国浩视点 | 国企股权投资实操要点

从近些年中央及地方国有企业的审计结果来看，股权投资领域问题呈现高频化、集中化特征。2024年审计报告显示，11户央企的45个项目不当增加投资成本44.16亿元，8户央企的26个项目运营未达预期、涉及计划投资841.1亿元^[注1]。

综合各类审计通报，高频违规行为主要集中于以下六个方面：

第一，投前论证不充分。可研与评估流于形式，未充分核查标的资产权属瑕疵、隐性债务及关联担保，有的项目甚至为了通过审批而人为调整论证数据。2022年审计报告指出，25 户央企存在此类问题，境外收购为风险高发领域^[注2]。

第二，决策程序不规范。未严格执行“三重一大”集体决策制度，存在越权审批、拆分项目以规避上级审核等行为。决策记录不完整，反对意见未如实留存。

第三，投后管理缺位。存在“只投不管”现象，未按规定委派人员、未开展定期现场检查、未跟踪资金使用情况，导致对被投企业经营风险失察。

第四，资产评估不严谨。委托不具备相应资质或存在利益关联的评估机构，评估方法与参数选取不合理，评估结果未按规定核准备案，甚至直接以对方报价作为交易依据。

第五，境外投资管控薄弱。未按要求开展双中介尽调，未履行国资委审核程序，授权层级超过规定标准，导致境外投资长期处于监管盲区。

第六，退出机制不健全。对低效、无效参股股权未及时清理退出，风险暴露后未采取有效止损措施，甚至通过继续“输血”来掩盖问题。

上述各类违规情形均属国资监管重点约束事项。坚守合规底线、把握监管体系，是防范投资风险、实现履职免责的关键前提。

(一) 五项核心合规原则

国有企业股权投资应遵循以下原则，作为投资决策与运营管理的基本导向：

1.战略导向原则：服务国家发展战略与地方产业布局，结合企业功能定位分类推进投资，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及战略性新兴产业、关键核心技术、公共服务及其他具有竞争优势的领域集中。

2.合规审慎原则：严格遵守法律法规与国资监管规定，履行全流程决策程序，充分识别并评估各类风险，严禁“先上车后补票”。

3.主业聚焦原则：严格限定在企业主责主业范围内开展投资，严控非主业投资比例。山东省明确省属企业非主业投资占年度投资计划总额原则上不超过10%^[注3]。

4.价值创造原则：兼顾短期收益与长期竞争力提升，聚焦战略性新兴产业与关键核心技术，实现国有资产保值增值。

5.适度匹配原则：投资规模与企业资产负债水平、现金流能力、管理团队能力相匹配，避免因过度投资引发经营风险。

(二) 现行监管体系概述

经过多年完善，我国已形成 “法律 - 行政法规 - 部门规章 - 规范性文件”四级国资监管体系，覆盖股权投资“投前 - 投中 - 投后 - 退出”全流程：

1.法律层面：以《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国企业国有资产法》为基础，确立国企投资的基本法律规则与国有资产保值增值的法定责任；

2.行政法规层面：以《企业国有资产监督管理暂行条例》为总纲，确立国资监管基本体制，明确出资人与企业的权责边界，覆盖投资决策、运营管理、产权转让、退出清算全流程的原则性要求；

3.部门规章层面：以34 号令^[注4]（境内投资监管）、35号令^[注5]（境外投资监管）、32号令^[注6]（产权交易）、12号令^[注7]（资产评估）、29号令^[注8]（产权登记）、46号令^[注9]（责任追究）为主体，细化各环节的具体操作标准与程序要求；

4.规范性文件层面：以《国有企业参股管理暂行办法》（下称“45号文”）为核心补充，针对参股投资这一特定领域作出全流程专项规定。

上述原则与监管体系共同构成了国企股权投资的合规基础，所有监管要求最终都转化为具体的实操标准。下文将按照投资全流程，逐一拆解各环节的风险防控要点与合规操作规范。

投前阶段是风险防控的核心节点。部分投资损失源于投前阶段的风险识别不充分。本阶段的核心任务是通过严谨的论证核查，排除高风险项目，重点解决“能不能投、标的是否真实、定价是否合理”三个问题。

(一) 立项与可研：开展实质性论证

部分企业将可行性研究异化为“可批性研究”，仅套用模板完成报告，核心假设缺乏数据支撑，无法发挥风险识别作用。审计检查应当重点关注可研是否开展实质性核查，关键假设是否具备合理依据。

