中金 | 保险资金追踪系列1）：理解寿险资负匹配

ALM的核心在于平衡三大匹配——现金流匹配、成本收益匹配与久期匹配。现实经营中，三者短期内可能存在天然矛盾（如久期匹配要求配置长久期资产，成本收益匹配要求向高收益资产倾斜），ALM的本质是寻求三大匹配长期最优解的动态过程。我们认为，保险资产配置或不仅是投资端的独立判断，也是风险偏好和负债端约束的映射，高质量负债是形成资负长期正循环的必要条件，而高质量负债和风险偏好都受公司治理和考核机制影响。

保险资负管理的演变、现状与新议题。过去十年，行业ALM监管框架从无到有、全面深化，也经历负债端传统型储蓄险占比上升到当前分红险转型的产品周期切换。2022-2024年增额终身寿热销导致负债久期拉长，利率下行后负债端刚性成本下降滞后，倒逼行业认识到ALM重要性。当前内外部宏观环境不确定性上升，政策引导资金入市下行业股债配置比例已再平衡，同时行业负债结构正发生变化、监管框架系统性升级，为行业提出诸多新议题。

长期主义、提升公司治理水平是优化资产负债管理的核心。1）资负管理框架长期主义：优化资负管理的内部框架和流程，资产端前置介入产品设计，给予负债发行一定约束；2）负债端长期主义：避免规模导向、关注打平成本、提升考核精细化，致力于提升死费差、推动利源多元化；3）资产端长期主义：战略层面重视、加强体系建设，落实集体决策、自上而下基于中长期宏观研判构建投研体系、充分权衡短期收益和长期价值、强化风险管控；战术层面优化考核机制，拉长考核周期、落实绝对收益考核、探索分账户改革。

数说保险资产配置2025：我们梳理了行业2025年投资情况，探讨值得关注的趋势。（详见报告正文）

新单保费增长不及预期；长端利率大幅波动；资本市场波动；政策不确定性。

金融机构大多都有一定的资产负债管理要求，但相较于银行等其他金融机构，保险尤其是寿险资金的资产负债管理（ALM）有其独特性，根源在于寿险负债的三个特征：

► 负债现金流每年存在预期流出，对应现金流匹配。负债端每年会由于触发保险责任、满期、退保等事件产生现金流出，精算会对此做事前估计，要求资产端预留充足的流动性，这使得保险资金在资产配置时面临流动性约束。

► 负债大多存在刚性成本，对应成本收益匹配。保险负债大多具有特定刚性成本，因此保险大类资产配置需要满足特定收益目标，达成成本收益匹配。现实情况中大类资产配置方案是以各大类资产未来预期收益为基础，寻求多个约束下的可能方案，由于太远期的资产收益率难以预期，因此保险资金一般只针对向后近端期限（一般3年）做成本收益匹配。因此，成本收益匹配是从中短期视角出发，使得资产收益率高于负债成本的管理动作。

► 负债久期长，对应久期匹配。由于成本收益匹配只涵盖未来3-5年，而寿险负债久期可能长达20年以上、且资产久期大多难以完美匹配负债久期，利率下行后，资产端到期再配置收益率可能大幅下降、甚至低于负债刚性成本，也就是说中短期的成本收益匹配无法管理长期利率风险，需要同时进行资负久期匹配。资负久期匹配是从长期视角出发、使得当前收益空间未来可以延续的管理动作。

► 部分境外寿险公司由于持有较大的外币敞口，因此还需考虑汇率匹配；财险公司由于负债久期短、成本可能为负，其成本收益匹配和久期匹配的矛盾不及寿险突出，但对流动性要求较高。

上述匹配均基于可量化的指标，但在难以准确量化的维度，保险公司还面临其他匹配，如风险匹配——确保投资组合承担的风险与负债端风险承受能力相匹配。近年来KKR、Blackstone等海外私募股权投资机构探索出以保险负债投资私募信贷资产的商业模式，尽管这样做在定量层面能够满足前文所提定量匹配，但实质上形成了一定程度的风险错配。

