【华西海外】赤子城科技(9911.HK)深度报告：泛娱乐社交出海龙头，中东红利下长期成长确定性凸显

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主要观点:

►   赛道景气：全球社交娱乐市场需求旺盛，细分领域增长确定性强

全球移动应用市场中，社交网络与游戏类 App 在下载量、使用时长、商业变现三大维度表现突出。根据statista数据，2025 年全球移动 App 市场收入接近 6000 亿美元，预计2029 年将达 8000 亿美元。中东北非地区作为核心增长市场，2023-2028 年媒体娱乐市场规模复合增速 9.4%，其高人均 GDP（GCC 国家 2024 年普遍超 2 万美元）、35岁以下年轻人口占比60%，近 100% 互联网渗透率，为社交娱乐消费提供了坚实基础，公司在该区域的深度布局持续受益。

►   “灌木丛” 策略构建竞争壁垒，多产品协同增长

公司采用多产品并行的 “灌木丛” 策略，形成覆盖直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、陪伴社交（SUGO）、游戏社交（TopTop）及多元人群社交（Heesay、Blued、Finka 等）的全场景产品生态。核心产品 MICO 作为 “现金牛” 稳定贡献现金流，2025上半年SUGO与TopTop 等成长型产品实现三位数增长。创新业务中精品游戏 2024 年流水同比增长超 80%，出海短剧与社交电商已跑通商业化模式，形成 “核心产品稳增长、新兴产品高爆发” 的良性循环。公司预计未来每年孵化新产品，支持业务长期发展，根据公司官方公众号，未来3年争取打磨 2 款月流水超千万美元的旗舰产品。

►   AI赋能+本地化运营，构筑长期护城河

技术端，公司自主研发 Solo Aware 人工智能引擎与多模态算法模型 Boomiix，在内容推荐、用户匹配等环节深化应用，2025 年与腾讯云达成“AI + 社交娱乐”战略合作，持续提升产品付费转化效率；运营端，公司在全球20+国家设分支机构，中东北非区域总部落地利雅得，针对本地文化定制产品功能（如中东宗教节日专属活动）与运营策略，用户粘性与本地化竞争力显著领先；组织端，创始人与核心高管深度持股绑定，专业机构投资者赋能，管理层具备丰富的全球化战略布局与技术研发经验。

► 投资建议：

公司具备“社交 + 创新”双轮驱动的业务布局、AI 赋能与本地化运营的核心优势。短期公司核心产品 SUGO、TopTop 持续放量，中东北非市场红利集中释放，业绩高增确定性强；长期依托 “灌木丛” 产品矩阵、技术壁垒与全球化拓展，多业务协同效应持续凸显，成长空间广阔。我们预计2025-2027年，公司收入分别为69.1/88.0/104.1亿元，同比分别+36%/+27%/+18%；归母净利润分别为9.13/11.67/13.84亿元，同比分别+90%/28%/19%；EPS分别为0.65/0.83/0.98元，最新股价（3月13日收盘价10.64港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE分别为14/11/10X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

海外市场政策及合规变动风险;行业竞争加剧风险;新兴业务拓展不及预期风险。

1.1.发展历程： 三阶段演进，从工具出海到 “社交 + 游戏”全球化

赤子城科技是一家专注于全球化社交产品研发与运营的科技公司，于2019年在中国香港联交所主板上市。公司以"连接全球用户"为使命，通过自主研发的社交产品矩阵服务于全球超过150个国家和地区的用户，全球用户数超10亿人。2025年6月，公司总部落地中国香港，全球化战略进入新阶段。公司在全球超过20个国家和地区设有运营中心，中东北非总部和东南亚总部分别设在利雅得德和新加坡，员工总数超过1700人。2024年，公司完成了对核心产品MICO少数股东权益的收购，MICO成为公司的全资子公司。作为出海社交领域的领军企业，赤子城凭借独特的产品策略和本地化运营能力，在中东、东南亚、北美等核心市场建立了稳固的用户基础。

