政策选择将决定代币化金融是会加强还是会削弱金融体系。
代币化通常被描述为一种技术升级，它能够实现更快的结算、更低廉的支付和可编程资产。但它的意义远不止于此。
当金融资产和负债转移到共享的数字账本上时，金融体系本身的结构也会发生变化。如今按顺序进行的流程——执行、清算、结算——现在可以同时进行，并由软件而非机构流程来控制。风险可能会从银行和投资基金等机构的资产负债表转移到管理服务和市场基础设施的公司。潜在的故障点可能会发生变化，因此政策框架必须做出相应的调整。
我们的研究表明，当前的政策选择将决定代币化是会加强还是削弱金融体系。后续研究将深入探讨支付和资产代币化的新趋势，以及在代币化经济中金融市场基础设施将如何演变。
真正改变的是什么？
支付、证券和衍生品数字化已数十年，但它们仍然依赖于集中式数据库和顺序流程。指令传输、交易匹配、结算故意延迟，然后进行对账。这些环节虽然增加了成本和时间，但也提供了缓冲、安全性和流动性管理，使在出现压力或错误时有时间进行干预。
代币化超越了简单的数字化，它将所有权和转移直接嵌入到资产本身。当代币化资产易手时，智能合约可以同时执行交易、转移所有权和进行支付——所有操作都在共享账本上完成。过去需要数天才能完成的清算和对账流程，现在只需片刻即可完成。
摩擦消失了，但缓冲机制也随之消失。流动性需求实时涌现，抵押品追缴可以自动化，而违约的蔓延速度可能远超机构或监管机构的响应速度。曾经由交易背后各个机构的资产负债表承担的风险，如今却日益集中在管理这些交易的平台和代码中。
这种转变从根本上挑战了以对账、报告周期和延迟结算为核心的体系。
在符号化的世界中达成和解
任何金融体系都依赖于一种核心结算资产。传统上，这一角色一直由中央银行货币承担——特别是金融机构在中央银行持有的无风险储备。代币化通过允许多种形式的数字货币在共享账本上流通，重新引发了这一问题。目前，三种数字货币形式正在涌现。
- 代币化银行存款是现有负债（即商业银行存款）的一种新型数字化表示，并继承了其监管和制度框架。可编程性实现了原子（同步）结算和更高效的流动性管理。但持续结算会降低银行应对突发情况的能力，从而凸显实时流动性支持的重要性。
- 稳定币具备可编程性和全球覆盖范围，但它们的基础在于一项承诺：与其他货币形式等值兑换。维持这种等值兑换取决于储备质量、市场流动性和发行方的抗风险能力——即使是完全有储备支持的稳定币，在压力下也难逃厄运。
- 央行储备代币化消除了 结算资产本身的信用风险。但这要求央行运营（或严格监管）新的可编程基础设施，使其运营角色远远超出传统支付系统。究竟应该在公共平台中嵌入多少功能，又应该将多少功能留给私营部门，仍然是一个开放且影响深远的设计选择。
银行会改变，但不会消失。
代币化并不会消除银行，它只是改变了银行的融资方式、流动性管理方式和风险承担方式。
在负债端，代币化存款将支付、客户结算和资金管理功能统一到共享账本上。在资产端，代币化借贷允许将规则（例如利息累积和抵押触发）嵌入智能合约。风险监控变得持续不断，从而可以及时执行。
资本市场也面临着类似的变革。代币化证券将发行、交易、结算、托管和合规流程整合到一体化的工作流程中。交易对手风险降低，但流动性需求却持续存在。自动赎回和保证金机制在正常时期可以提高效率，但在市场动荡时期则会加剧压力。
抵押市场可能是最早的受益者之一。高质量资产可以快速地跨平台调动。但当基础设施成为中心枢纽时，治理失败就会演变成系统性事件。
效率与专注的结合
授权共享账本将交易活动集中在少数平台上。这种整合提高了流动性和效率，但也凸显了运营韧性、网络安全和危机管理的重要性。
互操作性同样至关重要。平台间的碎片化和脆弱连接可能会阻碍流动性，并通过后门重新引入风险。
即时且全天候的结算是代币化的显著特征，它挑战了中央银行和市场围绕工作日周期设计的运作模式。流动性支持机制可能需要直接在代币化基础设施上运行，并以机器速度执行。设计这些机制会引发关于访问权限、控制权和道德风险等复杂问题。
随着金融逻辑向智能合约发展，交易规则越来越多地以代码形式编写，流程也逐渐自动化。
因此，有效的监管必须超越机构层面，延伸至代码本身。关键的智能合约可能变得至关重要，一旦失败便不可避免——这就需要加强监管，就像如今对系统重要性金融机构的监管一样。
法律基础同样至关重要。市场参与者必须了解代币化记录是否构成最终所有权，结算的最终性是否得到法律认可，以及适用哪个司法管辖区的法律。缺乏这些明确性，代币化将始终处于分散和边缘化的状态。
风险加剧
对于新兴经济体和发展中经济体而言，更快更便宜的跨境支付、更便捷的市场准入和更高效的结算有助于克服长期存在的效率低下问题。但风险也同样巨大。
代币化的资产和资金几乎可以瞬间跨境流动，绕过目前阻碍资本流动的摩擦，从而为政策制定者争取应对时间。资本流动波动、货币快速替代以及货币主权削弱的可能性将会增加——尤其是在私人发行的全球稳定币成为主要支付手段的情况下。
强有力的国内政策框架仍然是第一道防线。但如果代币化要促进而非破坏包容性和稳定性，国际协调至关重要。
政策选择
代币化金融的未来将取决于政策制定者必须就一系列复杂问题做出的决策，例如公共和私人资金的角色、互操作性程度、法律框架、代码治理、流动性保障等等。最佳方案是建立一个既能提供必要的公共产品要素（例如无风险结算资产和国际统一的监管），又能鼓励和实现互操作性等理想特性的系统。
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