行业深度报道
字数：约 4500 字 | 阅读时间：约 10 分钟
海贸会俱乐部 — 出海创业者的江湖
2010 年创立，专注跨境电商社群 15 年。连接出海创业者，分享一手行业信息。
DealFlow，海贸会旗下跨境电商生意退出平台，官网 hiwto.com
核心要点速读
本文目录
- 安克 H 股首日表现分析
- 跨境 A 股企业赴港动因：币种错配
- H 股估值逻辑：净利率为王
- 跨境电商“十三太保”排位解析
- A/H 两地估值对照分析
- 案例对比：致欧科技与恒林股份
- 非港股上市的三条替代路径
- 行业趋势判断
7 月 2 日，安克创新（00668.HK）正式登陆港交所。其股票代码 00668 与比亚迪 H 股（01211）数字呈现有趣呼应，两家企业均在储能领域有所布局。然而，安克 H 股首日虽现"V 型”反转，次日即跌穿发行价。通过对 A 股 13 家头部跨境电商企业的推演分析发现，赴港上市并非万能钥匙，不同企业面临的命运截然不同。
一、安克 H 股首日表现分析
发行价 99.32 港元 → 首日收盘 114.9 港元 → 次日收盘 99.85 港元
首日涨幅 15.69%，次日跌幅 13.10% 跌穿发行价
安克创新发行价为 99.32 港元，开盘微跌至 99.30 港元，盘中一度下探至 90 港元，跌幅超 9%。午后股价强势反弹，最终收于 114.9 港元，单日涨幅 15.69%，市值达 669.8 亿港元。然而次日行情急转直下，收盘价 99.85 港元，较首日暴跌 13.10%，直接跌穿发行价，首日追高资金全线被套。
关键数据在于首日换手率高达 21.68%。在港股新股市场中，这一比例极高，表明大量筹码在游资与散户间快速交换，而非机构从容建仓。机构投资通常循序渐进，不会在单日内翻转两成流通盘。因此，首日的"V 型”反转本质是游资炒作叠加散户跟风，缺乏长线外资支撑。一旦游资撤离，股价回归理性便成必然。
此外，安克在上市前进行了大额分红，总额 9.11 亿元，创始人夫妇获派 4.28 亿元。A+H 公司上市前分红虽属常规操作，旨在避免新股东分享存量利润，但此时机选择在路演期间引发关注。同时，公司面临充电宝全球召回事件，2025 年全球召回 238 万台，垫资近 4 亿元；加之旺季备货导致存货增加 22.3 亿元，亚马逊账期延长致应收预付增加 7.4 亿元。尽管后两项属正常经营投入，但三者叠加对现金流构成显著压力。2025 年经营现金流为 4.81 亿元，2026 年一季度转为负值 -4.51 亿元，远超正常季节性波动，显示大额一次性支出影响。
尽管基石投资者阵容强大，包括施罗德、Aspex、信安、UBS AM、泰康、惠理等，锁定约 2.95 亿美元，且公开发售超额认购 27.57 倍，但分红争议、召回风险、现金流紧张及高换手率暴露的投机属性，均被港股机构记录在案。
二、跨境 A 股企业赴港动因：币种错配
安克创新境外收入占比高达 96.6%，结算货币多为美元、欧元或日元。A 股募集人民币资金用于海外投资需经过换汇审批，存在额度限制与成本损耗；而港股募集港币或美元可直接投入海外业务。这是直线与弯路的区别。
亿纬锂能与三花智控等企业明确表示，赴港旨在拓宽融资渠道以支持海外工厂建设。2025 年，共有 19 家 A 股企业成功发行 H 股，约 160 家披露赴港计划，其中 80 余家正在递表排队。
此轮赴港热潮主要由两大核心推力驱动：
第一：外币刚需。出海建厂、建设海外仓及跨境并购均需美元或欧元支持。安克需美元投入北美研发中心，致欧需欧元建设欧洲前置仓，乐歌需美元购置美国工业用地。若无外币需求，赴港意义不大。