1.2.公司业务：社交、游戏、短剧、电商多元布局，全球化根基稳固

公司的业务主要分为两大板块：社交业务和创新业务。社交业务具有高用户粘性、强变现能力的特点，创新业务为公司提供了新的增长曲线。

1）社交业务是公司的核心收入来源，2025上半年贡献收入约28亿元，占总收入的89%，同时贡献了86%的毛利。社交业务收入主要来自虚拟礼物收入、会员订阅收入和广告收入。其中，虚拟礼物收入是主要来源，用户在直播或语音房间中购买虚拟礼物送给主播或其他用户；会员订阅收入来自用户购买VIP会员资格，享受特权服务；广告收入相对较小，主要来自开屏广告和信息流广告。

2）创新业务主要包括精品游戏、短剧、电商等新兴业务，2025上半年贡献收入约3.5亿元，占总收入的11%左右。精品游戏方面，公司自主研发和代理发行多款休闲游戏，通过游戏内购和广告变现。2024年精品游戏流水同比增长超过80%，开始贡献收入。

按地区市场拆分，中东地区（MENA）是公司最大的收入来源市场，贡献了总收入的50%以上，其次是东南亚市场和北美市场。2025上半年公司MENA地区业务规模同比增长超过60%。

公司的社交产品矩阵采用"灌木丛"策略，通过多产品并行发展，形成相互支撑的产品生态。主要产品包括：

MICO：全球化的直播社交平台，主要面向中东和东南亚市场，是公司最早推出的核心产品，已实现稳定盈利，是公司的"现金牛"产品。

YoHo：语音社交平台，专注于中东市场，通过语音房间、群聊等功能满足用户的社交需求。

SUGO：陪伴社交平台，2024年收入同比增长200%+，月流水突破千万美元；2025年上半年收入和利润同比增长超100%，四季度位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第6名。

TopTop：游戏社交平台，融合了游戏和社交元素，2024年实现高速增长；2025H1TopTop收入同比增长超100%，利润同比增长超150%。

Blued、Finka、HeeSay：多元人群社交产品，目前处于市场拓展阶段。

创新业务产品包括自研精品手游Alice’s Dream:MergeGames、电商荷尔健康等。

1.3.公司治理：创始人及其一致行动人持股24.2%，专业团队赋能长期发展

创始人及其一致行动人持股24.2%。创始人、董事长刘春河持股18.60%，通过全资控股公司 Spriver Tech Limited间接持股 16.90%，直接持股1.70%。联合创始人、CEO李平持股 5.60%，间接持股 5.18%；直接持股 0.42%，与刘春河为一致行动人，二人合计持股24.20%。

核心高管（深度绑定）：1）执行董事苏鉴：持股 11.29%，主导公司社交业务全球化运营，为核心业务负责人；2）执行董事、首席技术官叶椿建：持股0.42%，负责技术研发与AI引擎迭代，股权绑定体现技术团队核心地位。

机构投资者（专业赋能）：1）达盟信托服务（香港）有限公司：持股12.35%,以受托人身份持股，代表长期资本参与公司治理；2）BGFG Limited：持股8.92%，为长期战略机构投资者，在全球化业务资源上为公司提供支持；3）JZZT Limited：持股 10.65%，属于产业资本投资者，聚焦社交娱乐领域协同。

核心管理层团队具有丰富的行业经验。公司主要领导团队在社交业务领域、AI技术领域、游戏领域、互联网运营等方向都有广泛的经验，汇聚了具备丰富行业从业经验的专业人才。董事长刘春河主导公司三次关键业务转型，具备丰富的全球化战略布局经验；执行董事李平深耕海外市场运营多年；首席技术官叶椿建主导Solo Aware人工智能引擎的开发，具备深厚的技术研发和团队管理经验；曾任职中兴通讯（亚太/南美区域市场总监），精通新兴市场运营策略。

1.4.财务分析：营收利润稳步增长，双业务驱动盈利质量提升

近年来营业总收入保持稳健增长态势。2021-2024年，公司的收入复合增速为29.5%。2025年公司总收入预期为人民币 67.6~70.0 亿元，同比增长约 32.8%~37.5%，其中社交业务60.30~62.30亿元，同比增长约30.4%～34.8%，创新业务7.30-7.70亿元，同比增长55.7%~64.2%，整体延续了快速增长态势。

