硅基流动：三年亏4.4亿，毛利率-24%，这门”卖水”生意还能做多久

文/每日财报 山隐

6 月 30 日，成立不足三年的硅基流动向港交所递交上市申请。三年内，该公司完成七轮融资，估值从 2.8 亿元飙升至 77.4 亿元，汇聚了阿里巴巴、华为哈勃、美团等顶级产业资本与 VC。

然而，招股书揭示了光鲜背后的困境：2025 年营收虽同比增长 653% 至 5533 万元，但毛利率为 -24%，公有云业务毛利率更是低至 -119%。这家被称为"Token 工厂”的企业，在享受 AI 推理需求红利的同时，正承受着高昂算力成本与巨头围剿的双重压力。

硅基流动创始人袁进辉系清华张钹院士弟子、前微软亚洲研究院主管研究员。公司于 2023 年二次创业，定位清晰：不做大模型与 C 端应用，专注“算力与模型之间的中间层”，通过自研引擎将异构算力与不同架构模型打包为标准 Token，服务于下游开发者与企业。

该模式在 AI 生态快速演变期具有独特价值，解决了企业落地 AI 时的部署、适配及调度难题。数据层面，公司营收从 2024 年的 734.6 万元跃升至 2025 年的 5533 万元；注册用户由 12.7 万激增至 1028 万；日均 Token 吞吐量从 478 亿次飙升至 5785 亿次。按 2025 年吞吐量计算，硅基流动已成为中国第四大 Token 供应平台，也是唯一进入第一梯队的独立第三方。

DeepSeek 的爆发是增长的关键推手。2025 年初，凭借国产芯片适配技术积累，硅基流动联合华为云承接了 DeepSeek 溢出的海量流量，并通过裂变拉新迅速扩大规模。然而，高增长伴随高代价：为应对请求高峰，公司提前囤积大量算力，却以低价甚至免费代金券方式获客。2025 年销售成本达 6863.2 万元，超过全年总收入，导致毛利率从 39.4% 断崖式下跌至 -24%。

三年累计净亏损 4.4 亿元，2025 年经调整净亏损 1.87 亿元，月均现金流出高达 1480 万元。这种“做得越多，亏得越惨”的局面，已超出战略性亏损的范畴。

硅基流动的盈利逻辑建立在“算力与模型”的差价之上。早期因大厂生态割裂，其中间商角色确有生存土壤，但如今护城河正被快速填平。

阿里云成立 Token Foundry 事业部，字节跳动深化 Seed-Infrastructures 与火山引擎融合，百度与腾讯云加大 Infra 投入，摩尔线程等芯片厂商也绕过中间商直接绑定大模型公司。更为致命的是 API 价格战：头部厂商累计十余次降价，部分主流模型价格降幅超 90%。2026 年 5 月，DeepSeek 宣布 V4-Pro 降价 75%，腾讯云跟进降幅达 97.5%。

大厂可依靠生态补贴算力成本，而纯靠差价盈利的硅基流动则面临生存挤压。此外，三大运营商相继推出面向 C 端的 Token 套餐，将算力包装为普通流量包，进一步压缩了独立中间商的市场空间。

数据显示，2025 年硅基流动市场份额仅为 1.5%，前三名巨头合计占比超 60%。在巨头环伺下，独立第三方想要扩大份额难度极大。

2025 年，硅基流动投入 5421 万元用于算力推广，几乎将全年收入重新补贴给用户。补贴效果显现但不可持续：2025 年公有云共享算力用户达 545 万，但 2026 年前四个月仅剩 145 万；注册用户增速也明显放缓。

付费转化率同样不容乐观。虽然公有云付费渗透率有所提升，但高价值的专属实例购买数和本地部署客户数均在减少。这表明补贴吸引的多为价格敏感型用户，忠诚度极低，一旦大厂发起价格战，用户极易流失。真正能贡献利润的高价值客户并未随总量暴涨而同步增长。

公司试图通过开放平台积累开发者再转化高价值客户的路径尚存疑。公有云 API 正逐渐演变为“流量批发”生意，依赖极端规模效应微利生存，而硅基流动目前的规模距离这一目标仍有较大差距。

硅基流动此时上市时机耐人寻味。其最新估值 77.4 亿元刚迈过港交所 18C 章准入线。上市虽能补充弹药，但市场对其持续失血的经营状况存疑：毛利率 -24%、月烧千万现金，资本市场是否还能接受“亏损换增长”的故事？

回顾近年中概股表现，AI Infra 赛道的资本耐心已不如往昔。若上市后业绩改善不及预期，股价压力将直接影响团队士气与后续融资。此外，公司客户集中度较高，前五大客户贡献超 60% 收入，单一最大客户占比超 20%，存在较大的客户流失风险。

硅基流动的困境是 AI Infra 独立第三方赛道的缩影。随着大厂自建能力增强、芯片厂商直连模型公司以及价格战加剧，独立第三方的生存空间日益狭窄。

不可否认，袁进辉团队在分布式推理框架及国产芯片适配上拥有硬核技术实力，但在巨头环伺的红海市场，技术领先仅是必要条件而非充分条件。三年亏损 4.4 亿、负毛利率的数据背后，是加速收缩的生存空间。

上市或许能为硅基流动续命，但能否在资本耐心耗尽前找到从“流血扩张”到“自我造血”的路径，仍充满不确定性。卖水人的命运，从来不由自己决定，而是取决于河道的水量、天气的阴晴，以及河边是否会突然开出自来水厂。

丨每财网&每日财报声明

本文基于公开资料撰写，表达的信息或者意见不构成对任何人的投资建议，仅供参考。图片素材来源于网络侵删。