宇树科技反衬：机器狗撑不起云深处

6 月 29 日，“杭州六小龙”之一的云深处科技（以下简称“云深处”）完成工商变更，去除公司名称中的地域前缀“杭州”，正式更名为“云深处科技股份有限公司”。公司方面表示，此举旨在满足战略发展及全球化市场布局的需求。

此前，云深处科创板 IPO 申请已于 5 月获上交所受理并进入问询阶段。公司拟发行不低于 8298 万股，募资 25.03 亿元。据此推算，其发行估值约 139 亿元，对应 2025 年 3.37 亿元营收的市销率高达 41 倍。这一估值数据在具身智能赛道中显得尤为突兀。

云深处成立于 2017 年，源自浙江大学控制科学与工程学院，与宇树科技同为四足机器人（机器狗）领域的先行者，并随具身智能热潮切入人形机器人赛道。作为“杭州六小龙”中直接竞对的两家企业，二者几乎同步推进上市进程。截至 7 月 6 日，宇树科技已率先通过注册生效，成为“具身智能第一股”。

去地域化的更名虽被解读为加速全球化的信号，且公司业务已覆盖海外 45 个国家，但其估值逻辑仍面临挑战。数据显示，宇树科技发行估值约 420 亿元，市销率约 25 倍；而云深处估值仅为宇树的 33%，市销率却高出对方约 60%。

支撑高估值的核心在于产品力与商业化能力。弗若斯特沙利文数据显示，2025 年云深处在四足机器人行业应用领域收入全球第一，整体收入全球第二；在电力巡检和消防行业的市占率分别高达 85% 和 90%。

然而，高市占率并未转化为同等量级的营收规模。2025 年，宇树科技营收 17.08 亿元，净利润 2.88 亿元；云深处营收仅 3.37 亿元，净利润 2868 万元。前者营收是后者的五倍，净利润更是接近十倍。在规模与利润率的双重差距下，云深处的竞争成色显得明显不足。

云深处的主营业务高度集中于具身智能机器人，其中四足及轮足机器人（即“机器狗”）贡献了 95.45% 的营收，人形机器人占比微乎其微，本质上仍是一家“纯机器狗公司”。

具体来看，工业级“绝影 X 系列”是绝对支柱，2025 年贡献营收 1.96 亿元，毛利率 54.35%；科研教育及商服用的“绝影 Lite 系列”贡献 5130 万元；新发布的轮足机器人“山猫 M20"首年即贡献 22% 营收，毛利率高达 57.5%。

值得注意的是，2023 至 2025 年，公司四足及轮足机器人产销率呈现“先增后降”趋势，期末库存持续累积，截至 2025 年末库存量约 1000 台。相比之下，宇树科技凭借消费级与商用化策略，2025 年四足机器人销量达 2.3 万台，累计销量超 3 万台，差距显著。

此外，云深处客户集中度风险较高。近三年行业应用收入占比近 80%，前五大客户应收占比接近半数。作为重要客户的国家电网若调整采购节奏，或电力巡检场景渗透率见顶，公司将面临严峻的业绩考验。

人形机器人被视为具身智能估值的核心引擎。预测显示，2030 年中国人形机器人市场规模将达 479 亿元，远超四足机器人。然而，云深处在这一关键赛道上表现“跛足”。

招股书披露，2024 至 2025 年，云深处 DR 系列人形机器人合计仅售出 4 台，2025 年相关收入仅 82.3 万元，营收占比萎缩至 0.24%。尽管单台毛利较高，但整体仍处于科研样机与象征性出货阶段，尚未迈入规模化量产拐点。反观宇树科技、智元机器人等竞品，出货量已达数千台级别。

对于人形机器人的滞后，CEO 朱秋国坦言资源有限，需优先解决四足机器人问题，并认为人形机器人爆发尚需时日。

财务层面，云深处 2025 年虽实现扭亏为盈，但盈利质地存疑。当年归母净利润 2868 万元中，扣非后仅剩 1512.32 万元，近一半利润来自非经常性损益。其中，政府补助三年间增长近 6 倍，2025 年补助金额超 1190 万元，占净利润比例逾三分之一。这种依赖补贴的盈利结构，为其长期盈利能力蒙上阴影。