1）社交业务：高增长主要得益于公司借助AI技术推动多样化产品快速增长。2025年9月，公司与腾讯云签署战略合作协议，双方将依托各自优势，共同探索“AI+社交娱乐”的广阔空间。同时，公司在内容推荐、用户匹配等关键环节深化AI应用，持续提升产品体验与运营效率。且随着公司自主研发的多模态算法模型Boomiix持续升级，多款产品的用户付费意愿显著提升。从产品方面来看，两大主要产品SUGO和TopTop连续三年收入的高增速贡献了公司整体收入的高增速。

2）创新业务：创新业务（以精品游戏为主）成为第二增长曲线，2025年高增长得益于流量变现、社交电商业务的稳健发展，以及短剧业务贡献的收入。2024年精品游戏流水月7.05亿元，同比增长超 80%，开始贡献收入，前期研发与运营投入进入盈利回收周期，流量变现效率持续提升。

2021-2024年赤子城科技毛利率维持在37%～55%的区间。2021-2024年，赤子城处于“社交 + 创新”双轮驱动的转型期，同时，社交业务的全球化布局虽然降低了单一市场的风险，但也带来了更高的服务器、合规和本地化成本。雅乐科技毛利率稳定在60%以上，主因其核心产品 Yalla 和 Yalla Ludo 均已进入成熟的长线运营阶段，其专注于中东市场近10年，用户粘性高，获客成本低于行业平均水平。2025H1，赤子城科技在社交业务稳定增长的同时，依托精品游戏及社交电商等创新业务构建的第二增长曲线进入盈利回收周期，公司毛利率达到了近几年来的高点。

社交业务毛利率水平稳步增长，得益于广告成本持续降低（用户粘性提升）、服务器等单位成本被摊薄。创新业务2023年进入创新业务进入大规模投入期（技术、雇员福利成本上升），导致毛利率回落。2024年创新业务毛利率回升，这主要是因为自2024年第四季度以来，公司的精品游戏正式开启盈利回收周期，以Alice's Dream：Merge Games为代表的旗舰游戏进入长线运营阶段。

销售费用率：随新业务推广阶段性波动，获客效率仍具优势。2022年 - 2025H1 销售费用率持续增长，主要系公司推进创新业务（精品游戏、短剧、AI 内容社区）市场培育，新业务用户获取需要阶段性推广投入，属于战略布局期的合理成本。

研发费用率：低位平稳，聚焦 AI 技术核心应用。研发费用率保持在 5%-10% 区间，波动平缓，与公司 “社交平台运营为核心” 的业务模式高度契合；2021 年后研发费用率略有抬升，核心用于深化 AI 技术在内容推荐、用户匹配、产品研发等环节的应用，以及自主研发多模态算法模型 Boomiix 的持续升级，AI 技术投入直接推动产品付费意愿与运营效率提升，研发投入性价比凸显。

管理费用率：规模效应下持续下行，运营效率提升。2019-2021 年管理费用率出现峰值，主要因公司从工具类向社交类业务转型，组织架构扩张、海外团队搭建、合规体系建设推高管理成本；2022 年后管理费用率回落至10%以下并持续下降，2025H1 降至3.83%，体现公司完善组织能力建设后，管理效率随规模效应显著提升，进入精细化运营阶段。

盈利端：2022年起随社交业务成熟、创新业务逐步盈利，净利润持续增长，盈利的稳定性与可持续性逐步增强。

2.1.全球移动应用市场：社交网络、游戏类 App 在下载量、时长、变现三维度表现突出

从全球移动应用App下载量来看，游戏、照片与视频类App下载量增长突出。据statista，2017-2029 年全球移动 Apps 下载量持续攀升，其中游戏类下载量增速最为突出，2025 年下载量显著领先于其他品类，社交网络、照片与视频、娱乐等品类也保持稳定增长态势。