湖南某控股集团原副董事长未开展风险识别、未履行集体决策程序，因标的存在严重权利瑕疵造成国有资产损失逾亿元，本人受到党纪国法严肃处理^[注10]。该案例表明，可研论证并非形式化流程，而是防范决策风险的关键环节。

34号令第15条规定，可行性研究是投资决策的法定前置程序。实操中建议落实以下要求：

•项目原则上纳入经国资监管机构备案的年度投资计划，未列入计划的单独履行审批程序。

•严格执行投资负面清单管理，禁止类项目一律终止推进，特别监管类项目履行“内部决策→国资委审核”流程。

•可研报告应至少覆盖技术、市场、财务、法律、退出五个维度，全面分析项目可行性与潜在风险。

•报告中的关键假设（如市场规模、收入增长率、成本估算等）应当附上权威数据来源与定量分析，避免主观臆断。

•境外投资项目聘请境内与属地双中介机构开展独立复核，确保论证的全面性与准确性。

(二) 尽职调查：实施穿透式核查

尽职调查的核心目的是全面掌握标的真实情况、识别潜在风险。部分企业尽调仅停留在工商信息查询层面，未对财务、法律、关联关系进行实质性核查，导致投资后出现重大风险。

武汉市审计局2022年通报，部分企业尽调仅停留在工商信息查询层面，未对财务、法律、关联关系进行实质性核查，导致投资后改中仅做工商信息核查，未核实中介审计报告真实性、未排查关联关系，导致名义控股、实际失控^[注11]。多地曾出现地方国企与“假央企”“空壳公司”合作导致项目烂尾的案例，相关责任人均因未履行穿透式尽调义务被追责。

34 号令与 45 号文均明确要求，股权投资项目必须开展必要的尽职调查，并充分审查合作方资质信誉^[注12]。实操中建议落实以下要求：

•尽调前签署保密协议，明确双方保密义务与违约责任。

•组建法律、财务、业务、技术专业尽调团队，重大项目聘请具备资质的中介机构参与。

•财务尽调延伸核查银行流水、纳税申报表与银行函证，重点关注隐性债务（未决诉讼、对外担保、税务风险）、关联交易公允性及账外资产。

•法律尽调获取不动产权属证书、知识产权登记证书、股权清晰证明（章程、股东名册、无质押冻结证明），特殊资产（矿业权、特许经营权等）核查权属文件及有效期限。

•关联关系核查穿透至最终受益人，排查合作方与国企管理层是否存在特定关系。

•形成完整的尽调工作底稿，真实记录尽调过程与发现的问题，出具正式尽职调查报告。

(三) 交易方案与资产评估：规范定价机制

资产评估是国有资产定价的核心依据，也是审计必查内容。部分企业存在“先定价后评估”、委托利益关联机构评估等问题，导致国有资产流失。

审计署2013年第4号公告披露，国电集团所属某电力煤业公司收购煤矿资产时，未委托有资质的评估机构进行评估，直接以对方报价为基础定价，多支付收购价款约1200万元，后导致4.86亿元面临损失风险^[注13]。西安某国企曾因未按规定评估土地使用权，将价值 1.25 亿元的项目土地估值为零，涉嫌重大国资流失^[注14]。

根据12号令第6条规定，收购非国有单位资产、以非货币资产对外投资等情形必须进行资产评估，评估结果实行核准制或备案制，未经核准或备案不得作为交易依据。实操中建议落实以下要求：

•交易方案明确投资主体、对象、比例、方式、支付节奏与先决条件，严禁以股权代持、名股实债、垫资等方式投资。

•评估机构选聘执行“三回避”原则：无相应资质回避、与企业负责人存在经济利益关系回避、为同一经济行为提供审计服务回避。

•根据标的资产特点选择适用的评估方法：采用收益法的，需验证现金流预测合理性，采用市场法的，应选取3个以上可比交易案例。

•评估参数（折现率、增长率等）需取自行业公开数据或经独立第三方验证，不得随意设定。

•实际交易价格与评估结果相差超过 10% 的，需出具书面说明并存档。

•可通过业绩对赌条款平衡估值不确定性，约定以净利润、营业收入等指标作为对价调整依据。

投中阶段的核心是严格履行法定与内部程序，完整留存决策与执行痕迹。审计追责实践表明，责任认定并非以投资成败为唯一标准，程序合规是履职免责的核心依据。

(一) 决策程序

34号令第15条明确规定，央企投资决策层级原则上不超过二级，所有参与决策的人员均应在决策文件上签字背书，所发表意见应当完整记录存档。该要求并非形式主义，而是界定责任的核心依据。

