摩根士丹利最新策略指出，AI 投资热潮并未终结，但市场领涨逻辑正发生关键轮动：从半导体厂商转向超大规模云厂商（Hyperscalers）。
摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 在周度报告中明确建议：减持半导体，增配超大规模云计算商。这并非看空 AI，而是继过去三次调整后的第四次周期性轮动。
芯片股在经历 3 月底以来的历史性涨幅后显著回调，高贝塔动量股组合（存储与芯片）录得疫情以来最大两日跌幅。Wilson 判断，此类调整“可能仍有下行空间”。
该观点基于其 2025 年 11 月提出的“市场扩散”交易框架：随着美国经济走出滚动式衰退，盈利增长将超预期，领涨力量应从 AI 资本开支受益者向更广泛板块扩散。尽管 2026 年初的地缘冲突曾短暂打断这一进程，但随着油价回落与通胀趋稳，扩散交易的条件已重新成熟。
类似“白银见顶”：存储类芯片是最大风险点
Wilson 将当前半导体走势类比于白银行情，主要基于两点：一是两者均经历了抛物线式的价格拉升；二是都与大宗商品市场高度挂钩，价格波动剧烈。
大摩早在 6 月初便提出此观点，目前正逐步应验。Wilson 进一步指出，存储（Memory）子板块将成为此轮调整的领跌领域。作为半导体中“最像大宗商品”的品类，存储芯片价格弹性大、反转快。美光财报发布后的股价下跌，印证了市场关注点已转向“盈利预期修正的峰值变化率”。
Meta 公告点燃导火索
此次轮动的直接催化剂来自 Meta 的一项公告：宣布向外部客户出售多余算力。这一举动释放强烈信号——超大规模云厂商的资本开支增速可能触及阶段性拐点。
历史上，当云厂商与半导体股表现严重背离时，往往会出现“均值回归”。芯片商的需求根本依赖于云厂商的资本开支意愿。一旦分化走向极端，云厂商通常会下调指引或转变方向，从而触发半导体股修正。
Wilson 强调，这并不意味着 AI 资本开支周期的结束，而是周期中途的有意义的重置。他指出：“这是修正速率（rate of change）的阶段性见顶，而非整个资本开支周期的见顶。”自 2022 年 ChatGPT 发布以来，此类阶段性修正已发生三次，此次为第四次。
为何现在买云不买芯？
Wilson 看好超大规模云厂商（如 AWS、Azure、谷歌云等）的逻辑在于：尽管其股价近期表现落后，但基本面支撑依然强劲。具体理由如下：
第一，核心业务稳健。云厂商基本盘稳固，不完全依赖 AI 资本开支叙事。
第二，占据 AI 应用层优势。云厂商在“智能体应用层（agentic application layer）”的开发与落地方面具备领先优势，该价值被市场低估。
第三，成本削减空间巨大。这是一个被忽视的成本削减杠杆。
数据显示，摩根士丹利追踪的“高资本开支/销售比”因子在经历一年强劲表现后已现见顶信号。云厂商已率先消化压力，而芯片股可能才刚刚开始。
“扩散行情”重启：不只是买云
除了超大规模云厂商，Wilson 还指出了宽基化行情下的其他优选方向：
消费可选（Discretionary Goods）：消费者支出正从服务转向商品，叠加定价改善与强劲的每股盈利修正，是宽基化盈利故事中最具说服力的表达方式。
交通运输（Transports）：直接受益于经济扩张周期的到来。
生物科技（Biotech）：作为利率敏感型板块，历史数据显示在利率高位下行环境中，其年化回报率接近 20%。若核心 CPI 维持在 3% 以下且政策利率预期修正，叠加并购周期升温，该板块将直接受益。
宏观背景：油价下跌稳定利率，为轮动提供土壤
Wilson 的宽基化逻辑还有一个重要的宏观支撑：油价大幅下跌。
油价下跌有助于稳定债券利率，而利率稳定是宽基化行情的关键驱动力。大摩基准预测显示，能源价格下跌、关税相关通胀见顶以及服务和住房通胀可控，将促使美联储今年维持利率不变，而非加息。
目前债券市场对明年一季度前加息仍有过度定价。Wilson 认为，一旦这一鹰派预期得到修正，将对股市构成正面惊喜。此外，美联储主席关于“通胀风险下降”的表态及弱于预期的非农数据，也有助于压低利率预期，为扩散行情提供支撑。
这是轮动，不是终结
Wilson 在报告结尾总结道：“市场将开始扩散，指数进入盘整调整阶段，这正在发生。在 AI 赢家中，领涨板块已经轮动了多年。这只是周期中的下一次轮动发展——从半导体到超大规模云厂商，以及其他扩散行情标的。”
美光财报后的相对跑输让市场意识到“修正速率见顶”已成为核心议题，而 Meta 出售多余算力的公告则坐实了这一预期。高资本开支/销售比因子的整固，可能进一步促使其他云厂商下调资本开支指引。这一切，都在为新一轮扩散行情积蓄燃料。
