今年 6 月，智谱与 Minimax 相继被纳入恒生科技指数，但摩根大通对两者的估值逻辑却截然相反：一边将智谱目标价上调至 1400 港元并重申“增持”，另一边则将 Minimax 评级下调至“中性”，目标价从 1100 港元大幅砍至 400 港元。
尽管两家公司上市初期市值并驾齐驱，但随后走势分化明显。智谱市值一度突破万亿，目前回落至七千多亿；而 Minimax 市值则滑落至千亿出头，几近回归上市原点。业务基本面未发生根本性逆转，资本市场定价逻辑的剧变才是关键。
模型定价背后的市场信号
摩根大通给出相反评级的导火索，在于两家公司模型调价引发的不同市场反应。
今年 6 月，Minimax 宣布旗舰模型 M3 涨价，定价约为前代 M2.7 的两倍，引发用户强烈反弹。一周后，该公司被迫宣布永久降价 50%，价格回落至与 M2.7 持平。反观智谱，其 API 价格在今年年初至今已提升近一倍，且在取消早期版本折扣后，模型使用量仍持续增长。
摩根大通据此得出结论：模型能力与定价高度挂钩，被迫降价的一方往往处于竞争弱势。
两者经营思路的差异也显而易见：Minimax 主攻 C 端 AI 原生应用，拥有多款面向消费者的 APP；智谱则深耕 B 端，收入主要来源于企业级大模型、智能体及开放平台 API。这代表了 AI 行业的两个方向：向消费者收费，还是向企业收费。市场的选择暗示了一个残酷现实：C 端用户的商业价值可能被高估了。
C 端流量的变现困境
回顾今年春节，AI 大战风头盖过股市，各大厂豪掷重金争夺 C 端入口。豆包虽成为流量赢家，但代价巨大。据火山引擎数据，2026 年 3 月豆包大模型日均 Token 调用量突破 120 万亿，较两年前增长 1000 倍，但收入增长远未同步。
传统互联网 C 端变现依赖两大前提：极强的边际效应（用户越多成本越低）和多元变现手段（广告、电商等）。然而，大模型每服务一个用户都会产生显著的算力成本，且缺乏成熟的广告变现途径，导致免费用户成为纯粹的成本负担。
OpenAI 同样面临此困局。截至今年一季度，其每进账 1 美元需亏损 1.22 美元，主因是用户规模过大。ChatGPT 周活用户虽超 9 亿，但付费率仅约 5%，远低于流媒体平台。数据显示，AI App 付费用户流失速度比非 AI App 快 30%。
相比之下，Anthropic 证明了另一条路径：凭借强大的模型能力切入高价值场景（如编程），即便日活规模仅为 ChatGPT 的 5%，其年化收入却在 4 月超越 OpenAI。Anthropic 估值的飙升，彻底改变了资本市场对 AI 公司的定价逻辑。
B 端生产力才是核心赛道
当 C 端红包大战落幕时，行业焦点已悄然转移至生产力场景。OpenClaw 的走红与 Anthropic Claude Code 收入的爆发，均指向同一结论：AI 变现的关键不在于娱乐消遣，而在于赋能工作。
类比而言，C 端 AI 助手如同停车场的监控摄像头，属于折旧资产；而 B 端编程与 API 则是交管部门的执法工具，能直接创造收益。B 端客户具备更强的支付意愿与能力。
C 端聊天机器人受限于幻觉问题且难以货币化，而 B 端工作流（尤其是编程）高度结构化，正处于大模型的舒适区，投入产出比清晰可测。Menlo Ventures 测算显示，2025 年企业生成式 AI 支出中，编程应用占比高达 55%。
全球大厂纷纷转向生产力赛道：OpenAI 放弃 Sora 转攻代码；谷歌集中资源攻克 AI Coding；国内字节推出豆包专业付费版，腾讯大力推广 CodeBuddy 等企业级套件。腾讯数据显示，CodeBuddy 已覆盖其 95% 的工程师，编码效率提升 40%。事实证明，让老板心甘情愿买单，才是模型盈行的正途。
资本开支的回报锚点
马斯克在 SpaceX 文件中预测，AI 企业应用市场规模达 22.7 万亿美元，远超 C 端订阅与广告市场。为支撑这一愿景，科技巨头将巨额现金流转化为 GPU 与数据中心，导致资本开支爆炸式增长，自由现金流承压。
面对上游万亿规模的基建投入，市场亟需明确的回报答案。微软财报会上分析师直击痛点：“谁来为这一切买单？”押注生产力工具，正是给市场的一颗定心丸。
相比 C 端模糊的未来预期，B 端故事讲的是付费席位、年度经常性收入（ARR）和用量计费，逻辑更为扎实。Salesforce 甚至提出“智能体工作单元”概念，将 Token 消耗量化为实际交付的工作时刻。这种预期管理成功引导了高科技公司加大采购力度。
最终形成一个闭环：企业通过 AI 提效裁员，留下的员工为保住岗位自费使用 AI 工具。大模型终于迎来了可观回报，尽管这一路径略显讽刺。
Zhipu AI:Mature intelligence deflates pricing, but GLM-5.2 shows frontier upgrades can do the opposite; OW, 摩根大通
[2] 智谱：崛起中的大模型巨头，招商证券
[3] 中国人工智能行业 回答投资者的十大问题，摩根大通
[4] MINIMAX 财报
[5] 智谱财报
[6] 豆包将推出收费服务，国产大模型开始算账，财经
[7] State of Subscription Apps 2026, RevenueCat
[8] Anthropic acquires Bun as Claude Code reaches $1B milestone, Anthropic
[9] AI's Consumer Tipping Point Has Arrived, Menlo Ventures
[10] OpenAI drops AI video tool Sora, startling Disney, sources say, Reuters
[11] 腾讯首发效率智能体工具集，打造"AI 提效新标配，中国日报
[12] ByteDance Seeks $20 Billion in Its Largest-Ever Offshore Loan, Bloomberg
[13] Microsoft Fiscal Year 2026 Third Quarter Earnings Conference Call
[14] Salesforce Inc. Q4 FY26 Earnings Conference Call
[15] A Meta employee created a dashboard so coworkers can compete to be the company's No. 1 AI token user—and Zuckerberg doesn't even rank in the top 250, Fortune