中央纪委2025年4月通报，株洲某集团董事长为推动项目通过，人为调整尽调报告、强行通过风险评审，未执行“三重一大”集体决策程序，最终导致巨额亏损，本人被开除党籍和公职^[注15]。

实操中建议落实以下要求：

•严格执行决策层级权限，不得越权审批，不得通过拆分项⽬、化整为零规避上级审批。

•决策会议纪要应如实记录每位参会人员的意见，反对意见应原汁原味留存，不要仅记载 “一致通过”。

•所有参与决策的人员需在决议文件上亲自签字，不得代签或漏签。

•决策文件应包含议题、可研摘要、尽调结论、评估结果、法律意见书等相关内容。

•境外特别监管类项目，需在内部决策后报国资委审核，再向国家有关部门报送文件。

(二) 协议与章程：明确权利义务

投资协议与公司章程是投后行使股东权利的依据。部分企业投资时仅关注价格与出资条款，忽视投后管理与退出条款设计，导致出现“控股不控权、参股不行权”问题。

中央纪委国家监委曾通报一起典型案例：某省属煤炭国企出资2.1亿元与民企合资成立化工公司，持股49%却未掌握实际控制权，仅象征性派出一名高管，对公司经营财务完全放任不管。相关负责人违规为合资公司5.6亿元银行贷款提供担保，贷款最终被民企挪用偿还旧债，导致该国企被银行划扣 3.23 亿元，合资公司2016年破产，相关责任人即便退休仍被严肃追责^[注16]。

45号文第10条要求，通过投资协议或参股企业章程，依法合规约定各方股东权利义务，明确分红权、人员委派、审计监督、特定事项否决权及股权退出等重点事项。实操中根据持股比例与谈判地位，重点争取以下条款：

1.知情权条款。约定被投企业定期报送财务报表与经营报告，有权查阅会计凭证与审计工作底稿；明确连续两次未按时提供信息的，有权要求回购股权。

2.分红权条款。明确利润分配方案需经股东会审议，出现可分配利润时应及时分红；约定连续三年盈利但不分红的，有权按评估价退出。

3.退出机制条款。提前约定触发退出的具体情形（连续多年亏损、5 年未分红、大股东重大违约等）及估值方式。

4.人员委派条款。持股比例较高的，争取委派董事、监事及财务负责人；无法取得表决权的，争取观察员席位。

5.审计监督条款。约定每年由国有股东委托会计师事务所进行专项审计。

6.特别事项否决权。针对对外担保、重大资产处置、增资扩股、合并分立等可能损害国有权益的事项，行使一票否决权。

7.违约责任条款。明确合作方未按时出资、虚假陈述、违反竞业禁止等情形的违约责任，必要时设置股东除名条款。

8.治理僵局条款。合理设定股东会、董事会通知时限（不少于15日，匹配国企内部决策周期），增设可量化的解散条件。

需注意，涉及股东权利、董监事任免的事项，应尽量写入公司章程以获得对外公示效力；无法写入章程的个性化约定，需在投资协议中明确违约责任作为救济依据。

(三) 交割与登记：及时办理权属手续

投资交割不仅是资金与股权的转移，还包括产权登记、外汇登记等法定程序。未及时办理相关登记，可能导致国有资产权属不清，引发法律纠纷。

29号令第7条和第8条分别规定，国家出资企业及其各级子企业对外投资形成股权的，应当办理占有产权登记；产权发生变动时应当自变动之日起30日内办理变动产权登记。实操中建议落实以下要求：

•按协议约定的支付节点付款，将工商变更完成、资产过户完毕作为付款先决条件，避免提前付款引发风险。

•境内投资完成后30日内，向国有资产监督管理机构办理产权占有登记。

•境外投资需先取得发改委《境外投资项目备案通知书》或核准文件、商务部《企业境外投资证书》，再到外汇指定银行办理外汇登记，方可汇出资金。

•及时办理工商变更登记，确保股权权属清晰；非货币资产出资的，需完成资产过户手续。

•所有登记文件、缴费凭证、交易凭证需完整存档，作为国有资产权属的证明材料。

投后管理是保障投资目标实现的关键环节，也是审计发现问题最多的领域。部分企业存在“重投前、轻投后”倾向，投后跟踪不及时、风险处置不果断，导致小风险演变为大损失。

(一) 健全管理制度，夯实管理基础

34号令第7条要求，企业应建立健全投资管理制度，包括投后跟踪、中止退出、后评价与责任追究等内容。制度缺失本身，即为责任追究的重要情形。

某省属公司董事长崔某擅自将“技术改造”变更为“检修复产”，因投后管理制度缺失，被判国有公司人员失职罪^[注17]。相反，山东发展集团探索形成的“三四五”风控体系（投前三重防控、投中四层控制、投后五类监督），实现了规章制度、经济合同、重要决策法律审核“三个100%”，累计投资超130亿元，撬动社会资本近1200亿元。

