巴奴上市，难在哪里？

巴奴第三次站在了港交所门前。

近日，港交所官网显示，巴奴国际控股有限公司（简称“巴奴”）的上市申请再次失效。同一天，这家以“毛肚 + 菌汤”为招牌的火锅品牌再次递交招股书。自 2025 年 6 月 16 日首次递表至今，每六个月一次的“过期 - 重递”已成循环。

单看账面，巴奴 2025 年全年收入 28.46 亿元，同比增长 23.4%；净利润 2.06 亿元，同比增长 67.5%；经调整利润 3.17 亿元，增幅高达 88.7%。门店数量从 2023 年初的 86 家扩张至 200 家，翻台率从 3.1 次/天提升至 3.6 次/天。

在餐饮寒冬中，这是一份体面的成绩单。作为参考，同期海底捞收入同比仅微增 1.1%，净利润下滑 14%。

然而资本市场反应冷淡。一个净利润持续增长、自称“中国品质火锅第一”的品牌，为何难获港交所入场券？问题不在于报表数字，而在于账面增长与资本市场所需的“可持续性”之间存在差距。

业绩攀升，资本不买账

2001 年，杜中兵在河南安阳开出第一家巴奴火锅。彼时行业普遍使用火碱发制毛肚，2002 年巴奴引入木瓜蛋白酶嫩化技术，从食品端建立标准，确立了差异化竞争力。直至今日，毛肚仍是巴奴最鲜明的品牌符号。

回溯早期路径，巴奴的出圈离不开对海底捞流量的借势。

2009 年进入郑州后，巴奴曾模仿海底捞的服务模式。2012 年成为转折点，巴奴更名为“巴奴毛肚火锅”，提出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，主动放弃服务路线竞争。2015 年，“产品主义”概念进一步强化其定位。2021 年广告语调整为“服务不过度，样样都讲究”，虽不再单独强调单品，但矛头仍暗指海底捞。

营销层面的交锋从未停止。2017 年著名的“鸭血之战”中，针对海底捞坦言鲜鸭血品控之难，巴奴迅速回应《巴奴为什么能卖鲜鸭血？》，打出“我们更认真”的标语。这套打法虽提升了知名度，但也让巴奴长期活在海底捞的影子里。

体量差距依然悬殊。2025 年，海底捞收入 432.25 亿元，是巴奴的 15 倍多；净利润 40.42 亿元，是巴奴的近 20 倍。二者营收和利润规模完全不在一个量级。

图源：巴奴招股书

巴奴唯一超越海底捞的指标是客单价：巴奴为 139 元，海底捞为 97.7 元。

然而，这一溢价正在松动。

招股书显示，巴奴人均消费从 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，再到 2025 年的 139 元，三年连降 11 元。官方解释为“战略调整价格以顺应市场趋势”，但市场观点认为，根本原因是消费收缩环境下，巴奴难以支撑高客单价。

图源：巴奴招股书

同店数据印证了这一点：2023 年至 2024 年，巴奴同店销售额下降 9.9%，表明老店业绩下滑。虽然 2024 年至 2025 年同店销售回升 4.8%，但客单价下行趋势未止。

海底捞同样承压。2025 年财报显示，其同店销售额同比下降约 6.8%，平均日销售额从 8.52 万元降至 7.95 万元；翻台率从 4.1 次/天降至 3.9 次/天，仅略高于巴奴的 3.6 次/天。

不同的是，海底捞拥有缓冲区，可通过外卖、子品牌和加盟模式对冲压力。2025 年，其外卖业务收入同比增长 111.9%，其他餐厅收入同比增长 214.6%。而巴奴仅有 200 家全直营门店，无加盟业务，且子品牌“超岛”因假羊肉事件关停，所有筹码均押注于主品牌。

餐饮行业投资人指出，巴奴业务结构相对单一，对资本市场而言缺乏成长性的想象空间。

开店与对赌，巴奴等不起

早年巴奴对外宣称“不急于上市”，但在外部环境震荡及行业低迷背景下，2025 年 2 月创始人杜中兵改口称“上市是未来重要发展方向”，并于四个月后递交首份招股书。

在市场反应平淡的情况下，巴奴为何坚持闯关？从招股书看，公司并无盈利焦虑：营收净利连续增长，毛利率稳步攀升至 69.8%。但按当前发展节奏，“资金缺口”已迫在眉睫。