第二：国际信用背书，布局美元债。港股上市相当于获取国际认证，进而获得国际评级并发行美元债，置换高成本人民币贷款。这才是"A+H"模式的终局价值——45 亿港元 IPO 仅是入场券，美元债发行权及随之而来的利差节省才是核心收益。
此外，A 股再融资趋严、政策窗口打开及分拆上市便利化构成了三大加速器，但若无前述两大核心推力，仅凭加速器不足以驱动企业赴港。
三、H 股估值逻辑：净利率为王
A+H 模式虽具吸引力，但代价不菲。双重审计、信息披露及投资者关系维护每年增加数百万至上千万成本。且 H 股长期折价是常态，多数较 A 股便宜 20%-40%。港股机构侧重 DCF 模型与分红收益率，A 股则更看重成长性与国产替代叙事。
核心结论：决定 H 股待遇的关键指标是净利率。品牌影响力可在同等净利率下提供一定溢价，但净利率决定了估值的底线。
「营销不是产品的战争，而是心智的战争。」—— 艾·里斯 / 杰克·特劳特，《定位》
港股实行的是基于基本面的心智定价，而净利率是入门门槛。
数据显示，安克创新净利率 8.3%，H 股给予品牌溢价，发行折让仅 17%；绿联科技净利率 7.41%，被视为配件公司，H 股折让 20-25%；致欧科技净利率 3.86%，难以获得高价，折让 25-35%；吉宏股份净利率 4.1%，按低利润电商对标，折让 35-50%；恒林股份净利率仅 1.4%，按传统制造业对标，折让高达 40-50%。
即便恒林股份致力于 OBM 转型，但因净利率低于吉宏股份，折让幅度依然深陷。规则简单粗暴：净利率每降低 1 个百分点，H 股折让加深 2-3 个百分点。申洲国际虽为纯代工，但凭借 20% 的净利率，港股 PE 达 15 倍，证明利润表本身就是最好的故事。
目前 A+H 企业中，H 股溢价占比不足 5%，99% 处于折价状态。安克创新虽首日上涨，但次日破发，短期内走宁德时代的溢价路径概率较低。
需警惕港股流动性陷阱。港股日均成交 70% 集中在前 100 只股票，大量中小市值个股日成交不足百万港元。若企业 H 股上市后换手率低迷，不仅面临深度折价，更可能陷入有价无市的困境，再融资与减持均成空谈。
2026 年市场窗口并非完全敞开。上半年港股新股破发率偏高，恒生指数在 19000-21000 点区间震荡，消费电子融资环境偏弱。加之中美关税 uncertainty 及人民币汇率波动，外资对地缘政治敏感度远高于 A 股散户，这些因素均影响企业赴港的时机选择。
四、跨境电商“十三太保”排位解析
「全球化不是一种选择，而是一种现实。」—— 托马斯·弗里德曼，《世界是平的》
筛选 A 股中境外收入超 20% 且具备 A+H 动机或潜力的 B2C 品牌出海企业，按其港股竞争力与预期待遇进行排位。
大太保：安克创新（300866 / 00668.HK）—— 执牛耳者
2025 年营收 305 亿元，归母净利润 25.45 亿元，净利率 8.3%，境外收入占比 96.6%。拥有 Anker、Soundcore、eufy 等全球知名品牌矩阵。7 月 2 日 H 股挂牌，募资 45 亿港元，获多家知名机构基石投资。其 A+H 逻辑最为正统：高境外收入占比、经营现金流承压及 A 股再融资受限，促使港股成为最快输血管道。但首日高换手后次日破发，短期恐走折价通道。
二太保：绿联科技（301606）—— 紧随大哥，但有杂音
2025 年营收 94.91 亿元，归母净利润 7.05 亿元，净利率 7.41%，境外收入占比 61.34%。充电配件与 NAS 双线发展，其中 NAS 业务 2025 年增长 213%，达 12.26 亿元，全球消费级出货量居首。2 月递表港股，目前在聆讯后推进中。风险点在于递表前高瓴资本及高管密集减持 12.7 亿元，虽合规但需向国际长线资金解释。预期 H 股折让 20-25%。