实操中建议落实以下要求：

•建立健全投后管理制度体系，明确投后跟踪、风险预警、中止退出、后评价等环节的流程与责任。

•对被投企业实施分类分级管理：控股企业实行财务并表、关键岗位派驻、重大事项审批；参股企业委派董监事、定期获取经营信息；高风险企业增加检查频次、开展专项审计、提前制定退出预案。

•有条件的建立投资管理信息系统，对投资项目进行全流程线上管理，实现信息集中、数据共享、流程可视、风险预警。

(二) 加强信息跟踪，保障信息对称

信息对称是投后管理的基础。对于参股企业而言，若无法及时获取真实经营信息，股东权利的行使便无从谈起。

四川省审计厅2023年通报：达州市属某国企参股后未委派董事监事、未开展任何检查，合作方通过虚假合同挪用资金2.38亿元^[注18]。

45号文第13条要求，国有企业应当建立参股经营投资台账，及时掌握参股企业经营情况。

实操中建议落实以下要求：

•控股企业至少每半年开展一次现场巡查，核查财务真实性、经营状况、内控执行与合同履行情况。

•参股企业至少每年开展一次现场巡查，核实财务数据、分红实现情况与重大事项进展。

•建立参股经营投资台账，详细记录持股比例、委派人员信息、章程关键条款、年度经营数据、分红情况、股权变动、对外担保、重大诉讼等信息，并动态更新。

•定期通过国家企业信用信息公示系统、裁判文书网等公开渠道，查询被投企业的工商变更、诉讼、行政处罚等信息。

(三) 规范人员委派，强化履职管理

委派的股东代表、董事监事是国有企业在被投企业的代表，其履职情况直接影响投后管理效果。

45号文第15条明确要求，派出人员应当认真勤勉履职，及时掌握并向派出企业报告重大事项，每年至少向派出企业述职一次。

实操中需重点落实以下要求：

•委派前审核拟派人员任职资格，特殊行业需提前完成监管备案；在协议中明确竞业禁止义务豁免，确保人员及时到岗行权。

•与派出人员签订履职责任书，明确其参会、表决、查阅资料的权利，以及报告、回避、保密的义务。

•建立会前预审制度，派出人员参会前，对议案进行合规性与商业合理性双重审查，形成表决意见并报派出企业审批。

•表决后及时将表决结果及理由反馈派出企业，重大事项需提交书面报告。

•派出人员每年至少述职一次，述职报告应包含参会情况、表决记录、被投企业经营财务状况、风险事项及应对措施等内容。

•建立派出人员考核机制，对未按时述职、履职不力的人员，采取考核扣分、撤换等措施。

(四) 建立风险预警机制，及时开展减值测试

投后风险管理的核心是早发现、早处置。46号令第8条明确规定，对经营投资重大风险未能及时分析、识别、评估、预警、应对和报告的，将追究相关人员责任。

山东潍坊中级人民法院2025年8月通报，某传媒集团原副总经理投资5000万元后未履行投后风控、未跟踪资金用途，被投企业资金链断裂，造成实际经济损失2363万余元^[注19]。

