点击蓝字
关注我们
注册制下的证券发行
2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》的第二次全面修订。这部法律的修订耗时四年、历经四次审议，最终以“注册制”全面取代了实行二十余年的“核准制”，成为了中国资本市场从“父爱主义”监管走向市场化定价的标志性事件。
在整个修订中，第二章“证券发行”（第9条至第34条）是最为核心、变动最为剧烈的章节。这26个条文重新定义了“谁来审”、“审什么”、“怎么审”以及“审错了怎么办”四个根本问题，为后续的科创板、创业板注册制改革试点以及2023年全面注册制改革提供了上位法依据。
对于尚未涉足上市公司证券业务的律师来说，理解这一章不是可选项，而是进入该领域的通行证。无论未来是为企业设计上市路径、审查Pre-IPO融资协议还是代理投资者维权，这26个条文都是无法绕过的地基。本文从律师实务视角，拆解第二章的核心制度逻辑。
《中华人民共和国证券法》第二章 证券发行
制度转折：从“核准”到“注册”，变了什么？
《证券法》第9条是整部法律的“总开关”。它定义了什么行为构成“公开发行”以及公开发行需要经过什么程序。2019年修订的核心变化是将原法中的“核准”二字全部替换为“注册”。这个看似不起眼的措辞变化代表的是行政权力与市场力量之间的重新划分。
在核准制下，证监会发行审核委员会不仅审查信息披露是否合规还要对企业的投资价值做出判断。通俗来说，就是替投资者“挑好企业”。在注册制下，监管机构的角色从“价值判断者”回归“信息审核者”，其审查的核心问题由发行人是否阐述清楚详尽转变为这家企业是否值得投资。这一转变在第25条中体现得最为明显：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险由投资者自行负责。”这也是“买者自负”原则在证券法层面的正式确立。
但注册制不等于“不审”。第9条同时保留了公开发行的三个认定标准：向不特定对象发行、向特定对象发行累计超200人、或法律规定的其他情形。这三个标准是企业融资活动不可逾越的红线，一旦触发就必须走正式的注册程序。但值得注意的是，员工持股计划中的员工不纳入200人计算。这是2019年修订为企业实施股权激励留出的制度空间。此外，非公开发行不得采用“广告、公开劝诱和变相公开方式”也是融资实务中容易触碰的合规雷区。
保荐人与承销商的“双重看门人”体系
注册制不是放松监管，而是改变了监管的着力点。在新的制度框架下，保荐人和承销商共同承担着“看门人”的角色。第10条确立了保荐制度。保荐人由证券公司担任，其职责不仅是“审慎核查”发行申请文件，更包括“督导发行人规范运作”。后者是一项持续性的义务意味着保荐人的责任并不随着发行完成而终结。第24条进一步规定注册决定被撤销时，保荐人与发行人承担连带责任，除非其能够证明自己没有过错。这是一个“过错推定”的归责原则由保荐人自证清白。这一制度设计的逻辑是保荐人是距离信息源最近的专业机构，最具有发现发行人问题的能力，因此也应承担最重的责任。
第29条则赋予了承销商第二层核查义务。承销商不仅不能“闭着眼睛卖”，而且发现募集文件有问题时必须立即停售并纠正。保荐人和承销商形成“双重把关”。保荐人侧重前端尽调与持续督导，承销商侧重募集文件的真实性与销售行为的合规性。对非证券律师而言，理解这一分工有助于在为企业推荐中介机构时准确把握各方的角色定位和责任边界。
股票发行：五项条件背后的制度逻辑
第12条是IPO的实质条件条款，规定了首次公开发行新股必须满足的五项条件。其中第（二）项“具有持续经营能力”是2019年修订中最具标志性的改动。原法的表述是“具有持续盈利能力”。一字之差，意义深远。在“持续盈利能力”标准下，亏损企业无论技术多先进、市场多广阔，只要账面亏损就无法在国内上市。这直接导致大量优质的科技型、创新型企业远赴海外上市。“持续经营能力”标准的引入，意味着企业即使暂时亏损，只要能证明具备持续经营的基本面，例如有稳定的营业收入、充足的在手订单、合理的发展逻辑，就有可能满足发行条件。这是科创板允许未盈利企业上市的上位法基础。
与此同时，第（四）项“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”是对发行人及相关方的“刑事合规”硬性要求。这一条件覆盖了控股股东和实控人意味着即使发行主体本身无刑事问题，一旦控股股东有前科也可能构成IPO障碍。对于为Pre-IPO企业提供合规服务的律师而言，对实控人的刑事风险排查应当是尽职调查中的优先事项。
第14条的募集资金用途变更限制也是不可忽视的条款。招股说明书中填写的募资用途不是一份“随便写写”的意向书，而是具有法律约束力的承诺。变更用途不仅需要股东大会决议，更关键的是擅自变更且未纠正的将丧失再次公开发行新股的资格。前次融资的合规性直接决定后次融资的可能性，这是再融资实务中的关键约束。
债券发行
公司债券发行的规则在2019年修订中也发生了重大变革。第15条删除了原法对净资产规模的硬性数字门槛，原法要求股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元。取而代之的是更市场化的标准，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
这一变化体现了债券市场监管逻辑的转变，从“看规模”到“看信用”。但在放宽门槛的同时约束并未减少。第15条第二款明确规定债券募集资金不得用于弥补亏损和非生产性支出，变更用途必须经债券持有人会议决议。第17条则设定了不得再次公开发行公司债券的两项“一票否决”情形：一是存在持续状态的债务违约，二是违规改变募集资金用途。特别是第一项 “其他债务”的违约记录也会影响公司债券的发行资格。这种跨产品的信用联动约束，在实务中常常被企业低估。
注册审核程序
第21条至第24条构成了注册制下发行审核的程序框架。第21条确立了“交易所审核+证监会注册”的双层架构，即交易所负责前端审核发行条件和信息披露，证监会负责后端注册决定。两者分工明确，交易所审“好不好”：证监会审“对不对”。同时，第21条第三款对参与注册审核的人员设定了四项严格禁令：不得有利害关系、不得接受馈赠、不得持股、不得私下接触申请方。这是对审核独立性的制度保障。
第22条的“3个月审核时限”看似是刚性的效率要求，但后半句“发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内”使得实际审核时间弹性极大。监管部门通过多轮问询来推进审核，每轮问询都暂停计时。实践中，从受理到注册通过，数月乃至超过一年的情况并不少见。这个“计时暂停”机制的设计平衡了效率与审慎之间的张力。同时这也是审核方与申报方之间信息博弈的制度载体。
第24条是2019年修订中的重大亮点：注册撤销及责令回购制度。在注册后发现不符合条件或程序时，分三种情形处理：尚未发行的，撤销注册停止发行；已发行未上市的，发行人按发行价加利息返还，且控股股东、实控人、保荐人承担连带责任（举证责任倒置）；欺诈发行已上市的，证监会可责令发行人回购或控股股东买回证券。责令回购制度将IPO欺诈的救济从“投资者自行起诉”升级为“监管机关主动责令”，极大缩短了投资者追偿的时间成本和举证难度，是投资者保护在证券发行环节的核心制度创新。
证券承销
第26条至第34条规定了证券承销制度。核心要点有三：
第一，承销分为代销和包销两种方式（第26条）。代销的风险在发行人，包销的风险在承销商。IPO几乎全部采用包销而配股则以代销为主。这一区别对于理解发行人和券商的利益博弈至关重要。
第二，承销期限最长不超过90日，“禁止预留”规则确保券商不能将热门股票截留给自己（第31条）。这一规则保障了普通投资者的公平认购权。
第三，代销方式下有一个关键的“70%红线”——代销期满，售出股票数量不足拟发行量70%的，即为发行失败，发行人须按发行价加银行同期存款利息返还认购人（第33条）。在配股场景中，这个条款是投资者和发行人都必须关注的“生死线”。
结论
《证券法》第二章的26个条文构成了中国证券发行制度的完整逻辑闭环：第9条定义“什么是公开发行”，第12条定义“符合什么条件可以发股票”，第15条定义“符合什么条件可以发债券”，第21条至24条定义“谁来审、审多久、审错了怎么办”，第26条至34条定义“怎么卖”。这是理解整个上市公司证券规则体系的第一把钥匙。
对于希望拓展上市公司业务的非证券律师，建议从这一章出发，逐步深入信息披露（第五章）、投资者保护（第六章）、法律责任（第十三章）等章节。后续本公众号将按此路径逐章推进，帮助读者构建完整的上市公司证券法知识体系。
法条原文
第二章 证券发行
第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。
有下列情形之一的，为公开发行：
（一）向不特定对象发行证券；
