万亿神话腰斩之后：智谱解禁大考，考的到底是什么

2026年6月22日，智谱（02513.HK）盘中股价冲到2980港元，总市值一度摸到1.33万亿港元，成为中国资本市场第一家市值破万亿港元的独立AI公司。发行价才116.2港元，不到半年时间涨了近25倍。那种感觉，像是一夜之间从科创圈里埋头做模型的技术团队，变成了资本市场的顶流明星。

故事没有停在高潮。第二天，6月23日，股价直接跌掉近10%，收在2170港元，此前连续7个交易日的暴涨就此终结。此后一路震荡下滑，据行情数据显示，到7月7日，收盘价已经跌到1610港元左右，相比6月22日的历史高点，跌去了近46%。而就在7月8日，智谱将迎来上市以来第一次限售股解禁——11家基石投资者手里握着的约2568.16万股，6个月的锁定期正式到期。

这背后到底发生了什么，接下来又会怎么走。

稀缺性撑起来的市值，经不起流通盘扩大

智谱1月8日上市的时候，总股本大约4.46亿股，但真正能在二级市场自由买卖的流通股只有1173.79万股，占比不到2.7%。90%以上的股份，无论是创始团队、早期投资人还是基石投资者，全部处于锁定状态。

这种极端狭窄的流通盘，意味着极少的资金就能把股价推得很高。5月份，据Wind数据，智谱单月上涨83.76%，市值增长近4000亿港元，但当月累计换手率只有11.89%，成交额311.01亿元。换句话说，几百亿的真金白银交易，撬动了几千亿的市值涨幅。

这种稀缺性溢价终究是暂时的。7月8日解禁之后，流通股份从1173.79万股跳升到3741.95万股，扩容超过两倍。这批解禁股份占总股本约5.76%，相当于已发行H股的约11.6%——两个百分比说的是同一批股票，只是分母不同，一个算的是全部股本，一个算的是流通H股。市场此前买单的，很大程度上是"筹码稀缺"这个故事，而不完全是公司基本面本身。流通盘扩大之后，这个故事的地基开始松动，汇丰、高盛等机构的研报也都提到，稀缺性溢价消退后，估值逻辑终究要回归基本面验证。

估值贵在哪里

智谱2025年全年营收7.24亿元人民币，同比增长131.9%，但净亏损同步扩大到47.18亿元，同比扩大59.5%。今年一季度末，公司披露MaaS平台年化收入约17亿元人民币。以此计算，智谱的市销率一度冲到约544倍；即便按机构预测的2026年营收70亿元来算，市销率也超过132倍。

作为对比，全球估值最高的几家AI公司，市销率普遍在30倍到40倍区间——这是一个量级上的差距。智谱的技术能力确实在往上走，GLM系列模型在开源榜单上排名靠前，付费Token消耗量也在提升，但估值跑得比业绩快太多，这是资本市场迟早要修正的部分。

7月的解禁潮，不只是智谱一家的事

7月是港股史上解禁压力最大的一个月。据Wind等机构测算，2026年港股全年解禁规模预计达到1.5万亿港元以上，较2025年约6000亿港元增长近3倍，创下历史新高。云知声6月30日已经先行解禁，涉及38家投资机构，规模超过140亿元人民币；MiniMax紧跟在智谱后一天，7月9日解禁，规模比智谱大得多——约44.29%的老股东所持半年禁售股份，加上5.34%基石投资者所持股份，合计接近总股本的一半，远高于智谱的5.76%。

同一批AI硬科技公司集中解禁，本身就构成一种板块性的压力测试。再加上智谱和MiniMax几乎同期启动了科创板上市辅导——智谱6月1日公告，拟募资150亿元人民币；MiniMax5月29日启动辅导——这个动作被不少市场人士解读为，公司在二级市场估值高企的窗口期，主动寻求另一条融资渠道，某种程度上也印证了资金需求的紧迫性。放眼全球，谷歌、Anthropic、OpenAI这些头部AI公司同期都在以百亿美元级别融资和扩大资本开支，行业竞争烈度对现金的消耗速度，远超普通人的想象。

解禁不等于必然大跌，但心理层面的折价往往先于实际抛售

多家机构提到一个共同判断：解禁本身不必然导致股价大跌，关键要看流通盘扩大之后，有没有增量资金接得住。高盛预测，2026年南向资金买盘规模有望达到2000亿美元，这部分钱能不能流向智谱这样的标的，是决定股价能否企稳的关键变量。

也有业内人士指出一个更微妙的现象：市场有时候不是因为真的发生了大量抛售才下跌，而是"预期有人要卖"，所以资金提前把估值往下压。这种心理层面的折价，通常比实际解禁发生得更早——这也能部分解释，为什么智谱的股价从6月22日高点开始，早在解禁日到来之前就已经持续回调了两周多。

智谱手里的牌其实也不差。GLM系列模型开源版本在国际评测中排名靠前，企业客户的付费意愿和续费率在提升，国内政企定制化部署这块基本盘也相对稳固，七成以上收入来自本地化部署的稳定客户。但这些基本面能不能撑得住目前的估值水平，恐怕还需要时间，也需要接下来几个季度实打实的收入数字给出答案。稀缺性造出来的神话，终究要靠基本面来兑现。

本文所涉股价、市值、财务数据均来自公开披露信息及主流财经媒体报道，部分数据存在统计口径差异，已在文中做出说明。股市有风险，本文不构成任何投资建议。

引用来源

1. 智谱（02513.HK）全球发售文件及配发结果公告——发行价、发行股数、基石投资者认购比例、禁售期条款；

2. 智谱2025年年度业绩公告——营收、净亏损、MaaS平台年化收入数据

3. 21世纪经济报道，《股价暴涨20倍的智谱，被高估了吗？》，2026年6月22日

4. 财中社，《两周后解禁扩容：智谱万亿市值大考》，2026年6月下旬

5. 东方财富网，《7月解禁在即，港股"AI双雄"涨跌不一》，2026年6月12日

6. 财联社，《港股AI双雄遭空头伏击 7月超千亿港元解禁潮如何考验其成色？》

7. 网易财经（转引第三方研报及市场人士观点），《港股万亿解禁潮来袭》，2026年5月

8. 钛媒体，《智谱与MiniMax回A遭遇"七月围城"》

9. 东方财富财富号，《智谱MiniMax上市一周：学会过苦日子，业绩和股票解禁是真正大考》，2026年1月16日

图片来源：AI生成

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