从“稀缺”到“充足”：一文讲透美联储利率调控机制及演进方向- 大数跨境

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2026-07-07

导读：美联储未来会退回到稀缺准备金框架吗？

2008年金融危机以前，美联储对利率的掌控，是建立在一种精密的操控体系之上。当时，银行体系持有的准备金总额极少，常态下仅数百亿美元，公开市场操作室每天早晨都需要精准计算全系统的流动性缺口，并通过微调几十亿美元的国债买卖，将联邦基金利率锚定在目标水平。这便是经典的稀缺准备金框架，其运行核心在于“量价紧密联动”。

而今天的美联储，坐拥数万亿美元准备金，几乎不再进行日常流动性微调，而是定下两个管理利率，将市场利率牢牢锁在目标区间，这便是如今的充足准备金框架。这一转变，并非美联储的主动选择，而是被一场金融危机和随后的量化宽松强行推入的新世界。

本文将系统拆解这两种准备金制度的运作机理、利率调控手段、各自优劣，并剖析当前关于“准备金是否应重新定义”的深层辩论。

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2008年之前：稀缺准备金与利率走廊

2008年以前，美联储采用的是“稀缺”准备金模式，在该框架下，美联储不为超额准备金支付利息，银行只愿意保留刚好满足结算和安全需求的最低额度，这导致整个银行体系的准备金总量非常紧张。

一旦银行的支付清算突然增加，手里的超额准备金不够，就会立刻向还有富余的同业去拆借。

这种稀缺性使得准备金需求曲线呈现经典的向下倾斜形态。当准备金余额下降时，联邦基金利率（银行之间进行隔夜无抵押拆借的利率）会快速上升，反之则迅速下降。

在这样的需求曲线下，美联储通过精细的公开市场操作就能将有效联邦基金利率控制在设定的目标水平附近。如上图所示，美联储的准备金供给曲线是一条垂直线，如果美联储在公开市场卖出一点国债，准备金供给减少，供给线左移，利率自然就上升；反之就下降。

美联储还为这套利率调控系统设立了天花板——贴现窗口利率。当资金极度紧张、市场利率大幅冲高时，以后可抵押资产向央行借钱。该利率高于联邦基金目标利率，倒逼银行优先在同业市场调剂头寸。只要联邦基金利率逼近该水平，银行便会转向联储借贷，从而锁住短端利率上行空间。

这套机制优势在于央行资产负债表精干、市场信号清晰，不会扭曲银行的风险承担行为，但该体系高度依赖对银行体系流动性需求的精准预测，在极端情况下利率波动大，对美联储的管理操作要求高。

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洪水与重构：充足准备金体系的诞生

稀缺准备金框架转变的节点从2008年底开始，直到2019年充足准备金框架正式确立。

2008年金融危机后，美联储启动大规模资产购买，大量国债和机构MBS被收入囊中，银行体系的准备金从区区数百亿急剧膨胀至2014年的约2.8万亿美元，准备金不再“稀缺”，而是极度充裕。

当准备金供给远超需求时，原本向下倾斜的准备金需求曲线被推向极度平坦的区间——此时再通过微调几十亿的流动性来影响利率已毫无效果。利率调控模式被迫从“量价合一”转向“价格分离”。

在充足准备金框架下，联邦基金利率主要由两个利率所调控：

上限：超额准备金利率。2008年10月，国会授权美联储对超额准备金支付利息，创设超额准备金利率（IOER），后改称准备金余额利率（IORB）。这给利率设定了一个强力的“地板”——银行没有动力以低于超额准备金利率的利率出借资金。

下限：隔夜逆回购利率。在2013到2014年在实践中发现，政府支持企业（房利美、房贷美等）及货币市场基金等非银机构无法获得IORB，它们的大量现金仍可能以极低利率涌入市场，击穿利率地板。通过测试后，美联储于2014年正式推出隔夜逆回购便利（ON RRP），向更广泛的非银机构支付固定利率，构成辅助地板。