游戏、社交网络、娱乐类App构成全球移动App市场的核心收入主体。从收入维度看，据statista数据，2017-2029 年全球移动 App收入规模持续扩张，2025 年整体收入已接近6000 亿美元，预计 2029 年将接近8000亿美元。细分品类中，游戏、社交网络、娱乐为核心收入贡献品类，2025年三者收入合计占比75%；其中游戏类收入稳居首位，社交网络、娱乐类收入随用户付费意愿提升持续增长，生活方式、照片与视频等品类也逐步释放商业化潜力。

2.2.细分市场：中东北非高消费 + 年轻化特征显著，社交需求持续释放 

中东北非市场大有可为。根据Mordor Intelligence数据，中东北非媒体和娱乐市场规模预计将从2023年的约390.5亿美元增长到2028年的约612.3亿美元，复合增速约为9.4%。我们认为行业规模的增长主要基于以下三点：

中东市场线上社交需求旺盛，潜在用户基数大。中东社会注重家庭、部落和社区联系，社交网络成为维系远距离亲情、朋友关系的重要载体。据Statista统计的部分国家和地区的活跃社交网络渗透率，2025年中东部分国家沙特阿拉伯、阿联酋的活跃社交网络渗透率显著高于其他区域，分别为111%、110%，超过100%，以色列、土耳其、埃及的渗透率相对较低，分别为73%、71%、43%。中东市场既有成熟用户，社交需求旺盛，同时也具备较多的潜在用户待开发。非洲地区渗透率相对较低；东亚/东南亚地区渗透率处于中等较高水平，在80%-100%之间，美国作为对比国家，渗透率也较高，为73%。 

高人均收入支撑消费能力，年轻人口占比高、付费意愿较强。GCC国家人均GDP整体呈上升趋势，2024年普遍达到2万美元以上，地区经济实力较强，居民可支配收入高，具备较强的消费能力。同时，中东地区的年轻人口占比高，中东和北非（MENA）地区15 - 34岁年轻人口占比约30%，中东地区35岁以下人口比例高达60%，年轻用户的付费意愿较强，如直播打赏、虚拟礼物、游戏内购等。24年赤子城科技在中东北非地区的社交业务收入同比增长超60%。

互联网与智能设备普及率高。阿联酋、沙特等国的互联网覆盖率接近100%， 5G网络建设快速推进（沙特2023年5G覆盖率超80%），为社交网络使用提供稳定技术支持。同时MENA地区的智能手机普及率较高，2023年中东智能手机用户数约2.5亿，占人口比例高，使得更多人能便捷接入社交网络。

3.1.泛娱乐社交：泛娱乐社交边界拓宽，多场景融合成行业趋势

泛娱乐社交应用主要集中于陌生人社交领域，区别于社交应用的另一个大类社交媒体。随着技术与娱乐方式的进步，社交应用呈现出跨领域融合趋势，社交和娱乐的边界逐渐被打破。泛娱乐社交演化出数十种细分品类，包括语聊房、小游戏、约会、视频直播、K歌、虚拟形象等。

人口红利仍是主要增长点。根据点点数据，2024H1各类社交应用下载量Top10中，以中东、拉美地区为主要用户的多款应用上榜，包括《WePlay》、《Yalla》、《Hago》，人口大国印度也成为社交应用下载量主要增长来源国家，上榜的两款应用《Haloo》、《ShareChat》的下载量来源几乎全部为印度用户。

3.1.1.产品对比

赤子城科技旗下的泛娱乐社交涵盖视频直播交友、语音房社交、游戏社交等领域，以MICO、YOHO、TOPTOP、SUGO四款App为主。

MICO是中东北非&东南亚地区头部直播视频社交娱乐平台。提供“兴趣匹配”、“全球漫游”、“实时翻译”等社交功能，融合直播、短视频、游戏等泛娱乐元素。为中国非游戏出海APP收入榜Top10，73个国家/地区App Store社交应用下载榜第1，122个国家/地区APP Store社交应用畅销榜前10。

Bigo Live是欢聚时代旗下全球化直播平台，覆盖150+国家/地区，以泛娱乐直播为核心。其广告投放以图片和视频素材为主，重点投放美国、沙特阿拉伯、日本等用户消费能力强、付费意愿高的地区。2025年第二季度，BIGO直播收入达3.55亿美元，付费用户环比增长3.7%。

