左手商业.右手AI
有故事.有方法.有工具
2026年7月10日
2026年第183篇，总第1245篇原创文章
全文1716字，阅读时间约5分钟
同样的国产大模型标签，同样的港交所挂牌，同样一批分析师覆盖，连上市的日子都只差一天——2026年1月8日，智谱先一步登陆港股，被称为"全球大模型第一股"；1月9日，MiniMax紧随其后。那半年里，资金在这两只股票之间进进出出，用的几乎是同一套估值框架：你涨我也涨，你跌我也跌，像一对被绳子拴在一起的登山者。
半年后，绳子断了。而且，断在只差一天的两个交易日里。
7月9日，是MiniMax上市满六个月、首轮限售股解禁的日子。当天开盘还算体面，报359.8港元，盘中一度冲高逾9%，仿佛前一晚"超八成基石与Pre-IPO股东承诺长期持有"的消息真能托住场子。可这份体面没维持多久。卖单接连涌出，股价一路下探，据财新报道，盘中最低跌到283.8港元，单日最深跌幅达21.73%。收盘定格在297.4港元，跌17.98%，市值跌破千亿，回落到930亿港元上下。当天成交68.36亿港元，比它上市首日的40.5亿还高出六成——这是一场用真金白银打出来的多空肉搏。
一天之隔，另一边是完全相反的剧本。先行一步的智谱，7月8日就迎来了自己的首轮解禁。那天它盘中也一度跌近10%，随后却被资金一把拉起，收涨13.35%，报1825港元，市值站上8000亿港元。到了9日，也就是MiniMax流血的这一天，智谱不但没有回调，盘中一度再涨超20%，收盘仍涨11.34%，市值来到约9060亿港元。
于是出现了戏剧性的一幕：曾经市值是智谱两倍的MiniMax，如今只剩下智谱的约十分之一。同样的起点，只差一天，走成了两条路。
问题来了：同为大模型股，解禁只差一天，为什么会冰火两重天？
第一层答案，藏在"解禁了多少"里。智谱这次解禁的，是约2568万股基石股份，占总股本大约5.76%，对庞大的盘子来说不过是一圈涟漪；员工与其他股东手里约四成的股份，要到2027年1月才陆续松绑。MiniMax则完全不同。据财新等媒体统计，它这次解禁约1.53亿股，接近总股本的一半；解禁前真正在市场上流通的股份不足6%，解禁后流通盘一下子扩大到五成左右，筹码供给量放大了近十倍（另有机构按港股股本口径估算，解禁比例约六成）。一边是涟漪，一边是洪峰。哪怕前一晚八成股东集体喊话"不卖"，在近一半流通盘的压力面前，口头承诺也显得单薄——表态，从来不等于永久持有。
第二层答案，藏在"谁在解禁"里。智谱松绑的主力是基石机构，其中不乏国家级战略资本和地方产业基金，据公司方介绍，近七成解禁股东明确表示继续长期持有，退出意愿本就不强。MiniMax这一批的大头，却是上市前的老股东和财务型投资者。财务投资者的特点是退出动力强、约束少，账面浮盈了半年，解禁窗口一开，先落袋为安是人之常情。同样叫"解禁"，一个更像换手，一个更像退出。
第三层答案，才是真正拉开差距的地方——生意本身。智谱走的是一条面向政企的B端路线，2025年营收7.24亿元，毛利率41%，MaaS平台的年化经常性收入约17亿元，据企业方介绍12个月增长了60倍；即便API价格上调超过八成，调用量反而涨了约四倍，客户以央国企为主，续约率高达95%。这是一套"越涨越买"的定价逻辑，收入可预测、粘性强。MiniMax则更靠C端，2025年营收约7904万美元，同比增长约159%，超过七成收入来自海外，多模态与全球化是它的长板；但C端收入占了六成以上，整体毛利率25.4%，其中C端毛利率据披露仅约4.7%，旗舰模型M3上市不到一周就被迫降价，付费转化率不足1%。一个在赚现金，一个在讲故事——半年前市场分不清，半年后开始较真。
模型和叙事，也在悄悄分野。第三方评测平台Artificial Analysis的智能榜上，智谱与千问的旗舰模型排在前段，M3位列第九、得分与DeepSeek相当，性价比那一栏则被DeepSeek系列压住。6月1日M3发布后市场反馈分化、定价惹了争议，当天MiniMax跌超15%；7月初，花旗把它的目标价下调至533港元。而智谱这边，顶着"第一股"的稀缺性溢价，就在9日还按每股1588港元配售新股融资，据报道逾三百亿港元的新增机构资金选择在这个估值上进场。当"做多智谱、做空MiniMax"成为港股最热门的配对交易，智谱涨得越多，MiniMax往往跌得越狠。
说到底，解禁这一天并没有制造分化，它只是把分化摊到了台面上。
半年前，资本给它们发的是同一张船票；半年后，市场用两笔完全不同的资金流，投出了两张不同的票。同一条起跑线，仅仅隔了一天，命运却南辕北辙。在铺天盖地的"AI泡沫"与"AI信仰"之争背后，市场其实正在学一件朴素的事——分清楚谁在讲故事，谁在赚现金。对每一个想上车AI的人来说，7月8日到9日这两天，本身就是一堂关于稀缺、供给与商业本质的公开课。
本文所涉股价、市值、财务数据均来自公开披露信息及主流财经媒体报道，部分数据存在统计口径差异，已在文中做出说明。股市有风险，本文不构成任何投资建议。
引用来源：
1. 财新网《逾48%股本解禁流通 MiniMax解禁首日股价下跌18%》
2. 智谱与MiniMax港交所全球发售公告、招股书（解禁比例、锁定安排、配售公告）
3. MiniMax 2025年度业绩公告 / 智谱 2025年业绩（营收、毛利率、亏损、ARR等）
4. 新浪财经《解禁首日，千亿AI龙头股价"雪崩"…大跌18%》
5. 新浪科技《大模型双雄解禁，智谱和Minimax股价冰火两重天》
6. 新浪财经《MINIMAX解禁首日港股AI双雄仍延续强势 智谱一度涨超20%》
7. 证券时报·e公司（stcn.com）MiniMax上市与业绩相关报道
8. 界面新闻 / 证券时报《MiniMax正式登陆港交所…发行价165港元》
9. 东方财富《千亿解禁压顶…智谱市值跌破8000亿》
10. 金十数据《MiniMax迎45%股份解禁…》
Tier 3｜单一来源 / 需对冲（正文已加限定语）
11. 网易号 / 开机实验室：解禁主体结构、"财务投资者退出动力强"、配对交易等分析（"据报道""据机构分析"）
12. 中金公司口径解禁比例约63%（与财新48.9%并列标注）
13. Artificial Analysis 榜单排名（经媒体转引）
图片来源：东方财富、AI生成
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