2025 年巴奴净利润同比增长 67.5%，看似高速奔跑，但现金流量表揭示了另一面：经营活动现金净流入较上年下降 20.6%；期末现金及现金等价物降至 3932 万元，为三年最低点，同比减少 82.4%。

图源：巴奴招股书

反差根源在于加速开店。2025 年新开门店 44 家，导致预付款、应收款、租赁按金及存货大幅增加。门店扩张越快，垫资缺口越大。

尽管公司持有部分理财产品和定期存款，但面对装修、租金和工资等刚性支出，流动性压力依然存在。此外，招股书披露 2026 年至 2028 年计划新开 177 家直营门店，门店数量接近翻倍。

业内分析认为，传统餐饮行业为吸引投资者往往依赖规模扩张故事。按每家新店投入不超过 500 万元计算，该扩张计划上限约 8.85 亿元，远超当前现金流支撑能力。

除扩张压力外，对赌协议也是关键因素。招股书显示，若巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成合格上市，天使轮及 A 轮投资者有权要求公司以年利率 8% 回购股份。截至 2026 年 4 月，相关赎回负债达 3.26 亿元。

这意味着每次招股书失效都是一次倒计时。这种带赎回权的 Pre-IPO 对赌条款通常出现在议价能力较弱的项目中。若上市一再延期且无新资金接盘，巴奴将面临极大压力。

前有扩张吞金，后有对赌压力，巴奴除了叩门港交所，已无退路。

巴奴上市，难在哪儿？

2025 年港股 IPO 市场活跃，募资总额重回全球榜首，但主线集中于 AI 产业。消费板块表现分化明显：茶饮赛道中蜜雪集团、古茗涨幅显著，而茶百道、奈雪的茶股价大幅下跌；火锅赛道更为冷清，海底捞、呷哺呷哺、锅圈等股价均遭遇重创。

近期多家餐饮企业上市表现不佳或排队受阻，显示港股对消费股日趋审慎。除市场环境外，巴奴自身亦存在多重待解难题。

定位争议：细分市场的“第一”

巴奴在招股书中自称“中国品质火锅市场最大品牌”，但该定义将人均消费限定在 120 元以上，从而巧妙剔除海底捞。相比之下，海底捞上市时直接宣称“中国火锅餐厅市场第一”。

这一包装引发质疑。直到第三版招股书，巴奴才披露不加定语排名：“按收入计，2025 年中国火锅市场第二名”，市场份额仅约 0.4%。火锅行业集中度极低，前五大品牌合计份额约 8%，剩余市场由众多品牌分食。

图源：巴奴招股书

产品隐患：信任根基松动

巴奴标榜“产品主义”，但执行层面屡现问题。子品牌“超岛自选火锅”曾被曝羊肉卷含鸭肉，富硒土豆也未达合格线。当赖以生存的食材故事出现裂痕，品牌信任根基随之动摇。此外，火锅供应链高度内卷，单一食材的差异化壁垒正被稀释。

治理风险：用工结构与分红疑云

用工结构是老生常谈的问题。截至 2025 年末，巴奴非正式用工（兼职及外包）占比高达 83.5%，远高于海底捞的 40% 左右。证监会已要求说明社保缴纳及合规情况。虽然灵活用工不违法，但过高比例可能影响人员稳定性，增加潜在波动风险。

另一项值得关注的是分红。2025 年 1 月，首次递表前 5 个月，巴奴向股东派息 7000 万元，实控人家族获约 5836 万元。而在资产负债率维持在 60% 以上的情况下，将近六成利润用于分红，难免被市场视为上市前的“突击套现”。

资本市场购买的是未来的确定性。巴奴招股书中留下的问号过多，缺乏足够吸引力的成长故事。即便通过聆讯，也不意味着股价能一路走高。毕竟，海底捞、呷哺呷哺走过的路就在眼前，上市并非终点。