现实情况下，短期三大匹配存在天然矛盾：现金流匹配要求保留充分流动性；成本收益匹配在短期化倾向下要求向权益和另类等高收益资产倾斜，这些资产往往久期较短；久期匹配要求加大长久期固收配置，这些资产收益率普遍又不够高。三者指向不同的配置方向，实现平衡需要对自身负债特征和资本市场都有动态、联动的认知。

ALM的本质是寻找三大匹配长期最优解的动态过程。资负匹配不只是一次性的“达标”，而是持续跟踪、动态校准：约束条件随负债属性（产品结构）、资产端市场环境和监管规则的变化而迁移，权衡的最优解随之调整。例如分红险转型使得负债保证成本下降、久期缩短，同时对当期资产收益率有更高的要求，因此可以提升风险偏好，配置更多高收益、短久期资产。

股东、管理层和公司治理是实现资负长期正向循环的前提。我们认为，保险资产配置可能不仅是投资端的独立判断，也是公司风险偏好和负债端约束的映射。高质量负债是形成资负长期正循环的必要条件：负债成本越低，资产端越容易兼顾久期匹配和成本收益匹配；负债成本越高，资产端越可能被迫优先弥补收益缺口，久期匹配的优先级后置；由于面临销售约束，有时负债成本跟负债久期也难同时达到理想情况。而高质量的负债和风险偏好都来自于股东考核和管理层经营动作是否具备长期主义，在建设出一定销售端能力之前，股东越考核短期规模增长公司越难以压低负债成本；从行业实践看，国内寿险公司的资负管理大致可归为两种风格，其背后本质是股东考核导向的不同：

► 长期价值导向考核下，股东考核周期拉长，公司更容易在规模与质量之间寻求平衡，审慎控制负债成本，同时不断培养在销售能力方面的竞争优势。较低的负债成本传导至资产端，资产配置有更充足的空间，可以通过长久期利率债与高股息股票等兼顾久期匹配与收益稳定的品种支撑净投资收益率，利差更具可持续性、且盈利平稳度更高。

► 短期规模导向考核下，股东考核短期化、规模优先，负债端被迫以高成本保单换保费，负债成本高企倒逼资产端向高收益、短久期品种寻求收益补偿，久期匹配被迫让位于短期收益匹配，导致资产端波动大、收益稳定性差，一旦利率下行会导致“息差”（即资产端净投资收益率与负债端产品预定利率的差值）大幅收窄，只好以更高成本发行负债、更激进资产配置方案维持利润规模，且长期以价格竞争方式展业导致销售能力不足，形成“高成本负债→成本收益压力较大，资产端激进配置→久期缺口放大，财务可持续性弱→进一步‘高息揽储’”的负向循环。

2018年以前：监管框架尚未成型，管理较为粗放。这一阶段保险行业缺乏系统的资负管理监管框架，但当时的经营环境为粗放管理提供了缓冲空间：负债端，2013年费率市场化改革后传统险预定利率上限放开至3.5%，部分产品预定利率达到4.025%，负债预定利率高、久期长，但资产端非标资产供给充裕且收益率普遍在5%以上，险企通过信用下沉和增配非标即可覆盖负债成本、获取“息差”收益，资负匹配虽有隐忧但在高利率环境下未充分暴露，行业多数公司对资负匹配的关注有限，部分公司一度奉行“资产驱动负债”的激进扩张模式，以高收益资产为锚反向推动负债端规模增长，埋下风险隐患。

2018-2022年：监管框架搭建，行业资负管理框架初探。2018年原保监会发布《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，2019年《保险资产负债管理暂行办法》出台，ALM监管搭建初步框架，行业开始报送定性、定量数据以满足监管要求，但这一时期的ALM监管本质上仍属于“软监管”——评分结果影响监管评价，险企对资负管理的认知尚未跳出合规层面，资负匹配尚未成为驱动经营决策的前置考量。与此同时，经营环境开始发生变化：负债端，重疾险增长放缓，增额终身寿等高保证储蓄型产品逐渐崛起，负债久期和成本开始抬升；资产端，2018年后无风险收益率开始趋势下行，但整体投资收益率尚可维持，资负匹配压力尚未急剧扩大。