在充足准备金体系下，央行无需预测每日流动性需求，也几乎不做常规公开市场操作，仅仅依靠利率管理即可实现对短期利率的控制。

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稀缺 vs 充足：两种模式的全面对比

在稀缺准备金体系下，美联储的资产负债表小，财政和货币政策的边界更清晰，市场自主定价空间更大，资金配置更市场化。

但是这种调控模式也存在明显问题：最突出的就是运行稳定性，它依赖美联储的精细操作，利率极易大幅震荡。

纽约联储交易台每日都要预判银行缴税、国债发行、财政部资金变动带来的准备金缺口，被动频繁调整流动性投放；每到季末、年末、集中缴税时段，市场容易爆发短期资金紧缺，利率突然急剧飙升，货币市场剧烈波动，

此外，该框架在零利率环境下毫无操作空间。当政策利率贴近零时，依靠小额国债买卖调节准备金的方式失去宽松效力，只能启动大规模 QE，但原有体系无法承接量化宽松产生的海量超额准备金，倒逼美联储彻底更换准备金调控模式。

而在充足准备金框架下，美联储对利率的控制性极强，无论经济和资金市场如何波动，只要调节超额准备金利率和隔夜逆回购利率，全市场短端利率同步跟随，不用每日频繁干预，金融市场的稳定性大幅提升。即使出现极端情况，常备回购工具SRF（银行等机构可以以国债为抵押品向美联储借入现金）也可以应对短期资金冲击。

但该框架也存在一些被长期诟病的短板。首先，美联储长期持有巨量的美债和MBS，模糊了货币与财政的边界，高额的超额准备金利率挤压了银行间拆借市场，令市场自主发现资金价格的能力下降。

此外，海量的超额准备金利息支出激增，也让美联储上缴财政部利润大幅缩水，甚至出现账面亏损。

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稀缺 vs 充足：现在会退回到稀缺准备金体系吗？

近年来，全球市场围绕美联储应当维持充足准备金框架还是回归稀缺准备金框架的争论持续发酵。现任美联储主席沃什曾在公开演讲中直言，担忧美联储资产负债表无序扩张、央行职能持续越界扩张，这一观点也获得了不少学者的认同。

市场随之产生核心疑问：伴随新任美联储主席正式上任，美联储是否会逐步退出充足准备金体系，重回危机前的稀缺准备金框架？

从短期看，美联储立刻切换至稀缺准备金框架的概率极低。即便立场偏向收紧的沃什，近期公开表态也并未提出要直接推翻现有货币调控体系，而是主张等待专项研究小组完成全面论证后，再落地后续货币政策调整。

实际上，现阶段市场与美联储的讨论核心，并非彻底放弃充足准备金框架，而是聚焦于现行框架下的准备金的最低临界点如何界定——即如何准备金从极充裕（Abundant）区间回落至充足（Ample）区间，而非直接下行切换至稀缺（Scarce）准备金区间。

达拉斯联储主席洛根便是该观点的代表人物，其明确反对美联储退回稀缺准备金模式。与其通过制造“稀缺”来强迫银行减少准备金，不如通过制度改革来降低银行对准备金的“需求”，在维持充足框架的同时实现缩表。

前美联储理事米兰联合三位联储经济学家发布的《美联储缩表用户指南》里则提出：美联储理论上具备回归稀缺准备金框架的可行性，但需要付出代价——比如市场利率波动加剧、央行需要更频繁动用流动性工具兜底。该报告更核心的建议为，通过优化金融监管政策，推动准备金需求曲线左移，在不引发货币市场流动性冲击的前提下，平稳完成缩表。

拉长时间维度来看，美联储长期货币政策框架是否迎来根本性变革，仍需等待沃什专项研究小组出具最终结论。但结合过往缩表实操经验可以判断：无论美联储最终是否回归稀缺准备金体系，后续缩表操作都会提前预留充足流动性和政策缓冲，稳步推进落地，避免复刻2019年流动性危机。