2026年6月30日，香港证券及期货事务监察委员会（“SFC“）发布了《上市封闭式另类资产基金常见问题》（“《常见问题》”），同时发布了收购执行人员《应用指引28》（“《应用指引28》”）。上述文件的发布表明监管重心已从2025年2月之通函（该通函确立了上市封闭式另类资产基金（Listed Closed-ended Alternative Asset Funds，“LAF”）的基本资格准入门槛）转向LAF上市后须遵守的日常要求。对另类资产管理人而言，透过LAF进入面向零售投资者的香港资本市场，意味着须承担公众公司管治义务、落实完善的投资者保障措施，并须赋予投资者可强制执行的退出权利。
本提示参照《单位信托基金及互惠基金守则》（“《UT守则》”）、《主板上市规则》（“《主板上市规则》”）、《公司收购、合并及股份回购守则》（“《守则》”）及《重要通则》（“《通则》”），为另类资产管理人提供切实可行的运作指引。
SFC严格要求伞子结构内部保持流动性状况的一致性。为防止系统性交叉污染，SFC禁止将LAF与开放式非上市基金或传统交易所买卖基金（Exchange-Traded Fund，“ETF”）置于同一伞子结构之下。开放式结构须持有流动性资产以应对定期赎回，而LAF则持有私募、流动性较低的另类资产。
然而，多策略管理人可在单一专属LAF伞子结构下设立多支LAF，但所有子基金均需为封闭式（例如，分别就私募股权收购、私募信贷及基础建设债务设立独立子基金）。此举可将设立成本及香港联合交易所（“联交所”）监管备案予以整合，从而实现商业规模效益，但须就资产与负债的有效隔离进行个案论证。
国际资产管理人可采用主基金-联接基金架构，将亚洲零售投资者及机构投资者资金导入成熟的离岸主基金（例如设于开曼群岛、美国特拉华州或卢森堡的主基金），从而使基金管理人得以将香港联接基金上市，接入现有旗舰投资产品。
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主基金须为SFC所接纳。《UT守则》项下的原则及规则，以及《有关采用联接基金结构的合资格交易所买卖基金所适用的简化规定的通函》将适用于该等联接基金结构。
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上市香港联接基金的投资限制、借贷限额及估值方法，须在数值上与SFC零售产品标准保持一致。
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管理人须确保联接基金投资者获得与直接投资主基金的投资者相对应且按比例享有的投票权及经济权益，以减轻因结构导致的权利劣后。
有别于以多年期“资金催缴”方式运作的机构“盲池”基金，LAF通过首次公开发行（“IPO”）的方式一次性预先筹集资金。为减轻早期资金未获运用而拖累回报的情况，SFC容许设有一段运作爬坡期：
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用以建立投资组合的投资期一般不得超过自IPO起一年。
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在此12个月窗口期内尚未运用的资金，可以现金、现金等价物或高流动性货币市场工具的形式持有。
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保荐人须在发行文件中明确披露投资期时间线及过渡期现金管理策略（上市前资产亦须予以披露），从而在高效动用资金开展投资与保荐人根据《通则》一般原则第六条（勤勉尽责）所负有的严格尽职调查的受信义务之间取得平衡。
鉴于LAF属于向零售投资者开放的上市产品，SFC要求其设立符合《主板上市规则》第三章的管治架构。有关规定须纳入LAF的组织文件（信托契据、组织章程细则或有限合伙协议）之中。
SFC要求设立独立监督机制以监察对流动性较低资产的主观估值及关连交易。组织文件须规定董事局成员中至少三分之一（且不少于三名）为独立非执行董事（“独董”）。具体结构性适用方式视法律形式而定：
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法团形式LAF：有关规定直接适用于基金董事局层面。
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非法团形式LAF（例如单位信托）：有关规定须上移至管理公司董事局层面执行。此举要求全球管理人重组其香港私人管理子公司的董事局，纳入至少三名独董。
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审核委员会：须于基金层面（法团形式）或管理公司层面（单位信托）设立符合《主板上市规则》标准的审核委员会，以审查财务报告、风险管理及三级资产估值。
有别于对管理人较为友好的离岸私募股权基金条款，《常见问题》通过加强少数持有人的控制权，赋权零售单位持有人以下权利：
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要求召开会议：持有最高10%投票权门槛的少数持有人，可召开股东特别大会并提出决议。
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罢免管理公司：可通过普通决议实现。关键在于，管理人及其关连方可就其自身持有的单位投票，并计入法定人数，从而使持有大量共同投资权益的保荐人能够抵御恶意罢免。
