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一份关于“人形机器人第一股”的谨慎乐观报告。
文丨李赓
7 月 2 日，宇树科技获批科创板 IPO 注册申请，这家准“人形机器人第一股”即将正式登陆资本市场。
公众对宇树的认知多源于短视频中机器狗列队或人形机器人后空翻的画面。在国内舆论场中，宇树已成为“中国机器人领先全球”的标志性符号。
上月，宇树科创板 IPO 过会，73 天的速度刷新近年纪录。招股书数据显示：2025 年营收 16.99 亿元，同比增长 335%；扣非净利润 6 亿元；主营业务毛利率 60.13%。在同行普遍亏损之际，宇树是唯一实现规模化盈利的人形机器人公司，上市后整体估值约 420 亿元。
然而，亮眼数据背后亦存隐忧：人形机器人 73.6% 出货给科研教育机构，工业客户仅占 9%；发明专利占比 11.8%。2026 年 Q1 营收同比增长 68%，但扣非净利润同比下滑 52.55%。宇树已将头号风险从“技术突破不及预期”调整为“增速放缓及经营业绩波动”。
行业竞争快速升温，预计今年全行业人形机器人产量将从 1.5 万台跃升至 10 万到 20 万台。宇树 2026 年主销产品将切换为新款 R1，起售价从 G1 的 8.99 万元降至 2.99 万元。
即将上市的宇树，正面临公司经营与行业竞争的双重变局。若简单外推过去两年的爆发式增长，结论恐将失真。
利润失速：不只是预估
利润变化是理解宇树商业模式演进的关键。宇树经历了较长的打磨期，直至 2024 年才实现年度盈利转正。当年，人形机器人收入占比从 1.88% 跃升至 27.60%，拉动综合毛利率提升超 10 个百分点至约 57%。
2025 年，人形机器人收入占比进一步提升至 51.53%，成为第一大来源。销量从 2023 年的约 5 台激增至 5215 台，但均价从 59.34 万元降至 16.76 万元。
注：2023 年人形机器人毛利率 87.7% 系出货量极小（约 5 台）所致，该极值不具备参考意义。
2026 年一季度，宇树营收 4.23 亿元，同比增长 68.49%；但归母净利润同比下降 47.69%，扣非归母净利润同比下降 52.55%。利润下滑核心原因在于费用端显著上升。
一季度研发费用同比增加 3832.80 万元，主要投向具身智能大模型、运动控制算法及新产品开发，单季新增投入相当于 2025 年全年研发费用的 26%。这体现了宇树研发战略从“本体 + 小脑”向“本体 + 小脑 + 大脑”的转型。销售费用增长则与品牌推广相关，公司正从“产品即流量”转向主动品牌建设。
若研发与销售费用率分别升至 12%-15% 和 10%-12%，即使毛利率维持高位，扣非净利率也将下降 5～10 个百分点。
此外，产品迭代带来的售价降低亦是隐忧。新款 R1 最低配售价降至 2.99 万元，即便毛利比例不变，单台毛利润绝对值将大幅下降，压力将传导至销量环节。总体来看，2025 年的高利润率更像阶段性峰值，而非长期稳定平台。
数据循环：尚未得到验证
宇树 420 亿估值背后隐含一个关键假设：“数据循环”闭环，即出货量越大，收集数据越多，模型越强，产品越好。这是市场给予高溢价的重要原因之一。
该循环包含两个层面：底层运动控制数据（力矩、IMU 等）和上层操作智能数据（抓取、任务执行等）。两者采集方式与训练价值截然不同。
评估报告显示，宇树默认采集并上传底层遥测数据，这对优化步态和防摔具有现实意义。然而，最有价值的上层数据（任务意图、成败标签）在科研教育场景中往往缺失。高校购买设备用于研究，宇树后台难以获取有效的任务语义数据，导致纯物理控制流难以直接转化为操作智能。
2026 年 3 月，宇树在 Hugging Face 上线全身遥操作数据集 UnifoLM-WBT-Dataset，首次公开发布带有任务语义的数据，包含收盘子、铺床等真实生活任务。此举解决了“无任务意图 + 无成败标签=无效噪声”的问题。
该数据集采用 LeRobot v3 格式，并与英伟达 Isaac GR00T 生态对齐，显示宇树战略从封闭采集走向开放标准。然而，选择通用技术栈也意味着放弃差异化优势。在“大脑”层面与行业共享同一套技术栈，使宇树的核心护城河回归到底层数据循环，定位更偏向“人形机器人高端硬件供应商”。这也构成了其此时 IPO 的紧迫性。
IPO 时机：不同剧本的选择
从申报稿到上会稿，宇树头号风险提示由“技术突破不及预期”替换为“增速放缓及经营业绩波动”，并新增披露 Q1 利润下滑事实。这表明管理层在展示 2025 年业绩的同时，已预判上市后短期利润将承压。
这一动作指向两种可能：一是管理层自信，趁政策窗口期上市融资以投入 AI 研发；二是管理层感到紧迫，预判未来 12 至 24 个月行业竞争将急剧恶化，需抢在硬件商品化前套现，换取决战 AI 的粮草。
宇树的参照系包括特斯拉与大疆。特斯拉 Optimus Gen-3 已于 2026 年 5 月量产，其底牌在于 AI 能力与数据飞轮。而在硬件层面，人形机器人核心零部件国产替代率已达 75%-90%，宇树的供应链优势并非独享。
竞争对手已在工程级追赶上取得实质进展：
- 特斯拉已将产线改造为 Optimus 专用，2026 年 9 月爬坡目标约每周 1000 台。
- 智元机器人 2026 年 3 月第 10000 台下线并交付真实产线验证。
- 优必选 Walker S 面向工厂，客户覆盖 BYD、富士康等，定价 20 万元级。
- Figure AI 已在宝马产线连续作业超 10 个月。
- 小鹏 IRON 试图搬入汽车级全栈工程，计划 2026 年底量产。
- 松延动力将消费级价格杀至 9998 元，出货量激增。
行业格局下，宇树的壁垒正变薄，领先优势从“绝对代差”变为“时间差”。尽管在高动态运动控制领域仍是标杆，但家用场景的安全隐患与杀手级应用缺失仍是巨大挑战。若 AI 追不上特斯拉，产品定义力不及大疆，将面临两头不靠的风险。
短期内，科研教育仍是收入底盘；中期看，轻工业、物流等 B 端场景决定估值；家庭场景中短期难成主战场。
12 个月内决定价值的三个关键变量
上市首日情绪溢价难免，但首轮炒作后，股价走向取决于未来四个季度对三个挑战的回答：
第一，Q2 和 Q3 营收增速能否稳住。若增速继续下滑，“被动见顶”判断将坐实，估值逻辑可能从成长股切换为价值股。
第二，大模型投入能否在 12 个月内交出成果。市场关注人才引进、具身大模型进展及工业合作案例，需证明"AI 补课”正在发生。
第三，工业场景渗透率能否从 9% 提升至 15%-20%。这是从“科研公司”转向“工业公司”的关键门槛。同时需警惕互联网巨头入局家用赛道带来的格局重塑。
宇树拥有全球第一出货量、极致成本控制等真实壁垒，但也面临科研天花板逼近、工业渗透不足、AI 能力待验证等结构性矛盾。420 亿估值不仅买入稀缺性，更是对解决这些矛盾的押注。答案不在招股书，而在接下来的数据中。
题图来源：视觉中国
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