2023年至今：利率加速下行与新准则实施，ALM重要性系统性提升。2023年后无风险利率快速下行，传统非标供给持续缩量，行业面临成本收益压力；叠加新会计准则实施，险企净资产波动加大，资负错配的财务后果更为直观，倒逼行业多数公司更加重视资负管理。2025年12月《保险公司资产负债管理办法》征求意见，首次设立有效久期缺口、净投资收益覆盖率等硬性监管阈值，资负监管从“评估打分”进入“量化约束”新阶段。不过由于2025年资本市场表现较好，行业短期成本收益压力有所缓解，部分公司对ALM的长短期平衡可能出现阶段性放松。

过去十年行业经历了几次经营周期的切换，每次周期对应不同的负债端和资产端特征：

► 2015-2018年：重疾险销售景气度走高，在新单保费占比提升，一度成为部分公司主力产品。重疾险利源中死费差占比较高，实际资金成本较低，负债久期也不短；资产端，无风险利率处于较高水平，高收益非标资产供给充裕；资负约束整体偏松，险企通过配置非标即可覆盖负债成本，资负匹配压力较小。

► 2019-2022年：重疾险销售动能减弱、行业增长承压，新业务中储蓄型业务占比被动提升，负债特征变化相对缓慢；资产端，无风险利率开始缓慢下行，但整体投资收益率尚可维持，资负匹配压力尚未急剧扩大。

► 2022-2024年：无风险利率快速下行，具备高保证收益的增额终身寿受到消费者青睐，产品快速崛起并成为新单主力，缓解了险企增长压力。增额终身寿保证成本高、负债久期长；同时资产端无风险利率快速下行、信用资产供给收缩，新业务资负匹配压力巨大、存量业务随着资产到期匹配程度恶化，头部公司依靠匹配水平较高的存量业务摊薄新业务的匹配压力，行业整体承压。

► 2025年至今：行业分红险转型，保证成本较低，非保证收益随投资表现浮动，行业刚性负债成本缓慢下行，有效久期较增额终身寿明显缩短；同时资产端市场预期改善、股市上涨、利率阶段性企稳上行，短期成本收益匹配压力有所缓解，部分此前资负匹配较差的公司仍然面临较大压力。

在过去几轮周期共振下，行业ALM形成了当前现状：

一是头部、优质公司久期缺口已经较小，但行业整体资负久期缺口依旧有压缩空间。2022年以来增额终身寿热销，驱动人身险公司负债平均久期由2022年的13.26年升至2024年的16.33年，资负久期缺口从-6.75年扩大至-9.15年。尽管行业推动资产端拉长久期、负债结构转型，优秀头部公司的久期缺口已收窄至较小范围，但行业整体资负久期缺口仍有压缩空间。

二是负债成本下降缓慢，资产到期再配置收益仍在下降趋势，成本收益匹配压力仍存。2023年前传统型产品预定利率上限高达3.5%，此后虽数次下调预定利率但由于新业务占比整体较低，此外部分公司新业务打平成本还高于存量业务水平，行业负债成本下降缓慢。2025年随着普通型、分红型、万能型产品预定利率最高值已分别降至2.0%、1.75%和1.0%，各家公司整体负债成本逐步迈向下行拐点。如果存量高成本保单相对较多，存量负债打平收益率的改善可能比较平缓；但就新单负债成本而言，“报行合一”后头部公司依旧具备显著竞争优势。