三太保：吉宏股份（002803 / 02603.HK）—— 有本事，但路子野
2025 年营收 67.22 亿元，归母净利润 2.77 亿元，净利率 4.1%，境外收入占比 67.87%。主营东南亚 COD 投流与包装双业务。2025 年 5 月 H 股挂牌，因无基石投资者且保荐规模较小，上市至今 H 股折让维持在 35-50%。其 TikTok 批发流量卖货模式（COD）未被港股外资充分理解与认可，深度折价成常态。
四太保：致欧科技（301376）—— 稳扎欧洲
2025 年营收 87.01 亿元，归母净利润 3.36 亿元，净利率 3.86%。欧洲收入 56.81 亿元，占比 65.3%。拥有 SONGMICS、VASAGLE 等品牌，海外仓面积 35 万平方米。2026 年推出股票激励计划，设定未来三年净利增长目标，管理层对恢复性增长信心充足。港股对标敏华控股及欧洲零售商，估值具备弹性，预期 H 股折让 25-35%。
五太保：乐歌股份（300729）—— 独走分拆路线
2025 年营收 67.15 亿元，归母净利润 2.59 亿元。海外仓收入 33.1 亿元首次反超人体工学产品收入。海外仓属重资产、低毛利业务，折旧前置导致利润表承压。其真正机会在于将 Lecangs 海外仓业务分拆单独上市，对标普洛斯等物流地产商，而非座椅制造商。注：此为市场推测，乐歌尚未公告分拆计划。
六太保：恒林股份（603661）—— 体量够大，利润太薄
2025 年营收 116.77 亿元，归母净利润 1.64 亿元，净利率仅 1.4%。OBM 自主品牌收入首超代工，拥有越南产能及北美仓储。但有息负债 37.63 亿元，资产负债率 65.56%。核心矛盾在于：A 股给予 26 倍 PE 等待转型兑现，而港股对标敏华控股 PE 仅 7.8 倍且后者净利率达 11%。在当前资产负债结构下，预期 H 股折让 40-50%，此时赴港并非最佳时机。
七太保：赛维时代 —— 中等实力，等决心
2025 年营收 118.26 亿元，归母净利润 2.58 亿元，净利率约 2.2%。服饰多品牌出海，80% 收入依赖亚马逊。赴港动机存在，但过度依赖单一平台是硬伤，港股机构对此类风险极为敏感。
八太保：浔兴股份（002098）—— 拉链大王，跨境是副业
2025 年营收 27.74 亿元，归母净利润 2.06 亿元，净利率 7.42%。虽净利率较高，但跨境业务仅占 22%，主业为 SBS 拉链。港股缺乏拉链制造对标标的，且跨境占比过低，难以讲述独立出海故事。
九太保：华凯易佰 —— 泛品百万 SKU
2025 年营收 91.40 亿元，归母净利润 2.01 亿元，净利率约 2.2%。泛品铺货模式拥有 104 万 SKU。港股对海量 SKU、低净利、无品牌模式接受度极低。参考子不语（02420.HK）走势，市值大幅缩水，外资对此类模式缺乏兴趣。
十太保：三态股份（301558）—— 泛品加物流
2025 年营收 16.92 亿元，归母净利润 4864 万元，净利率 2.87%。2023 年 9 月刚登陆 A 股，不满三年无法通过赴港快速通道。逻辑同子不语。
十一太保：星徽股份（300464）—— 泽宝已崩
2025 年营收 14.95 亿元，归母净利润 486 万元。子公司泽宝在 2021 年遭遇亚马逊封号后崩盘，四年累计亏损 23.2 亿元，目前依靠精密五金业务维持。
十二太保：跨境通（002640）—— A 股第一股的黄昏
2025 年营收 54.37 亿元，归母亏损 4.17 亿元。虽优壹电商盈利，但集团受商誉减值及诉讼拖累，处于退市边缘，昔日辉煌不再。
十三太保：行云科技（300209）—— 壳里装新酒
前身天泽信息经历有棵树时期，2026 年更名行云科技并完成破产重整。背靠行云集团入主，现从事算力租赁与跨境电商双主业，刚恢复元气。
