冲突持续升级概率不大，后续有望逐渐回归边打边谈的低烈度对抗。关注后续霍尔木兹海峡通航情况。
（2）美联储加息预期剧烈摇摆
美联储6月会议纪要最主要的变化，是篇幅缩水和淡化前瞻指引，整个政策框架和讨论重心也发生了转向。这是新任主席沃什主导下的首份纪要，释放了几个清晰的信号：首先，内部决策出现明显分歧。尽管全体一致同意将利率维持在3.5%-3.75%不变，但纪要显示内部存在激烈分歧，“少数与会者”认为6月会议已有充分理由直接加息。与此同时，点阵图中有9位官员预计年底前至少加息一次，鹰派气息在增强。其次，通胀风险评估的维度有所扩展。纪要首次将人工智能（AI）投资热潮列为新的通胀风险来源，认为大规模算力基建正推升芯片、电力及关联服务价格，与中东战争、关税压力并列。官员们指出，大规模AI基础设施建设正在推高科技产品和电力价格，而价格压力已扩散至运输、航空票价、石化产品等多个领域。剔除住房后的服务业通胀几乎没有下降，显示通胀粘性正在增强。再者，劳动力市场评估趋于乐观，官员不再视就业为宽松政策的约束条件，去年降息周期中“容忍通胀以保就业”的逻辑基础已松动。第三，政策沟通方式发生根本性变革。沃什主导弱化了前瞻指引，会后声明删除了所有暗示未来政策方向的措辞，转而强调“依据未来数据决定政策路径”。纪要篇幅也明显缩短，信息含量或进一步降低，这就导致市场很难准确预测后续的政策走向。最后，关于未来的政策走向，一切取决于通胀数据。若通胀很快回落至2%目标，多数官员支持维持或下调利率；若因AI投资、中东冲突或关税等因素持续高企，则紧缩压力将实质性上升。
接下来关注7月14日公布的6月CPI数据及沃什赴国会作证的内容，这些将成为判断7月底会议走向的关键线索。
初请失业金人数录得21.5万人，低于预期的21.8万，且比上修后的前值（21.7万）还降了点，说明美国就业市场尚可，裁员力度没怎么加大。而此前非农数据大幅走弱则反应了企业招工需求少，全美独立企业招聘计划指标同样持续走低，也共同佐证了这一点。这说明美国的就业市场处于慢招慢裁格局，这是一种“低流动性”陷阱，大家都在观望，既没有衰退期的恐慌性解雇，也没有繁荣期的扩张性招聘，市场处于一种僵持的“冻结状态”。这份数据出来后，基本坐实了劳动力市场还在紧平衡状态，经济在降温，但没崩。就业压力没有没有通胀压力大，通胀仍是美联储最关注的点。
近期市场加息预期出现多次摇摆，主要受非农数据和中东局势影响。7月1日，非农数据公布之前，联邦基金期货隐含的年内加息次数为1.449次，加息时点押注在10月；7月2日公布的非农数据明显爆冷，此前高涨的加息预期开始降温，7月6日的联邦基金期货隐含的年内加息次数降到了1.163次，加息时点押注推迟到了12月；7月7-9日，受美伊冲突升级推升油价影响，美联储加息预期再度走升，7月8日的联邦基金期货隐含的年内加息次数增加到了1.402次，加息时点押注再次来到10月。7月10日，美国官员表示，与伊朗的技术层面谈判仍在继续，加息预期小幅降温，周五显示年内加息次数为1.334次。全球大宗商品市场也随着中东局势和美联储紧缩预期的变化而剧烈波动。
(3) 中国通胀分化加剧，内需修复成关键
6月CPI同比上涨1.0%，低于市场预期的1.1%，连续两个月环比下滑，整体呈现温和上涨但动能偏弱的态势。与此同时，PPI同比上涨4.1%而环比转降，CPI与PPI剪刀差进一步走扩至3.1个百分点，价格结构分化加剧。核心制约在于内需修复持续偏弱，居民收入预期尚未根本扭转，消费信心不足，储蓄倾向高企而消费意愿低迷，终端消费品缺乏持续涨价基础，供强需弱的失衡格局未有实质性改善。上游价格上涨主要由国际大宗商品输入的供给冲击驱动，而非内需扩张带动的持续性涨价；下游因居民消费动能不足，价格缺乏有效需求承接，上游成本压力难以向终端顺畅传导，制造业中游环节面临原材料成本上升与产品售价承压的双重挤压。