对于资产端成本收益匹配和久期匹配的矛盾，利率下行后体现出不同公司在利率高位时资负管理动作的差异。平安、太保等较为稳健的公司，更早地开始以长久期利率债和高股息股票为主要抓手，兼顾久期匹配与成本收益匹配，利率下行后净投资收益率仍处于行业较高水平，“息差”空间有一定安全边际；国寿由于负债久期明显短于头部同业，此前高股息股票配置比例相对较低，但近年来开始大幅增配、支撑净投资收益率水平。部分中小险企则因负债成本较高，利率高位时为了短期利润空间长久期债券配置较少，当前息差空间已经较窄，只能被迫配置较大比例交易类股票以弥补收益缺口，叠加负债端销售能力较弱，“报行合一”后负债成本下降但负债规模承压，生存空间并不乐观。我们认为，拉长周期看，高权益仓位带来的超额收益或与其波动性相匹配，同时高权益仓位往往损失较为稳定的“息差”收益，如果未来利率再度下行，可能将面临与上一周期相似的挑战。

我们认为，行业资负管理或正面临诸多新议题：2024年以来多项政策引导中长期资金入市，行业权益配置比例提升到历史较高水平和国际可比同业较高水平；与此同时，内外部宏观环境变化对保险大类资产配置带来挑战；市场需求上，居民风险偏好下行与低利率环境叠加，推动行业主动向分红险转型，行业负债形态或从“高保证、长久期”向“低保证、久期适中、浮动收益”切换；监管框架上，《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》将资负匹配从弹性评估升级为刚性约束，预定利率动态调整机制锁定负债成本下行通道，推动险企压降负债成本。

我们认为，当前保险资产配置面临的挑战更加复杂，地缘政治波动加剧、宏观经济结构转型、科技革命交织等问题和趋势使得大类资产的风险收益特征可能出现边际变化，对保险大类资产配置提出更高要求：

► 股债配置已再平衡。2024年以来多项政策引导中长期资金入市，行业权益配置比例提升到历史较高水平和国际可比同业较高水平，高权益仓位叠加不确定性较高的大类资产走势带来挑战。

► 内外部宏观环境变化导致资产收益走势不确定性加剧。一方面，人口老龄化等宏观因素可能导致自然利率中枢持续下降，对无风险利率形成下行压力；而科技革命若能带动全要素生产率提升，则可能对利率中枢形成上行支撑。双向力量交织下，利率方向判断与波动路径趋于复杂。短期层面，2026年以来市场流动性边际收缩，从“924”后的普涨行情转向结构性行情，板块分化加剧，对险资控制组合波动、动态调整组合、挖掘结构性机会提出更高要求。

低利率环境叠加权益市场风险偏好改善，险企主动推动产品结构从传统险向分红险转型。以中国太平为例，2025年规模保费中分红险占比达29%（2024年仅15%），新单长险中分红险占比达88.4%。

我们认为分红险转型的资负含义值得高度关注：

► 负债有效久期缩短。我国分红险产品普遍包含“现金分红”条款，允许直接将红利以现金形式分配给保单持有人，有效久期口径测算下现金分红相当于减少远期现金流预期，降低负债有效久期，缩短资负久期缺口。

► 保证成本下降，且未来有进一步下降空间。分红险核心结构为“低保证利益+浮动分红”，推动分红险转型可有效降低险企刚性负债成本。当前分红险与传统险预定利率上限利差仅25bp，低于历史常态的50bp，可能原因是监管为引导行业转型、阶段性少调；参考海外经验并结合我国宏观利率走势，我们认为分红险预定利率后续或仍有下调空间。

► 账户投资端风险偏好或系统性提升。由于分红险刚性成本较低，账户整体风险偏好相对传统险更高；同时，新准则下分红险若能以VFA方法计量其会计利润波动也可能被大幅“熨平”，有利于账户投资端风险偏好的提升。

► 分红险账户权益配置比例短期内或难达海外水平。尽管分红险账户风险偏好有望系统性提升，但分红险保证利率水平相较利率水平还有调降空间，且当前行业多数公司传统险账户权益占比已处于较高水平，在整体权益上限约束下，现阶段分红险账户配置权益的空间或难达中国香港地区保险公司水平。