（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；
（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。
非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
第十条 发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。
保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。
保荐人的管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
第十一条 设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：
（一）公司章程；
（二）发起人协议；
（三）发起人姓名或者名称，发起人认购的股份数、出资种类及验资证明；
（四）招股说明书；
（五）代收股款银行的名称及地址；
（六）承销机构名称及有关的协议。
依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。
法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，还应当提交相应的批准文件。
第十二条 公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续经营能力；
（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；
（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；
（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
第十三条 公司公开发行新股，应当报送募股申请和下列文件：
（一）公司营业执照；
（二）公司章程；
（三）股东大会决议；
（四）招股说明书或者其他公开发行募集文件；
（五）财务会计报告；
（六）代收股款银行的名称及地址。
依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。依照本法规定实行承销的，还应当报送承销机构名称及有关的协议。
第十四条 公司对公开发行股票所募集资金，必须按照招股说明书或者其他公开发行募集文件所列资金用途使用；改变资金用途，必须经股东大会作出决议。擅自改变用途，未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股。
第十五条 公开发行公司债券，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
（三）国务院规定的其他条件。
公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。
第十六条 申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送下列文件：
（一）公司营业执照；
（二）公司章程；
（三）公司债券募集办法；
（四）国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。
依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。
第十七条 有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：
（一）对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；
（二）违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。
第十八条 发行人依法申请公开发行证券所报送的申请文件的格式、报送方式，由依法负责注册的机构或者部门规定。
第十九条 发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。
为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。
第二十条 发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。
第二十一条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。
按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。
依照前两款规定参与证券发行申请注册的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所注册的发行申请的证券，不得私下与发行申请人进行接触。
第二十二条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以注册或者不予注册的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。不予注册的，应当说明理由。
第二十三条 证券发行申请经注册后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。
发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。
发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。
第二十四条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。
第二十五条 股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。
第二十六条 发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。
证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。
证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。
第二十七条 公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。
第二十八条 证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载明下列事项：
（一）当事人的名称、住所及法定代表人姓名；
（二）代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；
（三）代销、包销的期限及起止日期；
（四）代销、包销的付款方式及日期；
（五）代销、包销的费用和结算办法；
（六）违约责任；
（七）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
第二十九条 证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。
证券公司承销证券，不得有下列行为：
（一）进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；
（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
（三）其他违反证券承销业务规定的行为。
证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
第三十条 向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。
第三十一条 证券的代销、包销期限最长不得超过九十日。
证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。
第三十二条 股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。
第三十三条 股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。
第三十四条 公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。
【 END 】
合规通（北京）
风险管理顾问有限公司
电话｜199-5359-3359
地址｜北京市海淀区上地信息产业基地三街3号楼5层4门501