引 言
2026年6月3日，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）（以下简称《指导意见》）。这是我国首次以国务院办公厅的名义针对私募基金行业出台的顶层设计文件，其制度层级之高、覆盖范围之广、监管措辞之严，均前所未有。结合《私募投资基金监督管理条例》以及中国证券投资基金业协会同步构建的“1+N+X”自律规则体系，私募基金行业正经历一场从“重登记、轻监管”到“全链条、穿透式”的监管范式之深刻转变。
《指导意见》并非空泛的政策宣示，而是在强有力的执法实践基础上，对既有监管经验的制度化提升。本文聚焦《指导意见》中对行业格局影响最为深远的核心条款，结合行政处罚与司法案例，剖析其制度逻辑与合规要求，并就各类市场主体的应对策略提出建议，以期为相关市场主体规避风险提供指引。
目 录
一、综合研判会商机制：从“登记备案”到“准牌照化”的制度跃迁
二、监管体系重构：行政监管为主与差异化监管
三、政府投资基金与国有企业投资基金：出资人责任的穿透落实
四、风险处置：央地协同与“不得化债”红线
五、创投基金差异化支持：耐心资本的制度激励
六、对各类市场主体的影响与专家建议
七、结语
01
综合研判会商机制：从“登记备案”到“准牌照化”的制度跃迁
《指导意见》在“二、强化源头防控”部分确立了综合研判会商机制，这是本次新规最具制度创新意义的安排。第（一）条要求“优化私募基金登记备案规则，坚决防止不符合私募基金特征和运作规律的机构和产品作为私募基金登记备案”，并明确“加强综合研判会商、经营主体登记、私募基金登记备案等的信息共享和工作衔接”。第（二）条进一步规定：“拟办理私募基金登记备案的机构应当在通过综合研判会商后申请经营主体登记。国务院证券监督管理机构统一综合研判会商范围、标准。省级人民政府、计划单列市人民政府金融管理等部门与国务院证券监督管理机构派出机构共同开展综合研判会商工作，优化并公开综合研判会商程序，做好把关和政策解读，严禁下放。”第（三）条则从经营主体登记层面设置前置门槛：“未经国务院证券监督管理机构派出机构、省级和计划单列市人民政府金融管理部门同意，不得在经营主体名称、经营范围中使用‘私募基金'‘创业投资基金'等涉及私募基金字样。”
上述三条共同构建了一个“先会商、后登记、再备案”的准入新秩序。在此前的制度框架下，私募基金管理人仅需在基金业协会完成登记即可展业（但通常需要事先在当地金融办取得批准），准入门槛相对较低。综合研判会商机制的实质，是将准入审查权从自律组织正式上收至证监会派出机构与省级地方政府的联合把关层面，且明确“严禁下放”。这意味着，未来新设私募基金管理人不仅需要满足证监会制定的统一标准，还需获得地方政府金融管理部门的认可——这种“双重审核”模式与持牌金融机构的准入逻辑已高度接近，业内因此将其概括为“准牌照化”。
会商机制的必要性，从既往执法实践中可见一斑。在上海证监局查处的某安系私募基金案中，韦某、缪某杰通过某控股平台实际控制运营某安系私募机构，共发行45只基金产品，募集资金122.35亿元，但最终仅有32.7亿元用于购买基金合同约定的投资标的，39只基金产品的募集资金真实投向与合同约定均不一致，大量资金被用于兑付产品本息、支付佣金等。证监会认定该行为构成“侵占、挪用基金财产”，对韦某、缪某杰分别采取终身市场禁入措施。后该案件移交司法机关，上海市第二中级人民法院以集资诈骗罪和非法吸收公众存款罪对涉案人员作出判决[注1]。此类案件暴露出的核心问题是：在单纯的登记备案制下，实控人资质、资金来源、关联交易网络等关键信息难以在准入环节得到充分审查，而综合研判会商机制恰恰补上了这一制度短板。
会商机制对地方政府角色的强化同样值得关注。省级和计划单列市人民政府金融管理部门参与会商，意味着地方政府不再仅是私募基金注册地的“被动监管者”，而是成为准入环节的“主动把关人”。这一安排有利于遏制长期以来部分管理人“注册在税收洼地、展业在一线城市”的监管套利现象，也与《指导意见》第（五）条“对异地经营的私募基金管理人加大监管力度，引导注册地与经营地相统一”的要求形成制度合力。