2025年12月国家金融监管总局公布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”或“《资负管理办法》”），对2019年《保险公司资产负债管理监管暂行办法》进行系统性整合升级，我们认为，此次升级是ALM监管框架的全面深化 ，主要体现在三个维度：

► 明确监管标准。《办法》对寿险有效久期缺口、净投资收益覆盖率、综合投资收益覆盖率和财险沉淀资金覆盖率、收入覆盖率等核心指标设置明确监管标准，引导险企提升对ALM的重视程度。

► 治理架构制度化。《办法》要求设立独立的资负管理部门，压实董事会与管理层责任，深化跨部门协同与长周期考核，从组织架构上提升公司治理。

► 强化全流程管理。《办法》在管理流程、外部监督及监管协同等方面做出了关键性补充与强化，旨在确保资负管理要求能够嵌入公司日常经营，并获得有效执行与验证。

我们认为，上述约束对行业将有深远影响：行业整体有效久期缺口预计可能达标，但部分久期缺口偏大的中小公司或有一定压力；净投资收益率覆盖要求将推动行业重视净投资收益和收息资产配置。整体来看，《办法》有助于推动行业优化公司治理、提升资负管理，引导行业从短期规模导向转向长期稳健经营。

我们认为，以长期主义为导向、提升公司治理水平是优化资产负债管理的核心，管理层应从资负管理框架、负债端、资产端三个维度践行长期主义，统筹短期利益和长期目标。

资负管理框架：强化资负联动，优化内部框架和流程

过往行业负债端话语权较大，产品结构主要由负债端主导，资产端被动承接负债约束，配置空间受到制约。部分优秀公司已着力推动资产端前置介入产品设计，帮助负债端优化产品设计和负债结构，我们认为这一实践有助于提升资负联动、帮助资产端“减负”，但目前多数公司股东和管理层可能还没意识到优化资负管理框架的重要性。

负债端：避免规模导向，增加价值考核维度，推动利源多元化

增加价值考核维度，提升考核精细化。过往部分公司认为考核新业务价值（NBV）即可避免规模导向，但我们认为应加强对于打平负债成本的关注，NBV考核也应关注新业务价值对各类假设敏感性、尤其是利率敏感性——利率敏感性低的NBV意味着刚性负债成本更低、价值可兑现性更强、质量更扎实。

推动利源多元化，提升死差与费差贡献，发展商业健康险。当前储蓄型保险销售较为容易，但依旧需要行业积极探索商业健康险的商业模式，虽然商业健康险短期内难以大规模扩张，但这类业务负债成本可能更低、股东回报可能更稳定，未来一旦度过“0-1”的过程，布局领先的公司将具备较强先发优势和头部效应，详见我们此前报告《中国商业健康险系列1）：现状、困境与破局》。

资产端：从战略到战术践行长期主义

战略层面的长期主义：重视、加强体系建设。架构上，充分发挥资负管理委员会等组织的作用，落实集体决策、避免个人主义；投研体系上，参考国内外优秀保险资管的实践经验，保险投资尤其是寿险投资应建设基于中长期宏观研判、自上而下的投研体系；战略资产配置（SAA）上，充分权衡短期收益和长期价值，寻找兼顾成本收益和久期匹配的中长期最优解；风控体系建设上，提升全流程风险管控，加强压力测试和情景分析，提升组合在极端情境下的韧性。

战术层面的长期主义：优化考核和激励机制。拉长考核周期，以利于管理人兼顾短期和长期目标、逆向布局优质资产；将绝对收益考核落到实处，避免短期排名压力干扰管理人长期投资决策；探索分账户考核改革，根据账户实务提升考核差异化，如分红险账户在做好大类资产配置的基础上应比传统险账户更加注重收益率，助力提升产品长期竞争力。

2025年行业大幅增配权益。受2025年政策推动中长期资金入市、资本市场走强等因素影响，行业2025年大幅增配权益，行业股票+证券投资基金仓位较年初+2.6ppt至15.4%[1]。

