2026 年上半年全球市场呈现显著的 K 型分化：拥有 AI 加持的美股费城半导体、韩国及中国台湾股市、A 股科创与创业板表现强劲；而缺乏 AI 驱动的港股恒生科技及 A 股消费板块则大幅回调。中国市场分化尤为极致，科技股屡创新高的同时，A 股消费和港股互联网已跌回 924 低点。即便在 A 股内部，仅 30% 公司跑赢指数，全市场中位数收益为 -11.8%；港股虽弱，但其中贴合全球科技主线的大模型、硬件公司及 IPO 表现不输 A 股。
图表：科技屡创新高，A 股消费和港股互联网跌回 924 低点
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：A 股内部仅 30% 公司跑赢指数
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：港股科技主线表现不输 A 股
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
港股的疲弱真实反映了 K 型经济中较弱的消费端，本质是扣除了 AI 因素的 A 股。K 型经济背后是 K 型信用周期：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已回到 924 前水平，居民存量信贷增速二季度开始转负。
图表：居民信贷脉冲回到 924 前水平
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：居民存量信贷增速转负
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
自去年 10 月初以来，港股弱势已近 9 个月，恒指回调超 30%，互联网板块跌幅超 40%，四分之一成分股股价跌回 924 前水平。随着科技方向波动增加，投资者关注港股是否具备底部配置价值。本文梳理历次港股底部特征并与当前对比。
一、港股弱势根源：基本面趋弱、赛道错配与流动性趋紧
港股今年的弱势符合预期。去年底我们曾提示：中国信用周期震荡转弱限制指数空间；人民币升值反而压制内资南下意愿；“高切低”布局泛消费难兑现，行情核心仍是景气科技与信用扩张。目前这些判断均得到印证。
港股弱势根源在于更真实地反映了 K 型经济中较弱的消费端，背后是居民信贷持续转弱。此外，科技结构错配与流动性趋紧也是重要因素。
基本面：港股指数成本构成与中国消费大盘紧密相关，恒生科技中互联网、电商、新能源车等消费相关占比超 70%，AI 硬件及大模型权重极小。2026 年财政力度与 2025 年持平且向科技倾斜，居民部门缺乏自我修复能力，导致消费需求再度转弱，社零罕见转负，居民信贷需求同比减少。
图表：恒生科技内部消费相关板块占比超 70%
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：2026 年财政力度持平，方向向科技倾斜
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
赛道错配：AI 赛道中 ToB 业务和硬件资产强劲，与港股以 ToC 业务为主、缺少硬件的互联网巨头结构错位。不仅港股，美国谷歌因 ToB 布局不足表现也乏善可陈，而港股内 ToB 相关大模型公司表现强劲。
图表：AI 赛道 ToB 和硬件强劲，与港股结构错配
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
流动性：美联储紧缩担忧致美元走强；南向与海外资金分流，IPO 增加导致资金面“紧平衡”。人民币升值导致内资南下面临汇兑损益，A 股强势也压抑了配置港股意愿，南向流入显著降温。韩国与中国台湾硬科技高景气虹吸全球资金，美债利率走高带来额外挤压。
二、当前位置评估：指数层面不低，部分指标已极致
对比历次底部，当前港股更多处于阶段低位。部分标的估值极低、内外资配置比例回到前期低点，情绪与回购指标较极致，但多数指标距历史大底仍有差距。
调整时长与幅度：恒指本轮调整约 5 个月，幅度 18%，对比历史下行周期（通常超 1 年、跌幅超 50%）仍有差距。但恒生科技回调更深，历时 9 个月，幅度 33%，仅次于 2021-2022 年深度回调。
图表：恒生指数本轮回调约 18%
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：相比历史底部，回调幅度与时长均不算大
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：恒生科技回调更为显著
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：恒生科技回调时长达 8 个月，幅度超 33%
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
估值与风险溢价：恒指动态 P/E 为 9.7x，接近历史均值下方一倍标准差，但距 2008 年及 2022 年历史大底仍有差距。恒科估值更低（15.1x），已低于历史均值一倍标准差。风险溢价方面，恒指 ERP 升至 6.6%，恒科 ERP 升至 3%，均较历史极端位置有差距。
权重个股估值已达历史底部。腾讯动态 P/E 降至 11.2x（2010 年以来最低），股息率接近 10 年期国债收益率。新消费与创新药板块估值也基本回到 924 前水平。
图表：恒指动态 P/E 及风险溢价距历史极端位置有差距
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：恒生科技动态 P/E 低于历史均值一倍标准差
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：腾讯等龙头个股估值达历史底部
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：新消费与创新药估值回到 924 前水平
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