从同比涨幅的构成来看，两者的上行均受到明显的低基数效应支撑。剔除食品和能源价格后的核心CPI同比涨幅亦为1.0%，与整体CPI持平，反映出终端消费价格的温和态势。分项来看，食品项中猪肉价格同比下降15.9%，鲜菜鲜果季节性大量上市压低价格，粮食食用油价格普遍走低，共同对CPI形成下拉；受美伊达成谅解备忘录影响，国际油价6月显著下行，交通用燃料价格环比下降4.5%，黄金饰品价格也随金价走低，此前推升CPI的输入性通胀效应阶段性退潮，临时性支撑因素消退后，内生需求不足的问题愈加凸显。
整体来看，当前物价运行的核心矛盾仍在于内需偏弱导致的价格传导机制不畅，物价若要实现实质性回升，关键在于居民收入改善与消费信心的重建。PPI方面，同比4.1%的涨幅虽创年内新高，但环比转跌表明工业品价格的上涨动能已现疲态。从结构上分析，涨价链条正经历从传统能源领域向新技术相关产业的切换。6月国际原油价格显著下行，国内石油和天然气开采业价格环比骤降11.8%，带动化学原料及化学制品、化纤制造业价格由升转降。与之相对，高新技术相关的行业，如计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等，其价格环比呈上涨态势，反映出产业升级对部分工业品需求的支撑作用。
综合来看，6月物价运行呈现内部分化特征。居民端消费价格温和运行，通胀压力总体可控；工业端则表现为上游涨价更多由基数效应和结构性因素驱动，而非全面需求扩张所致，下游真实消费需求仍偏弱，价格传导机制尚未畅通。这种上游价格高企、下游价格低迷的格局，意味着上游成本压力难以向终端消费有效传导，制造业中游环节面临原材料成本上升与产品售价承压的双重挤压，企业盈利能力因此受到考验。接下来，CPI预计维持温和运行态势，下半年扩内需政策预计将加码，暑期假期有望带动服务消费价格回升，设备更新、以旧换新政策对耐用消费品的提振效应将逐步显现，但在居民收入预期尚未根本扭转、企业“以价换量”策略延续的背景下，终端消费品缺乏持续涨价基础，核心CPI的改善更多是低位修复，而非趋势性回升。PPI则可能见顶回落，长周期PPI上行核心依托内需改善，外部冲击难以形成长期趋势，下半年物价能否继续改善将更多取决于出口价格、工业品供需格局、产能约束及反内卷政策推进效果。整体来看，物价若要实现实质性回升，关键在于居民收入改善与消费信心的重建；后续宏观政策需以扩大内需为核心，通过财政发力与货币宽松协同，疏通价格传导链条，推动名义增长与实体盈利的良性循环。
展望与建议
本周大类资产的核心叙事围绕两条主线展开：地缘政治风险溢价的重定价与美联储加息预期的摇摆。大宗商品方面，能源与贵金属走势显著分化——周中受美伊在霍尔木兹海峡军事冲突骤然升级影响，SC原油单日涨超6%，布伦特一度突破80美元；但随着市场逐步将冲突定性为“可控升级”，后半周油价又快速回落，布油跌至76美元附近。这种脉冲式行情恰恰说明，当前原油市场处于低库存、低估值与地缘高波动并存的脆弱平衡态。贵金属则整体相反，周二周三美伊战争升级，油价走升带动美联储加息预期再度升温，金银承压走弱；后半周随着油价回落，加息预期略有降温，美元回落，贵金属价格触底回升。A股股市则先跌后涨，整体偏弱震荡，主要原因是估值泡沫高位、外围流动性预期收紧共同导致。