02
监管体系重构：行政监管为主与差异化监管
《指导意见》第（四）条明确提出“全面构建以行政监管为主、自律管理为辅的私募基金监管体系”，同时要求“推动修订证券投资基金法”“推动出台办理涉私募基金犯罪案件的司法文件”“制定私募基金管理人监管、信息披露、资金募集、强制托管规则”“出台规范私募基金‘对赌协议'制度安排”。这一条款标志着私募基金监管从过去“以自律管理为主”的软约束模式，正式转向“以行政监管为主”的硬约束模式。
第（五）条则从操作层面细化了差异化监管的具体路径：“细化私募基金风险评价标准，提升监管强度与风险水平适配性，按照评价结果对不同私募基金管理人实施差异化监管。对重点私募基金管理人依法加大现场检查力度，加强央地和跨辖区联合检查。对异地经营的私募基金管理人加大监管力度，引导注册地与经营地相统一。对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度，推动主动整改。对私募证券基金加大监测力度，强化交易行为监管。”
需要特别注意，该条将“违规代持”和“通道化”并列提出，要求“加大规范引导力度，推动主动整改”。违规代持在私募基金领域长期存在，部分实际控制人通过多层代持隐藏真实身份，规避出资人资质要求，甚至操纵多个管理人开展关联交易。通道化则表现为管理人出借资质供他人实际管理基金，自身不履行实质管理职责。在上述某安系案中，韦某通过控制的169家关联公司和其他关联人的银行账户进行资金调拨，管理人运作的独立性完全丧失，本质上就是极端的通道化和实控人违规操控行为。
差异化监管的制度必要性，在2025年查处的瑞某达案中得到了集中体现。2026年1月，证监会对浙江瑞某达资产管理有限公司及关联私募机构、实际控制人孙某等相关责任人员作出行政处罚。经查，瑞某达及关联私募机构严重违反私募基金法律法规，存在违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送等恶劣违法行为。上海证监局对瑞某达及关联私募机构共罚没2800余万元，对5名责任人员罚款1300余万元，对实际控制人孙某采取终身证券市场禁入措施，基金业协会注销相关私募机构管理人登记，相关犯罪线索依法移送公安机关。[注2]同期，证监会还对浙江优某投资管理有限公司作出行政处罚，该公司及实际控制人存在违规挪用基金财产、报送虚假信息等行为，浙江证监局对优某投资罚款2100万元，对3名责任人员罚款1425万元，对实际控制人采取终身证券市场禁入措施[注3]。
瑞某达案和优某投资案揭示了一个客观现实：行业内管理人的合规水平分化极为剧烈。一端是深耕主业、合规运作的优质机构，另一端则是将私募基金异化为犯罪工具的恶劣违法者。在监管资源有限的条件下，对所有管理人平均用力既不现实也不经济。差异化监管的核心逻辑正在于此——通过建立风险评价标准，将有限的行政监管资源集中于高风险机构，对合规水平低、违规情节重的管理人加大现场检查力度和处罚力度，对合规运作的优质机构则给予更多政策支持和发展空间。这正是《指导意见》“扶优限劣、提质增效”总体要求在监管操作层面的具体落地。
03
政府投资基金与国有企业投资基金：出资人责任的穿透落实
《指导意见》用了两条的篇幅（第（七）条、第（八）条）专门规范政府投资基金和国有企业投资基金，这在以往的私募基金监管文件中极为罕见。这一安排的背景是，《指导意见》在“总体要求”中明确指出，当前行业存在“部分政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位以及部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具”等突出问题。