实操中建议落实以下要求：

•建立分级风险预警指标体系，从财务、经营、法律三个维度设置预警阈值：

财务维度：资产负债率显著偏高、流动比率过低、净资产收益率持续为负、现金流断裂风险；

经营维度：营业收入完成率严重低于预期、主要客户大量流失、核心技术人员离职；

法律合规维度：被诉案件金额显著增加、受到重大行政处罚、核心资产被查封冻结。

•出现风险预警信号后，项目负责人及时提交风险分析报告，制定应对措施。

•风险持续恶化或出现重大不利变化，及时提交决策机构审议是否中止或退出项目。

•每年末由财务部门牵头组织减值测试，形成书面报告存档；连续多年出现减值迹象但未确认减值的，需聘请独立第三方进行复核。

(五) 完善止损机制，果断处置重大风险

当项目出现重大不利变化、投资目标无法实现时，及时止损是避免损失扩大的关键。审计案例显示，多数巨额损失源于决策者拖延决策、不愿承担责任。

中央纪委2026年4月通报：江西某市国资委收购上市公司，风险暴露后仍持续“输血”掩盖问题，最终造成20多亿元退市损失^[注20]。

34号令第18条规定，如出现影响投资目的实现的重大不利变化时，应当研究启动中止、终止或退出机制。

实操中建议落实以下要求：

•明确再决策触发情形：投资超支显著超出预算、进度严重滞后、连续3年亏损且无明确扭亏计划、主要合作方重大违约、政策发生重大不利变化。

•出现上述情形后，项目负责人需立即提交《重大不利变化报告》，全面分析风险影响与应对方案。

•决策机构应及时召开专题会议，审议是否中止、退出或调整投资方案。

•严禁发现风险不报告、瞒报漏报，严禁以任何理由拖延止损决策。

退出是股权投资的最终环节，也是实现投资收益、盘活存量资产的重要手段。部分国企存在“重投轻退”倾向，大量低效、无效股权长期沉淀，不仅占用资金，还暗藏风险。

(一) 明确退出触发条件，实现退出常态化

45号文第24条明确规定，除战略性持有或培育期的参股股权外，国有企业应当退出5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，以及与主业严重不符、风险较大、经营情况难以掌握的项目。

南京市审计局2023年专项审计：部分市属国企对满5年未分红、连续亏损股权未启动退出，审计督促后才修订办法，既造成国有资产损失，也影响企业经营考核^[注21]。

实操中建议落实以下要求：

•将以下情形纳入强制退出机制：参股满5年从未分红；连续3年亏损且无明确扭亏计划；被投企业停止经营或营业执照被吊销；主营业务与主业严重不符且不具备竞争优势。

•建立退出备查台账，每季度对被投企业进行一次全面扫描，排查是否触发退出条件。

•触发退出条件后，及时形成初步退出方案，提交决策机构审议。

(二) 规范退出程序，确保交易合规

国有产权转让必须严格遵守32号令的规定，资产评估与进场交易是法定要求，任何规避进场交易的行为，都是审计与纪检监察机关的重点查处对象。

实操中建议落实以下要求：

•股权转让流程：资产评估→评估备案→选择产权交易机构→信息披露（不少于20或30个工作日）→确定受让方→签约→产权注销登记。

•清算注销流程：股东会作出解散决议→15日内成立清算组→10日内通知债权人、60日内登报公告→清理资产→分配剩余财产→注销税务登记→注销工商登记。

对于确需暂缓退出的特殊情形，建议留存完整决策与证明材料：独立第三方出具的暂缓退出商业合理性评估报告、记录所有参会人员意见的集体审议纪要、所有决策人员签署的无利益输送声明。如广州市纪委监委2025年发布的免责案例^[注22]显示，符合上述要求的暂缓退出决策，可被认定为尽职合规。

(三) 开展后评价与档案管理，形成管理闭环

34号令第21条规定，中央企业应当每年选择部分已完成的重大投资项目开展后评价，投资项目退出后应当编制退出报告，报国资委或集团公司备案。

项目退出后及时开展后评价、总结经验教训，是完善投资管理制度的重要途径；完整的退出档案，也是证明从业者履职尽责的重要依据。实操中建议落实以下要求：

•后评价应对照可研报告，重点评价投资目标实现程度、决策程序合规性、投后管理有效性、退出时机与方式的合理性。

•建立退出项目专项档案，档案内容应包括退出决策文件、评估报告、交易凭证、清算报告、后评价报告等，保存期限不少于15年。

•退出完成后，将退出报告报国资委或集团公司备案。

•将后评价结果应用于后续投资决策、管理制度完善与人员考核，形成闭环管理。

国有企业股权投资的合规管理，本质上是全流程的风险管理与责任管理。审计实践表明，绝大多数违规问题都源于执行环节的疏忽与形式化。

责任追究并非以投资成败论英雄，而是以是否履职尽责为标准。免责不能依赖口头解释，而需依靠可追溯的、贯穿全流程的履职证据。一份充分论证的可研报告、一份记录完整的会议纪要、一次按时开展的现场巡查、一份及时上报的风险报告，这些看似常规的工作，都是证明履职尽责的关键依据。

在国资监管日益严格的背景下，唯有将合规要求融入投资的每一个环节，将每一项工作落到实处、留下痕迹，才能既守护好国有资产安全，也守护好自身的职业底线。

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