五、全图谱收口
| 排位 | 公司 | H 股状态 | 净利率 | 预期 H 股折让 | 简评 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 安克创新 | 已上市 | 8.3% | 17%→次日跌穿 | 品牌天花板，短期走折价通道 |
| 2 | 绿联科技 | 递表中 | 7.41% | 20-25% | 安克小弟，NAS 是关键变量 |
| 3 | 吉宏股份 | 已上市 | 4.1% | 35-50% | 流量模式，港股认可度低 |
| 4 | 致欧科技 | 高潜 | 3.86% | 25-35% | 欧洲履约网络，对标有弹性 |
| 5 | 乐歌股份 | 高潜 | 3.86% | 分拆另算 | 海外仓分拆价值凸显 |
| 6 | 恒林股份 | 高潜 | 1.4% | 40-50% | 体量大利润薄，待修复 |
| 7 | 赛维时代 | 中潜 | 2.2% | — | 80% 依赖亚马逊 |
| 8 | 浔兴股份 | 几乎不动 | 7.42% | — | 主业拉链，跨境为辅 |
| 9 | 华凯易佰 | 不动 | 2.2% | — | 泛品模式估值受限 |
| 10 | 三态股份 | 不动 | 2.9% | — | 上市时间短，泛品物流 |
| 11 | 星徽股份 | 不动 | 0.33% | — | 历史包袱重 |
| 12 | 跨境通 | 不动 | 亏损 | — | 退市风险 |
| 13 | 行云科技 | 不动 | 亏损 | — | 重整初期 |
分类标准说明：高潜指境外收入超 60% 且净利率超 3%；中潜指有动机但存在关键硬伤；几乎不动指动机不足；不动指条件不具备。已上市公司折让数据源于市场实际表现，未递表公司为可比公司法推算。
六、A 股对照表：同一家公司，两地给什么价
| 公司 | A 股 PE | A 股市值 | 净利率 | 预期 H 股折让 | A 股→H 股落差分析 |
|---|---|---|---|---|---|
| 安克创新 | ~29x | ~585 亿 | 8.3% | 17% 次日跌穿 | A 股享品牌溢价，H 股考验刚开始 |
| 绿联科技 | ~31x | ~246 亿 | 7.4% | 20-25% | A 股期待 NAS 故事，H 股未必买单 |
| 吉宏股份 | — | — | 4.1% | 35-50% | 已实现约 42% 折让，市场真实判决 |
| 致欧科技 | — | — | 3.86% | 25-35% | 净利支撑力弱于安克、绿联 |
| 乐歌股份 | ~30x | — | 3.86% | 分拆另算 | A 股给家具 PE，H 股或给履约 PE |
| 恒林股份 | ~26x | ~45 亿 | 1.4% | 40-50% | 营收是绿联 1.2 倍，市值不足其 1/5 |
数据解读显示，A 股对跨境概念企业存在 PE 平均主义倾向，无论净利率高低，普遍给予 25-31 倍 PE。而港股严格依据利润表现定价，如敏华控股净利率 11% 仅给 7.8 倍 PE，申洲国际净利率 20% 给 12 倍 PE。这导致市值出现断层：恒林股份营收虽高于绿联科技，但因盈利能力薄弱，市值仅为后者不到五分之一。A 股市场用真金白银表明：盈利能力远比规模重要。
七、案例对比：致欧科技与恒林股份
致欧科技与恒林股份虽同属家居出海领域，但基因与资本故事截然不同。恒林主打制造出海及代工转品牌，致欧则是纯品牌家居出海结合欧洲重货履约。
募资用途叙事差异：恒林若赴港，募资大概率需用于偿还高额有息负债，国际配售时将面临“融资发展还是还债救命”的质疑。致欧募资则聚焦 forward investment，如扩建欧洲前置仓、CSRD 合规化及品牌建设，叙事更为积极。