第（七）条构建了政府投资基金的多部门协同管理框架：“国务院财政部门履行政府投资基金出资人职责”，国务院发展改革部门强化信用建设和投向指导，国务院证券监督管理机构明确登记备案要求并依法监管，省级和计划单列市人民政府加强统筹管理——“已有同类基金的原则上不得新设，推动存量同类基金整合”，县级以上地方人民政府按照“谁发起、谁批准、谁负责”的原则切实履行管理职责。第（八）条则针对国有企业投资基金，要求“严把入口关，坚决制止滥设国有企业投资基金，推动运作低效基金整合重组；压实国有企业主体责任，督促国有企业投资基金管理人切实遵守私募基金监管规则，建立健全符合国有企业投资基金规律的运营模式，防止失管失控和国有资产流失”，并特别强调“不得任用纳入私募基金行业黑名单的人员，严格执行任职回避规定”。
上述规定的深层逻辑在于：政府投资基金和国有企业投资基金不仅是私募基金的重要参与主体，其管理人更是公共资金的受托管理者。近年来，部分政府投资基金在投前评估、投后管理、退出清算等环节存在显著薄弱环节，甚至出现尽职调查流于形式、投资决策回避机制缺失等问题。以审计机关2024年对某县产业投资基金的专项审计调查为例，该基金自2018年至2022年期间共投资33个项目、累计金额6.96亿元，均未进行尽职调查；2023年部分投资项目虽有尽职调查报告，但对被投资企业未来经营成果预估过于乐观，与被投资企业近几年的实际资产负债、营业收入、净利润差距较大，尽职调查流于形式。更为严重的是，该基金投资的43个项目全部为出资方集团内部子公司，来自出资方的投资决策委员会成员在表决时均未进行回避，关联交易审查机制完全失灵。[注4]
该案例从一个侧面说明，《指导意见》第（七）条强调“防止偏离功能定位”和第（八）条强调“防止失管失控和国有资产流失”并非多余之举。政府投资基金和国有企业投资基金如果缺乏有效的尽职调查、投资决策回避和投后管理机制，不仅无法发挥引导产业发展的政策功能，还可能造成公共资金的重大损失。这也正是《指导意见》将出资人责任的落实提升到国务院文件层面的现实意义所在。
《指导意见》“总体要求”中提到的另一类突出问题——“部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具”，同样有司法实践为证。2023年12月，最高人民检察院、最高人民法院联合发布依法从严打击私募基金犯罪典型案例，其中郭某、王某职务侵占案具有典型的警示意义5。该案中，郭某利用担任私募基金管理人资金交易员的职务便利，与王某合谋，通过实际控制的“中某信托”账户与私募基金进行人为增加的对手方交易，采取虚增交易环节、低卖高买的方式截留本属于私募基金的利润归个人所有，构成职务侵占罪。[注5]此类案件表明，私募基金管理人的从业人员一旦背离忠实勤勉义务，基金财产就可能沦为个人牟利的工具。《指导意见》第（八）条强调“严格选任高级管理人员，不得任用纳入私募基金行业黑名单的人员，严格执行任职回避规定”，以及第（十）条“严厉打击违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送”等规定，正是针对此类腐败行为的制度回应。
04
风险处置：央地协同与“不得化债”红线
《指导意见》在“稳妥处置风险”部分构建了从常态化风险防范到重大风险处置的全链条机制。第（十一）条规定：“对有重大违法违规行为的私募基金管理人坚决予以注销。对因经营异常、未实质开展业务等不能持续符合登记要求或者长期失联的私募基金管理人，且未按要求整改的，限期予以注销。”第（十三）条要求“省级和计划单列市人民政府金融管理部门与证监会派出机构”共同牵头建立常态化私募基金风险防范化解工作会商制度。
第（十四）条是风险处置条款中最为关键的一条，其规定：“对私募基金管理人风险的处置由其注册地省级和计划单列市人民政府会同国务院证券监督管理机构等有关部门组织实施。注册地省级和计划单列市人民政府及时摸清底数，按照市场化、法治化原则，制定风险化解和处置方案，做好追赃挽损、清产核资、分配清退等工作，避免形成风险化解和处置依赖公共资源的预期。”该条最后特别强调：“不得借助私募基金违规举债化债、处置问题企业，防止形成新的风险点。”
“不得借助私募基金违规举债化债”这一表述，是《指导意见》最具现实针对性的红线之一。它直指实践中部分地方政府通过设立私募基金形式变相举借债务、以基金名义承接不良资产或问题企业的违规行为。这一禁令的法律意义在于：私募基金不得异化为地方融资平台，基金财产不得用于偿还地方政府隐性债务，基金管理人不得接受地方政府指令进行非市场化投资。