TopTop 将本地热门游戏与以音频为中心的社交功能结合，是赤子城科技对 MENA 用户社交习惯的深入研究成果之一。TopTop在平台上为用户提供了Ludo、Domino等多款中东国民游戏及你画我猜、UNO等快节奏、强互动性游戏，类似于移动版的QQ游戏大厅，同时还嵌入了当地用户偏爱的语音房产品和Avatar设计，支持多人实时互动，有效提升了产品活跃度和用户粘性。

Weplay 主打语音+游戏社交的方式，内置狼人杀、谁是卧底、你画我猜、消消乐、棋牌等经典桌游，支持多人联机游玩，可随机组队或邀请好友。提供语音聊天、虚拟化身、交友、家族（公会）等功能，用户可在游戏过程中互动交流。

Yalla Ludo提供两款经典桌面游戏：Ludo（飞行棋） 和Domino（多米诺骨牌）。支持多种游戏模式：单人挑战、多人对战、锦标赛等，满足不同玩家需求。Yalla Ludo 包括了金币、宝石等虚拟道具购买，以及 VIP 订阅（11.99美元/30天）。

YoHo 是赤子城科技专为穆斯林群体设计的应用，主打不露脸的语音房社交。用户可以轻松创建或加入聊天室，进行聊天和唱歌，享受匿名和语音聊天的乐趣。全球化布局，侧重规模与留存，为赤子城科技成熟现金牛产品，长期贡献稳定现金流，与 MICO 形成流量协同。

Yalla系列产品以深度本地化、文化共情和实时互动技术为核心竞争力，专注于满足中东及北非地区用户的社交、娱乐需求。Yalla在迪拜设立阿语运营中心，高频开展节庆运营（如斋月特殊语音房、游戏任务、送礼PK），打造本地社交节奏感。此外还继续在MENA区域做运营布局，深耕本地化。同时搭建大量虚拟主播/主持人，提升聊天室内容丰富度和互动氛围。

SoulChill 是挚文集团旗下主打中东、土耳其市场的语音社交 App，以 “家庭式聊天” 为核心定位，2019 年上线，用户规模已破千万，是中东社交榜 TOP3 产品。

SUGO是赤子城科技社交矩阵中增长强劲的产品，主打陪伴交友，为用户提供交友匹配、语音房、视频通话等丰富的社交功能。2024年月流水突破千万美元；2025年上半年收入和利润同比增长超100%。

Azar是由韩国团队于2013年推出的视频聊天软件，其母公司为HyperConnect。Azar开创了1v1陌生人视频社交流派，是多合一的在线视频聊天软件，只需一次聊天就可满足用户的所有社交需求，立即结识本地或来自世界各地的朋友。Azar是Freemium 模式，下载免费，但“换人”、“筛选性别/地区”需要消耗“宝石”或购买会员，变现效率极高。截至目前全球已有来自230个国家的5亿用户下载，视频聊天匹配次数超过1000亿次，实际用户达1亿人。

3.1.2.竞争格局

赤子城科技、欢聚时代、雅乐科技构成中国出海社交娱乐的第一梯队。从产品布局看，赤子城科技采用多产品矩阵策略，覆盖直播、语音房、1v1 陪伴、游戏社交等全场景社交形态，区域上以中东、东南亚为核心，实现全球化均衡渗透。欢聚时代聚焦全球泛娱乐直播生态，以 Bigo Live 为核心，叠加短视频与广告业务，在用户规模、收入体量与全球化覆盖广度上具备显著优势。雅乐科技则深耕中东市场，凭借语音社交 + 本地化游戏的极致适配，形成高粘性、高付费、高利润率的成熟模式。