非存款固收占比平均下降4.3ppt。受2025年权益市值上涨、债市下跌双重影响，上市险企非存款固收资产占比较年初/1H25分别-4.3ppt/-3.2ppt至66.3%。

2025年受增配权益影响，行业固收占比边际下降，上市险企非存款类固收占比较年初平均-4.3ppt至66.3%。保险资金的长期性决定了固收仍将是保险资金配置的压舱石，与此同时，我们认为行业固收投资策略可能出现分化，头部险企固收投资可能正从拉长久期向久期动态管控、收益增强与分账户精细化管理演进。

久期管理方面，过去几年头部险企普遍通过增配长久期利率债主动缩短久期缺口，我们估计目前头部上市险企有效久期缺口或已降至3年以内，久期缺口已处于较健康范围。目前部分久期缺口较小的头部公司策略重心已经出现边际变化：1）短期内不再谋求大幅缩短缺口，而是加强组合久期动态管理，保留合理缺口以挖掘风险回报、提升组合整体弹性；2）传统险账户重视修正久期缺口、分红险账户重视有效久期缺口，提升分账户管理精细化。而对于部分久期匹配压力较大的中小险企，我们仍建议择机增配长久期资产以改善久期缺口、提升久期匹配。

收益增强方面，在传统配置盘之外，险企或正通过骑乘策略、波段操作等“固收+”策略增厚收益，并积极布局资产证券化等创新类固收资产提升组合弹性。

跨境配置方面，2025年7月央行宣布扩大债券“南向通”投资者范围至保险等非银机构，2026年6月国寿、平安、太保、泰康、太平、人保6家头部寿险公司首批获准开展“南向通”债券投资并已完成首笔交易。“南向通”年度总额度5,000亿元且不占用QDII额度，我们认为，债券“南向通”后续或有望扩大参与者范围，可能为保险资金增厚固收收益、拓宽配置边界提供了新通道。

2025年，在流动性宽松、市场预期改善驱动下行业大幅增配权益，行业股票+基金[2]仓位较年初+2.6ppt至15.4%，其中上市公司股票+基金仓位[3]较年初+5.3ppt至17.0%。我们预计险资未来权益组合仍将维持哑铃型配置：一端高股息资产稳定净投资收益，另一端发挥耐心资本优势，前瞻布局优质成长性资产。

高股息或仍是重要配置方向

从险资A股重仓流通股行业分布来看，银行、交通运输、电信服务等传统高股息板块仍是重要配置方向，从FVOCI股票情况来看，2025年行业上市险企FVOCI股票占比较年初平均+7ppt至41%，规模已超1万亿人民币。具体各家公司来看：国寿、太保等此前FVOCI占比相对较低的公司有所增配；平安、阳光等公司FVOCI股票占比较高，2025年占比小幅下降；新华维持较低FVOCI占比。

展望2026年，我们认为，由于《资负管理办法》明确要求净投资收益覆盖负债保证成本，而行业中小险企目前达标或有压力，高股息板块或仍将是险资重要配置方向，我们预计行业全年FVOCI股票增配规模或在3,000-4,000亿元区间。但配置逻辑上可能出现以下边际变化：

► 整体配置上，高股息资产或仍有较高需求，但股息率要求可能适度降低——分红险转型下行业刚性成本进入下行通道，资产端对静态股息率要求可能随之下降，选股逻辑可能从“静态高股息”向“股息+成长”拓展；

► 会计计量上，过往高股息股票主要计入FVOCI以提升利润稳定性，未来分红险账户的高股息股票可能计入FVTPL——新准则下分红险可以VFA计量，股价波动虽然会影响资产端市值，但可被负债端吸收，降低净利润波动性，计入FVTPL对利润的稳定性影响或相对可控。