这一红线设定的现实依据，从审计机关对政府投资基金的审计调查中可以得到印证。根据山西省审计厅2024年发布的审计工作报告，省级政府投资基金审计发现：两家国企旗下的基金管理机构将财政性资金、企业虚假出资和基金管理人出资计入社会资本，虚报募集基金社会资本103亿元；82只子基金涉及投资260亿元，存在未经批准设立或逆程序设立等问题；8亿元基金违规投向房地产开发等项目；15只子基金以“名股实债”方式投资近13亿元；因投资项目停工停产、企业亏损等原因，96亿元基金存在损失风险；3户国有企业管理的14亿元基金长期闲置。[注6]其中，“名股实债”投资正是将私募基金异化为债务融资工具的典型表现——以股权投资之名行债权融资之实，实质上构成了地方政府或国有企业的变相举债。审计还发现，一户企业管理的大数据产业基金将1亿元出借给企业所属单位用于日常经营，8147万元长期闲置，基金投资引导作用未有效发挥。[注7]
上述审计发现表明，《指导意见》第（十四）条“不得借助私募基金违规举债化债、处置问题企业”的规定具有极强的针对性。私募基金的本质是“受人之托、代人理财”，其资金来源应当是投资者的自愿出资，投资决策应当基于市场化的商业判断。一旦基金被异化为地方政府的融资通道或债务化解工具，不仅背离了私募基金的功能定位，还可能形成新的隐性债务风险，与中央防范化解地方政府隐性债务的整体部署相悖。
05
创投基金差异化支持：耐心资本的制度激励
《指导意见》在“推动规范发展”部分对创业投资基金作出了明确的支持性安排。第（十七）条规定：“多渠道拓宽私募股权基金、创投基金资金来源，多维度培育和发展耐心资本，推动耐心资本与科技创新深度融合。进一步畅通多元退出渠道。在私募基金登记备案等环节重点支持投早、投小、投长期、投硬科技的私募股权基金和创投基金以及整合关键核心技术、战略性新兴产业的并购基金。更好地落实有关法律法规和政策对创投基金差异化监管的要求，壮大领军创投机构。”
这一条款的政策含义包括三个层面：一是资金来源的拓宽，鼓励更多长期资金进入创投领域；二是登记备案的绿色通道，对“投早、投小、投长期、投硬科技”的基金给予重点支持；三是差异化监管的落实，与《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号）中创投基金专章的规定形成衔接。证监会答记者问中进一步阐释，《指导意见》“要求在登记备案、持续监管等各环节落实好文件中扶优限劣的相关要求”，“加强对符合国家战略、合规运行的机构和产品的支持力度，特别是投早、投小、投长期、投硬科技的私募股权、创投基金，推动其真正成为培育新质生产力的‘耐心资本’”。
需要指出的是，创投基金的差异化支持并非放松监管，而是在监管标准不降低的前提下，通过制度安排降低合规成本、提高运作效率。对于主要投资未上市企业的基金管理人而言，应当及时对照创投基金的认定标准，申请适用差异化监管政策；同时，在基金合同设计中应明确体现“投早、投小、投长期、投硬科技”的投资策略，以便在登记备案、现场检查等环节获得监管便利。
06
对各类市场主体的影响与专家建议
(一) 对私募基金管理人
《指导意见》对管理人的核心影响在于：准入门槛抬高、合规成本上升。综合研判会商机制意味着新设管理人需要同时获得证监会和地方政府的认可，差异化监管则意味着合规水平低的管理人将面临更频繁的现场检查和更严格的监管措施。
合规建议：第一，存量管理人应立即开展全面自查，重点排查是否存在未备案产品、兼营无关业务、违规代持、通道化运作、异地经营等《指导意见》明确点名的违规情形，并制定切实可行的整改方案。第二，管理人应建立覆盖募集、投资、投后、退出全流程的内部控制体系，设立独立的合规风控部门，配备与资产管理规模相匹配的专职合规人员。第三，管理人应高度重视信息报送与信息披露义务，建立内部审核机制确保报送信息的真实、准确、完整。第四，针对《指导意见》第（十）条“严厉打击违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送”的要求，管理人应特别关注关联交易的审批与披露，杜绝利用基金财产为关联方牟利的行为。