盈利基本面：宏观总量未失速，6 月 PMI 连续 4 月位于荣枯线上，韧性优于历次底部。但结构分化明显：企业端尤其科技信贷脉冲修复，居民部门需求收缩，社零与居民信贷脉冲低于 924 前水平。恒指盈利尚未出现整体性下修，科技与高端制造高增对冲了内需消费下滑。
图表：6 月 PMI 连续 4 个月扩张，经济总量景气度较高
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：恒指 EPS 延续企稳回升态势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：科技和周期盈利高增对冲内需消费下滑
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
资金面：南向与海外基金配置降至 924 低位，回购明显增加。2026 年南向资金大幅降温，5 月甚至出现净流出。内地主动偏股型基金港股配置比例降至 22.5%，低于 924 水平。海外主动型资金配置比例也明显下降，新兴市场基金对中资股配置低于 924 水平，韩台权重在 MSCI 新兴市场指数中已超过中国。
回购次数与规模快速上升，6 月达 1790 次、规模超 300 亿港元，为 924 以来最高，历史上回购峰值往往对应市场底部。
图表：南向资金流入放缓，5 月出现净流出
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：公募港股配置比例回到 924 前水平
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：全球主动基金配置中资股占比接近 924 前水平
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：韩台权重在 MSCI EM 已超过中资股
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：近期港股回购明显增加
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
市场情绪：短期超卖，但成交与卖空并不极致。恒指与恒科 RSI 进入超卖区间，接近去年“对等关税”及 2022 年低点。但近期成交额与换手率持续走高，与历史底部成交萎缩相反；卖空占比 18.8%，距历史底部 22% 仍有差距。
图表：恒指 RSI 降至 24，为 2025 年以来最低
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：恒生科技进入超卖区间
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：近期港股成交持续抬升
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：换手率持续抬升
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：卖空比例抬升但不极致
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
三、如何走出底部？情绪与仓位提供条件，政策底是关键
历次底部出现通常伴随国内政策发力及美联储政策宽松或紧缩周期结束。市场走出底部一般经历政策底、情绪底、市场底，再到资金底与盈利底。当前部分情绪接近低点，关键在于能否期待政策底。
图表：历次底部往往经历从政策底到盈利底的过程
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
历史上的“政策底”包括：2008 年四万亿与 QE、2015-2016 年棚改与供给侧改革、2020 年双宽松与无限 QE、2022 年防疫优化与地产融资放开、2024 年 924 全面降息降准等。
当前出现大规模刺激可能性不大，但短期边际稳增长诉求可能增加。三季度财政力度或好于二季度，美联储紧缩担忧接近高点。鉴于居民端增长走弱，7 月政治局会议前后政策稳增长诉求值得重点关注。
四、短期修复催化剂：美债利率回落、资金再平衡与政策边际变化
在估值低位、情绪超卖、资金低配环境下，短期港股存在反弹可能，催化剂包括：
1. 美债利率回落：油价下行与非农数据低于预期带动加息预期降温，利好创新药及恒科等利率敏感型资产。
2. 资金再平衡：极端低配下，若科技股波动持续，可能促使部分区域资金边际再平衡。
3. 政策边际变化：三季度财政脉冲修复、油价回落提振出行消费、就业改善等可能促成边际变化。若 7 月政治局会议释放更多稳增长信号，将带来更大提振。
上述更多是从“赔率”和分母角度出发，港股低估值和高赔率提供了对冲选项。但更持久的反弹需系统性盈利修复，要么消费大盘好转再现"924 时刻”，要么龙头个股在 AI 上突破再现"DeepSeek 时刻”。
此外，港股下半年解禁将迎来历史高峰，7 月与 9 月解禁规模居前，虽对大盘影响有限，但对个股冲击不容忽视。
图表：各类资产胜率与赔率判断
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：MSCI 中国指数分行业胜率与赔率判断
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：7 月与 9 月面临历史最大规模解禁
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
点位判断：基准情形下，盈利增长 3%-4%，美债利率小幅回落，对应恒指中枢在 26,000-27,000 点左右，上行风险来自政策转向。
图表：不同假设下的盈利、无风险利率与风险溢价水平
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
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文章来源
本文摘自：2026 年 7 月 6 日已经发布的《港股市场的底部特征》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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