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委任替任管理人及核数师：委任替任管理人须事先获SFC批准，并须获单位持有人普通决议通过。罢免核数师亦须经普通决议批准，以防止管理人因估值争议而单方面撤换核数师。
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委任代表机制：组织文件须明确赋予香港中央结算有限公司委任代表的权利，以确保透过中央结算及交收系统持有单位的实益拥有人可以行使投票权。
2.3 以合约方式适用《证券及期货条例》第XV部的披露规定
为维持市场对集中持股情况的透明度，LAF须采用与大股东权益披露制度相适应的安排。就法团形式LAF而言，《证券及期货条例》（“《证券及期货条例》”）第XV部按法定方式适用；就非法团形式的单位信托而言，信托契据须以合约方式实施第XV部的规定，该规定下单位持有人一旦持股量超过5%门槛，须通知管理人及联交所。此举有助识别潜在的一致行动人士，向市场发出敌意收购的预警。
为防止因单位信托及合伙企业不属于《守则》项下“公司”的严格法定定义而产生的监管套利，SFC规定所有LAF的组织文件须明确约束基金本身、其管理人及其投资者遵守《守则》。
《应用指引28》确立了以下原则：由于LAF与房地产投资信托基金（“REIT”）在管治及收益导向特征方面相似，收购执行人员将采取相同的处理方式：
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30%强制性全面要约（“MGO”）触发点：如果投资者或一致行动人士累计持有LAF 30%或以上的投票权，则按过去六个月内所支付的最高价格，向全体单位持有人提出强制性全面要约。
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一致行动人士的合并计算：收购执行人员将审查由同一保荐人管理的平行基金之间的关系，以确定其持股是否须合并计算，从而判断是否触及30%的门槛。
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阻挠行动：根据《守则》第4条，一经接获一项真正的要约，管理公司在未经单位持有人批准的情况下，严格禁止采取任何阻挠行动（例如发行单位或出售重大资产）。
此制度旨在保护零售投资者免受渐进式收购的影响，同时限制维权对冲基金在未触发全面要约的情况下，大量折让收购低于资产净值（“NAV”）的单位。
由于封闭式另类基金的相关资产存在流动性溢价，此类基金普遍以低于NAV的折让价交易。股份回购是支持二级市场价格不可或缺的工具，《常见问题》将《UT守则》的规定与《主板上市规则》第10.06条予以整合。
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场内回购机制：独立单位持有人可通过普通决议，向管理公司授予特定批准或一般授权，允许管理公司于每个财政年度内进行场内回购，上限为已发行单位/股份总数（不包括库存股份）的10%，从而使管理公司能够在NAV折让扩大时采取策略性干预行动。
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场外回购机制：须获独立持有人的特定批准。如果回购针对特定持有人，须以特别决议批准；如果回购以向全体持有人作出一般要约的形式进行，则可以普通决议批准。上述两项机制均有助于降低关连方纾困的风险。
为保障基金资产及保护未参与出售的投资者，根据《主板上市规则》第10.06条进行的回购须受严格的双重上限定价机制所约束。购买价不得超过以下两者中的较低者：
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该等单位于联交所过去五个交易日平均收市价的5%溢价；或
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如果一只LAF以较NAV折让30%的价格交易，5%溢价上限意味着管理人将以远低于实际资产价值的价格执行回购。以此等价格进行的回购，一般预期将有利于继续持有单位的长期投资者的NAV。
管理人在进行任何回购之前，须进行严格的受信责任评估，以确保有关干预行动不会损害营运资金、不会违反30%的借贷限额，亦不会迫使基金贱价出售流动性较低的资产。
私募股权、私募信贷或非上市基建资产的估值很大程度上依赖主观的第三级贴现现金流模型。《常见问题》就估值利益冲突订立了预防措施。
如果保荐人以其自有资产负债表转让的资产注资LAF，有关估值须在发行文件中透明披露，并纳入经审计财务报表。
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如果上市代理同时兼任保荐人角色，其须依法承担就该等相关资产估值进行独立尽职调查的责任。
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管理公司须制定并备存估值政策及程序文件，并须接受LAF审核委员会的监督。
LAF与其管理公司、投资授权人或关连人士之间的资产交易，须符合《UT守则》及《基金经理操守准则》的规定，包括《UT守则》第10.11条下有关公平交易及最佳利益的规定。除《通则》一般原则第4条（要求提供者避免利益冲突）外，SFC亦可能参照《主板上市规则》第14A章，按个案情况就特定交易施加额外要求。举例而言，该等额外要求可能包括：
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须获独立单位持有人于股东大会上以肯定方式批准；如适用，有关连的保荐人可能须放弃投票。