港股对标弹性差异：恒林对标敏华控股与申洲国际，受低估值锚压制。致欧除敏华外，还可对标欧洲零售商（15-20 倍 PE），因其 65% 收入来自欧洲，更易获得欧洲基金经理认可。
管理层信号差异：致欧推出股票激励计划，设定明确增长目标，展现信心。恒林则面临收购标的计提减值、净利下滑及财务费用暴增等问题，并购整合能力存疑。
综上，致欧赴港有望讲好欧洲履约与品牌故事，获取溢价；恒林若此时赴港，仅能讲述越南工厂与还债故事，难逃深度折价命运。
八、非港股上市的三条替代路径
并非所有企业都适合赴港上市。部分 A+H 企业上市后长期零成交，不仅未获国际机构青睐，反而每年承担高昂维持成本。企业在决策前应审视三个核心问题：是否真的缺美元？商业模式港股是否看得懂？能否承受 H 股折价？
若答案不确定，可考虑以下三条替代路径：
路径一：被并购。对于年营收 5-20 亿元的中型品牌，被安克、绿联等行业龙头收购是更务实的退出方式。龙头企业急需扩充品类，中型品牌可通过“现金 + 股票”组合实现退出，规避独立上市风险。
路径二：引入国际战投。无需上市亦可获取美元资金。引入 KKR、凯辉、高瓴等具备跨境经验的 PE/VC，不仅能获得资金，还能对接海外渠道资源并梳理合规体系，实现国际化背书功能，且门槛更低。
路径三：分拆融资。借鉴乐歌模式，将海外仓、独立站或物流团队拆分为独立法人实体进行单独融资。这些优质资产在整体估值中常被低估，分拆后可讲述独立故事，提升资产可见度与估值。
九、行业趋势判断
判断一：赴港热潮将大幅降温。在披露赴港计划的 160 家企业中，实际成功发行者寥寥。除安克与吉宏外，仅绿联等少数几家有望推进，多数企业因条件不成熟将放弃计划。
判断二：乐歌分拆海外仓优于整体 A+H。乐歌海外仓业务拥有庞大客户群与美国土地储备，对标物流地产商更具价值。若管理层确认海外仓独立融资，将是明确信号。
判断三：港股非终极答案，美元债才是核心。赴港本质是获取国际信用以发行低成本美元债。测算显示，若获投资级评级，美元债成本较国内人民币贷款低 2-4 个百分点。以 45 亿港元募资规模计，每年可节省财务费用约 8000 万至 1.6 亿元人民币。长期看，利差节省的净现值远超 IPO 发行折让损失。
判断四：中型垂直品牌迎来资本化机遇。年营收 5-20 亿元、净利率 5% 以上、专注单一品类且自有品牌的中型企业，正成为一级市场跨境 PE/VC 的新宠。其体量适中、增速良好且退出通道日益多元。
跨境电商行业历经十余年发展，见证了无数企业的兴衰。核心结论不变：净利率是 H 股折价的第一变量，品牌决定溢价空间，净利率决定估值底线。
深层来看，此轮 A+H 浪潮本质是跨境电商企业资本属性从人民币资产向美元资产的迁移。赴港不仅是多一个交易所，更是将资本属性与经营属性对齐。A+H 仅为中间态，国际评级、美元债发行及跨境并购才是终局。
长远观察，行业已裂变为两大阵营：品牌阵营（安克、绿联、致欧）凭借用户心智在港股获取溢价；履约阵营（乐歌海外仓、吉宏 COD、三态物流）依托重资产基础设施，虽在港股面临折价，但在 A 股亦难获高估，需探索分拆、并购或 REITs 化等新路径。定价权讲品牌故事，履约权讲效率数据，两者需匹配不同的资本化路径。
数据引用：各公司 2025 年年度报告、港交所 HKEX 公告、弗若斯特沙利文行业报告、雪球/富途公开市场数据、新浪财经港股行情
关注「品牌出海海贸会」，每天获取跨境深度内容
海贸会 · 20 万 + 跨境卖家共同的选择
免责声明：本内容为信息分享，使用了 AI 辅助创作，不构成投资建议。涉及商业决策，请理性判断并自行承担风险。
© 2026 海贸会