作者 | 张二河
编辑 | 卢旭成
前不久，奈雪年度股东大会因股东们的犀利质问登上热搜：“创始人能否只拿 1 元年薪？”“现烤欧包为何转为预制？”“成本为何远高于同行？”这场火药味十足的会议，正是奈雪五年命运的真实缩影：从万众期待的“全球新茶饮第一股”，到如今质疑遍地、市值蒸发 96% 的港股仙股。
五年前，奈雪在港交所敲钟时市值一度突破 340 亿港元；如今股价跌至 0.67 港元，市值仅剩 11 亿港元。同一赛道上，蜜雪集团市值约 820 亿港元，古茗约 500 亿港元，曾经的行业领头羊已被同行远远甩开。尽管截至 2025 年底，奈雪持有现金储备达 26.58 亿元且无银行贷款，但资本市场对此反应冷淡。
（来源：奈雪的茶官网）
被漠视的现金储备
对于市值仅 11 亿港元的公司而言，26.58 亿元的现金储备理论上是极具吸引力的“价值洼地”，但资本不为所动的原因主要有三：
持续亏损抹杀现金价值
在六家上市茶饮企业中，奈雪是唯一持续亏损且门店规模收缩的玩家。2025 年，奈雪营收 43.31 亿元，同比下降 12%，经调整净亏损 2.41 亿元。上市后的五个完整财年中有四年亏损。相比之下，蜜雪冰城 2025 年营收 335.6 亿元，净利润 58.8 亿元；古茗营收 129 亿元，利润 25.75 亿元。当同行实现双增长时，奈雪仍在亏损泥潭中挣扎。
现金源于“断臂”而非造血
奈雪的现金增长主要来自关店回笼资金和缩减开支。2025 年其直营门店从 1453 家减少至 1288 家，净关闭 165 家。这种“断臂求生”换来的现金，让投资者担忧其可持续性。当门店持续收缩、收入下滑，巨额现金储备更像是一张“慢性失血的止血贴”。
商业模式天花板限制想象空间
从市盈率看，蜜雪集团约 13 倍，古茗约 15 倍，而奈雪为负值，市场认为其资产价值已低于账面价值。当一家公司既无法证明盈利能力，又看不到增长前景，账上的现金再多也只是等待消耗的“死钱”。
战略失误：奈雪做错了什么？
奈雪的困境绝非偶然。从“茶饮 + 软欧包”的双品类模式，到“第三空间”的大店策略，再到对直营的执着坚守，一系列关键选择埋下了今日困局的伏笔。
双品类定位的失效
奈雪起步于“鲜果茶 + 软欧包”的独特定位，巅峰时期烘焙产品贡献了 25% 的销售额。然而，消费者心智中茶饮与烘焙是分类存储的，模糊的定位导致品牌两边不靠。更致命的是，双品类锁死了门店模型：现烤烘焙需要大面积和高人力成本，标准店需配置 8 名烘焙师，单店面积达 250 平方米，租金和人力成本占比超 50%。
为降本，奈雪自 2022 年起转向 PRO 轻型店，改用中央厨房预制烘焙品。到 2025 年，绝大多数门店不再现场烤制欧包。口感的下滑使原本差异化的武器变成了拖累口碑的鸡肋。同时，茶饮主业也陷入同质化价格战，未能建立起真正承载品牌认知的大单品。
（来源：奈雪的茶官网）
大店模式的规模不经济
奈雪对标星巴克打造大型聚会空间，但这与茶饮高频、低价、便捷的属性相悖。2025 年财报显示，员工成本、原材料成本和折旧三项合计占营收超 70%。早期租金占总营收比重高达 15%-17%，远高于行业平均的 5%。
随着外卖订单占比突破 50%，高达 4.62 亿元的配送服务费进一步侵蚀利润。客单价从 2020 年的 43.3 元腰斩至 2025 年的 24.4 元，却面临“高成本模型配中端价格”的尴尬局面。
此外，奈雪供应链以代工为主，缺乏自建工厂的成本控制能力。不足 2000 家的门店规模无法形成强议价能力，导致原材料成本占比高达 34%。大店模式与供应链短板形成了恶性循环：门店少导致采购成本高，成本高导致盈利模型脆弱，进而不敢大规模开店。
（来源：奈雪的茶官网）
错失加盟扩张窗口期
直到 2023 年 7 月，奈雪才正式开放加盟，此时优质点位已被瓜分殆尽。其加盟门槛初期高达 98 万元，虽然后期降至 59 万元，但仍远高于古茗、喜茶的水平。高昂的投资成本和偏弱的回本周期劝退了大量加盟商。数据显示，截至 2025 年末，奈雪加盟门店仅 358 家，全年净增 13 家，而同期古茗净增 3640 家。
这一切暴露了根本问题：奈雪试图用“精品”叙事覆盖“快消”生意。当精品光环褪去，留下的只有高企的成本和无处安放的品牌溢价。
精品茶饮赛道的价值重估
奈雪的困境并非孤例。2025 年，喜茶关店近 700 家，霸王茶姬净利润腰斩。曾经代表“消费升级”的三大品牌——奈雪的第三空间、喜茶的产品创新、霸王茶姬的文化符号，共同面临尴尬现实：向上撑不起星巴克式的溢价，向下打不过蜜雪冰城的价格战。
在经济放缓和消费理性的背景下，“为空间买单”的逻辑正在失效。消费者不愿再为一杯茶饮支付四五十元，尤其是在低价替代品面前。2025 年新茶饮行业增速骤降至 6.4%，“高定价 + 高成本”的精品品牌受冲击最严重。
（来源：奈雪的茶官网）
外卖大战加速了这一进程。当超过半数的订单来自线上，精心装修的“第三空间”价值荡然无存。本质上，茶饮是高频低客单的快消品，消费者可以为新鲜感排队，但不会为溢价忠诚一生。
小结
奈雪的衰落是“精品茶饮”模式在消费降级时代的必然结果。重资产、高成本、低周转的商业模式本就脆弱，加之对直营模式的执念和对加盟黄金期的错失，加速了其坠落。更本质的问题在于，精品茶饮赛道可能从来就不存在真正的“精品”。奈雪是第一家被退潮暴露的裸泳者，但大概率不会是最后一家。
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