如果管理人同时管理平行的集合基金或独立管理账户，须实施并备存分配措施文件。LAF的发行文件须列明用以分配容量有限的私募市场投资机会的具体方法（例如按未催缴资本比例分配）。基金的经审计报告须每年披露严格遵守该政策的情况，以确保面向零售投资者的基金不会因管理人偏袒其机构型离岸旗舰基金而处于系统性不利地位。
上市封闭式基金的一项结构性弱点在于NAV折让陷阱：当二级市场价格持续大幅低于相关资产价值时，缺乏直接赎回机制的投资者实际上无法自由退出。香港上一代上市封闭式基金载体的经验正体现了此项弱点。如果基金持有须受外汇管制或监管审批规限的跨境资产，由于相关资产能否有序汇回并无保证，投资者退出将进一步受限。缺乏有效运作的做市商加剧了折让情况，而投资者亦无任何合约机制可要求清盘。《常见问题》中的退出条款，正是监管机构针对上述已观察到的问题所作出的直接回应。
《常见问题》问答第5(k)条引入了一项强制性退出机制，重构了零售投资者与基金管理人之间的权力格局。每只LAF的组织文件均须赋权单位持有人，使其可于上市日期起计满一年后的任何时间，通过特别决议发起自愿清盘、除牌及撤销SFC认可。此项强制退出权利不得以合约方式排除适用，亦不得延后至最初一年的锁定期届满之后。
实际上，此项规定标志着对传统普通合伙人／有限合伙人权力关系的重大突破。有别于机构私募股权中资金通常被锁定10至12年且投资者无单方面退出权的情况，LAF制度现赋权予投资者以下权利：如果基金的NAV折让情况无法克服、上市后表现欠佳，或未能在规定期限内有效运用资金，零售投资者有权在12个月后发起自愿清盘，迫使基金分派相关NAV。
拥有清盘的法定权利与能否顺利完成清盘不可一概而论。基金管理人及投资者应知晓以下可能出现的摩擦：
(a) 分阶段变现时间表。如果相关投资组合中包含须于汇回前取得监管审批的资产（例如根据QFII（合格境外机构投资者）额度持有、须获中国内地税务机关清缴的资产）则可先以离岸流动资产作出中期分派，而境内持仓则维持暂停状态。这一分阶段变现过程可能历时数月，期间投资者仅可获派部分价值，而基金亦将长期处于有限运作阶段。
(b) 清盘期间的监管豁免。在清盘期间，对于已经变得在商业上难以实际执行的持续披露义务，SFC已表现出愿意按个案给予操作性宽免的态度。这些宽免包括：根据《UT守则》第 10.7 条豁免持续发布停牌公告；根据该守则第 8.11 条，豁免更新发售通函及公布最终NAV；以及根据该守则第 11.6 条，允许将年度报告与最终终止审计合并处理。管理人应在清盘启动的最早阶段主动与SFC沟通，以识别并取得适用的豁免。
(c) 成本预留。组织文件应规定管理人于发出终止通知后，须从基金资产中预留适当的清盘储备。如果未能妥善支付清盘成本（包括受托人费用、监管备案费用、税务顾问费用及资产处置开支），可能会削减单位持有人的最终分派金额。如果自愿清盘决议由少数持有人集团要求召开，或与控制权变动情况同时发生，则须审慎处理与《守则》之间的相互关系。一旦针对LAF的真正的要约已作出通知，根据《守则》第4条，管理公司在未经单位持有人批准的情况下不得采取阻挠行动。因此，在存在争议的清盘情况下，管理人必须评估在清盘期间拟进行的任何投资组合处置、资产转让或重组，是否构成阻挠行动，如属阻挠行动，则须评估在进行有关行动前是否须取得独立单位持有人的同意。《UT守则》清盘机制与《守则》要约期限制之间的重叠，形成了一个须审慎、精确处理的合规窗口期。
LAF制度的商业规模化潜力，因强制性公积金计划管理局（“积金局”）近期的政策调整而获得显著提振。积金局发出指引，表明将按个案情况，根据《强制性公积金计划（一般）规例》附表1第8(2)(c)条，按个案批准“上市私募股权基金”纳入强积金投资组合。
积金局将评估某一LAF是否维持可接受的波动性、收费是否合理，以及是否符合强积金核心投资限制的规定。如果获纳入积金局认可名单，LAF即有机会（视乎个案审批而定）接触长期退休资金，从而有可能将投资者基础扩展至零售投资者以外。
此次制度更新，是香港资本市场流动性迈向成熟的又一重要举措。监管意图清晰明确：在将私募市场引入大众投资者的同时，施加不容妥协的公开市场管治标准及完善的退出机制。就资产管理人而言，其结构性影响甚为深远。
在单一独立伞子结构下推出多只LAF的能力，为管理人提供了高效的集资机制。然而，进入联交所市场的代价，是须全面遵守公众公司管治规范。管理人须就以下事项作好准备：以独董为主导的董事局架构（即使是运营单位信托的私人管理附属公司亦不例外）、上市代理对上市前资产估值的严格审查，以及少数单位持有人要求召开股东特别大会、并在上市满一年后发起自愿清盘的权利。
此外，根据《应用指引28》处理《守则》相关事宜，须审慎监察股权变动情况。保荐人须持续追踪一致行动人士的合并持股情况，以避免无意中触发30%强制性全面要约，同时须善用《主板上市规则》第10.06条下的回购机制，精准管理NAV折让。
归根结底，LAF机制能否成功，取决于管理人能否在一年的法定期限内高效配置资本，能否以透明方式处理关连交易，以及能否主动管理二级市场流动性以规避结构性陷阱。现有监管框架已为亚洲另类资产基金的设立铺就一条严谨通路，如今接力棒已交至市场手中，成败系于其能否在规则框架内善加作为、稳健前行。
本文由科律合伙人李鹏（Pang Lee），资深顾问律师王欣（Joyce Wang）与法律助理黎柯均（Francis Li）共同撰写。法律实习生王茜 (Jessie Wang) 为本中文译文提供支持。
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