(二) 对有限合伙人
《指导意见》对有限合伙人的影响主要体现在：优质管理人和劣质管理人的分化加速，有限合伙人选择管理人的能力将更为直接地影响投资回报；信息公示制度的完善使有限合伙人能够更便利地获取管理人的诚信记录和运作情况；有限合伙人的维权路径更加畅通。
合规建议：第一，有限合伙人在出资前应对管理人进行充分的尽职调查，重点考察管理人的合规记录、团队稳定性、历史业绩和内控水平。第二，有限合伙人应在合伙协议中明确约定管理人的信息披露义务（包括内容、频率、方式）、投资限制、关联交易审批程序、违约责任以及管理人怠于行权时有限合伙人可直接提起派生诉讼的条款。第三，有限合伙人应积极参与投后管理，定期审阅管理人报告，参加合伙人会议，对异常情况及时提出质询。第四，鉴于《指导意见》强化了“吹哨人”制度（第（九）条），有限合伙人发现管理人违规线索时，应积极运用举报通道，维护自身合法权益。
(三) 对政府投资基金和国有企业投资基金
《指导意见》对政府投资基金和国有企业投资基金的影响最为深远。第（一）条“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设”的要求，加上第（七）条“已有同类基金的原则上不得新设，推动存量同类基金整合”，意味着政府投资基金的数量将在存量整合中逐步减少。第（八）条对国有企业投资基金“严把入口关，坚决制止滥设国有企业投资基金，推动运作低效基金整合重组”的态度同样明确。
合规建议：第一，政府投资基金和国有企业投资基金应尽快梳理存量基金情况，对运作低效、偏离功能定位的基金制定整合重组方案。第二，国有企业投资基金管理人应建立“全流程信息化管理系统”，加强对底层项目和资产的穿透管理，规范基金投向和退出管理，这一要求在第（八）条中已被明确为强制性义务。第三，政府投资基金和国有企业投资基金应严格遵守私募基金监管规则，不得借助基金形式违规举债化债、处置问题企业，不得将基金作为地方政府融资的通道工具。第四，国有企业投资基金在选任高级管理人员时，应严格核查候选人是否被纳入私募基金行业黑名单，并严格执行任职回避规定。第五，针对审计实践中暴露的尽职调查流于形式、关联交易审查缺失等问题，政府投资基金应建立独立的投资决策委员会和关联交易审查机制，确保投资决策的专业性和独立性。
(四) 对创投基金
《指导意见》第（十七）条为创投基金提供了明确的政策红利，包括登记备案重点支持、差异化监管落实、多元退出渠道畅通等。
合规建议：第一，主要投资未上市企业的基金管理人应对照创投基金认定标准，及时向基金业协会申请适用差异化监管政策。第二，创投基金应在基金合同中明确体现“投早、投小、投长期、投硬科技”的投资策略，以便在登记备案等环节获得重点支持。第三，创投基金应充分运用反向挂钩机制等已有政策工具，在IPO退出时合理规划减持节奏。第四，创投基金应积极探索S基金、并购重组等多元化退出方式，减少对单一退出渠道的依赖。
07
结 语
《指导意见》的出台，标志着私募基金行业“草莽时代”的终结。从综合研判会商的“准牌照化”准入，到行政监管为主的监管体系重构，再到“不得化债”的红线划定，每一项制度安排都传递出同一个信号：私募基金必须回归“受人之托、代人理财”的本源，合规经营是行业生存的底线，而非可选的加分项。
对于真正秉持专业精神、坚持合规运作的管理人而言，《指导意见》构建的“扶优限劣”机制将创造更加公平的市场环境。对于仍在合规底线徘徊的机构而言，5444家管理人被注销的数字已经给出了明确的警示——整改窗口不会永远敞开，唯有主动合规，方能在新监管时代立足。
注释及参考文献
作者简介
尹飞
国浩北京合伙人
业务领域：私募基金、企业上市、投资并购
邮箱：yinfei@grandall.com.cn
【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】