权益市场方面，A股前半周受外围扰动和前期获利盘兑现影响，整体出现明显回调；周四在AI产业链催化下放量修复，周五半导体为主的科技板块熄火回调，传统的医疗和消费板块上涨。市场主线在传统周期和科技成长之间切换，整体个股表现弱于指数。短期看，股市预计保持震荡态势，科技板块仍需消化估值与拥挤度，波动率明显提升，风险尚未完全释放，可以适当将仓位转向传统消费、医疗和红利板块。长期来看，A股将保持“结构性慢牛”，AI产业浪潮并未终结，半导体全产业链涨价潮印证产能持续紧缺，待筹码充分换手、业绩消化估值后，具备真实业绩支撑的AI硬件与算力优质标的仍有望重回上行通道，届时主线将继续切换至成长板块。
贵金属短期处于上有顶下有底的震荡格局，底部有去美元化、央行持续购金支撑，顶部有美联储年内加息1-2次的紧缩预期压制；长期趋势性机会仍存，但需要美联储紧缩预期转向，黄金才能迎来较为顺畅的上行逻辑。周内地缘局势升温、油价震荡导致通胀预期摇摆、美联储纪要偏鹰，对金价造成扰动，但后续我们预计中东局势大概率逐渐缓和，黄金主线将继续围绕美联储紧缩预期，重点关注下周的美国CPI数据。地缘碎片化、全球债务高企背景下，黄金的避险属性依然稀缺。白银兼具金融与工业双重属性，连续第六年供不应求，价格波动率大于黄金。若后续通胀数据缓和、加息预期得到修正，贵金属估值有望快速修复。
有色板块，目前有色长期的主线是宏观加息情绪压制，而AI算力、电网升级、新能源等新兴领域的需求韧性提供底部支撑，多空逻辑并存。本周则在宏观情绪修复、产业基本面支撑的共同支撑下走升。有色相对于贵金属，宏观层面流动性压制会弱一点，但短期AI算力板块拥挤度过高、估值回调可能带来一定压制，需求端若有明显爆发则会带来上修动力，目前新兴领域（AI算力、电网、新能源）长期扩张趋势未改，为有色提供基本面韧性。有色整体预计震荡偏多，品种方面，铜锡等算力金属弹性更大。后续关注美联储动态、7月CPI数据和科技股节奏。
能化板块，本周由于美伊冲突再度升温，双方均表示停火协议结束，油价快速走升，最高冲到80美元/桶上方。 但周五美国方面表示美伊之间技术层面谈判仍在继续，油价出现明显回落。周日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，短期冲突进一步升温，暗盘油价再度走升。短期来看，油价的核心矛盾仍在供给端，高度依赖于霍尔木兹海峡的实际通航情况。我们维持基准情景判断——美伊大概率回归边打边谈的低烈度对抗，期间消息面反复将持续引发油价脉冲式波动，布伦特预计在70-80美元/桶宽幅震荡。乐观情景下，双方全面达成和解，风险溢价将快速挤出，油价可能跌破70美元，但目前核心分歧短期内弥合难度较大，概率不高；悲观情景下，冲突升级、海峡再度长期关闭，油价有望重回90美元上方，但战争持续升级不符合美伊双方利益诉求，概率同样偏低。整体来看，油价下有基本面支撑（OECD库存低位、供给恢复仍需时间），但需求端恢复有限叠加OPEC+增产预期压制上方空间，地缘消息面波动提供阶段性交易弹性。后续重点关注霍尔木兹海峡实际通航量变化、美伊谈判进展及中国炼厂采购节奏。
农产品短期震荡磨底，中长期机会较为明确，大概率将进入新一轮的上涨周期。短期来看，多数品种仍处于累库周期的尾部阶段，新季供应预期整体宽松，终端消费受宏观环境抑制、补库意愿偏弱，供需双重压制下行情以震荡磨底为主。但板块整体估值已跌至成本线附近，继续深跌的空间有限。中长期来看，超强厄尔尼诺正在持续发酵，峰值预计在年底至明年初出现，其对全球主要农产品产量的滞后减产效应将在四季度开始逐步兑现，届时供需格局有望从当前的宽松状态向紧平衡甚至缺口方向切换。中长期逢低布局的性价比正在逐步提升，关注油脂、橡胶、棉花的做多机会。
后续重点跟踪厄尔尼诺气象指标演变、主产区天气状况以及东南亚生物柴油政策执行情况。