3.2.创新业务：精品游戏领衔，短剧 + 社交电商打开第二增长曲线

赤子城的创新业务自 2022 年起逐步布局，以精品游戏为核心，同步探索社交电商等新兴方向，目前已形成 “核心产品领跑、变现模式多元、增长动能强劲” 的发展格局。

精品手游聚焦休闲融合类游戏，通过 “自主研发 + 代理发行” 双模式布局，产品兼具趣味性与社交属性。旗舰产品为《Alice's Dream: Merge Games》：作为公司自主研发的标杆产品，以融合消除为核心玩法，叠加剧情沉浸感，进入长线运营阶段后持续贡献稳定收入，成为创新业务盈利的核心支撑。2024 年，精品游戏业务持续实现重要突破，全年总流水达到人民币 7.05 亿元，同比增幅达 80.4%。旗舰游戏《爱丽丝的梦幻国度：合成游戏》（Alice’s Dream：Merge Games）全年流水同比增长超 60%，并接连跻身 Sensor Tower 中国手游海外收入 TOP30 榜单。

出海短剧与社交电商业务均已跑通商业化模式，凭借差异化定位、流量协同与本地化优势，成为公司创新业务的重要增长引擎。未来随着市场渗透加深、运营效率提升，两大业务有望持续贡献增量收入。

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4.1.盈利预测

1）收入端：社交业务稳增 + 创新业务高弹性，多场景协同驱动增长

社交业务：作为公司核心基本盘，受益于中东北非等核心区域高景气度、MICO 资源整合完成及 SUGO/TopTop 等成长产品持续放量，我们假设 2025-2027 年ARPU随用户付费深度提升而稳步上行，销量随全球化用户渗透持续增长，社交业务收入同比分别 +33%/+27%/+18%。

创新业务：以精品游戏为核心，叠加出海短剧、社交电商商业化加速，高成长属性凸显。预计2025-2027年精品游戏受益于长线运营与新品上线，短剧与社交电商依托社交产品低成本流量导流，实现快速起量，创新业务收入同比分别 + 60%/+30%/+20%。

2）毛利率：结构优化 + 规模效应，毛利率持续抬升

受益于高毛利创新业务占比提升、AI 技术赋能下运营效率改善，以及核心社交产品付费结构优化，创新业务毛利率维持高位，持续拉动整体盈利水平。我们预计公司整体毛利率呈上升趋势，预计2025-2027 年公司整体毛利率分别为56.24%/57.28%/58.31%。

3）成本费用端：规模效应显现，费用率分化优化

管理费用率：公司规模效应持续释放、运营效率提升，带动管理费用率下行，同时公司持续推进新品孵化与业务拓展，相关投入有所增加。因此假设 2025-2027 年保持在4.50%。

销售费用率：公司仍处于全球化拓展与新兴业务培育期，获客与市场推广投入持续增加，假设 2025-2027 年销售费用率小幅上升，分别为32.50%/34.00%/35.00%。

研发费用率：研发投入聚焦 AI 核心技术与产品迭代，随收入规模扩大而边际下降，假设 2025-2027 年分别为5.50%/5.00%/5.00%。

综上，预计2025-2027年，公司收入分别为69.1/88.0/104.1亿元，同比分别+36%/+27%/+18%；归母净利润分别为9.13/11.67/13.84亿元，同比分别+90%/28%/19%；EPS分别为0.65/0.83/0.98元，最新股价（3月13日收盘价10.64港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE分别为14/11/10X。首次覆盖，给予“买入”评级。

4.2.投资建议

我们选取互联网企业腾讯控股、雅乐科技、欢聚作为可比公司，2025-2027年平均PE为13/12/11X。公司具备“社交 + 创新”双轮驱动的业务布局、AI 赋能与本地化运营的核心优势。短期公司核心产品 SUGO、TopTop 持续放量，中东北非市场红利集中释放，业绩高增确定性强；长期依托 “灌木丛” 产品矩阵、技术壁垒与全球化拓展，多业务协同效应持续凸显，成长空间广阔。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

海外市场政策及合规变动风险：不同国家和地区数据安全、内容监管政策变化可能影响业务开展。

行业竞争加剧风险：出海社交娱乐赛道参与者增多，可能导致获客成本上升、市场份额承压。

新兴业务拓展不及预期风险：精品游戏、出海短剧等业务仍处于拓展阶段，存在用户增长或变现效率不及预期的可能。