► 行业选择上，金融板块目前仍是高股息策略的重要配置方向，但从长期来看，银行股等金融板块标的盈利与利率呈现较为明显的正相关性，高股息策略高度集中于金融板块可能导致组合对利率敏感性较高。我们认为，从管理组合利率敏感性的视角来看，高股息策略或应考虑适当配置盈利与利率相关性较低甚至负相关的行业，以增强组合韧性。

举牌热潮再起，保险买同业值得关注

2025年险资共举牌27家公司，数量为2016年以来最多，覆盖银行、公用事业、医药生物、交通运输等多个行业。其中值得关注的是，平安于年内举牌太保-H与国寿-H，这是自2019年7月国寿举牌太保-H后再次出现保险举牌同业；平安2025年报前十大股东亦出现国寿身影。过往险企举牌多集中于银行股，主要目的在于获取稳定的股息回报；而本轮同业举牌中，平安选择增持保险股，我们认为，其考量可能更为综合：一方面，保险板块当前分红水平仍具一定吸引力；另一方面，作为行业内部参与者，头部险企对保险行业经营周期的理解更为深入，其举牌行为或在一定程度上反映出对板块基本面改善的信心。

另类资产具备估值相对平滑、收益相对较高的特点，是险资提升投资组合风险收益的重要工具之一。过往保险公司配置非标债权资产较多，但随着宏观经济结构转型，传统非标供给持续萎缩，2025年保险债权投资计划登记数量较2021年下降46%，产品登记规模下降超5,000亿元。这一背景下，我们认为，险企另类投资或开始转向多元化布局：

► 寻找替代品种：挖掘公募REITs、不动产股权、ABS等优质另类品种，替代传统非标资产。

► 挖掘优质未上市股权，聚焦新质生产力：股权投资的长期性与保险负债属性适配，是保险公司提升长期回报的重要手段。在“十五五”规划明确鼓励长期资金投资新质生产力背景下，我们认为险资或将加大对优质未上市股权资产的布局力度，“投早、投小、投长期、投硬科技”可能成为未来趋势。

► 探索创新资产：关注黄金等创新资产作为组合风险分散工具，同时培育多元化投资能力，为未来审慎推进全球化配置做准备。

新单保费是保险行业重要的营收增长来源，寿险改革不及预期、保险需求端疲弱、供给端竞争加剧等均会对新单保费产生直接影响，新单保费增速低于预期传导至保险负债端业绩承压，可能对板块业绩及估值产生影响。

长端利率是影响保险行业经营环境与投资回报的核心变量之一。利率大幅下行可能导致寿险负债准备金增值速度超过资产增值速度，侵蚀净资产，同时压低新增及再配置固收资产的收益率，加大成本收益压力；利率大幅上行虽能阶段性改善再投资收益，但可能引发存量债券持仓公允价值大幅下跌、保单退保率上升等连锁反应。长端利率的大幅波动对板块盈利能力及资产负债表稳定性带来较大不确定性。

资本市场大幅波动将影响险企投资回报率及投资资产价值，特别当资本市场大幅下跌时，保险公司对投资收益率或将大幅下降、投资资产价值或也将大幅缩水，可能对板块业绩及估值造成较大影响。

保险行业是强监管行业，牌照类业务受到严格的金融监管。监管政策的脉络演进将对行业参与主体的经营模式、规模、盈利能力等产生深远的影响。政策发布的节奏也将对行业参与主体形成短期的冲击，对其业务节奏和盈利水平产生影响。政策不确定导致的行业监管环境超预期或将影响板块盈利能力及估值水平。

[1] 统计口径为人身险公司和财产险公司。

[2] 统计口径为人身险公司和财产险公司。

[3] 国寿、新华、太平、人保集团、中国财险统计口径为股票+基金，平安、太保、阳光统计口径为股票+权益型基金。

本文摘自：2026年7月8日已经发布的《保险资金追踪系列1）：理解寿险资负匹配》

毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

陈昕韬 分析员 SAC 执证编号：S0080526060007 SFC CE Ref：BWS744

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003