案例来源：最高人民法院（2022）最高法商初3号民事判决书
境外VIE架构搭建完成后，原投资协议股权回购条款是否失效？—— 某某基金与杨某等请求公司收购股份纠纷案
【关键词】涉外民商事纠纷/ VIE协议控制架构/股权回购/对赌协议
1．当事人在投资协议中约定境外协议和VIE协议控制架构搭建完成后，由新的协议体系替代原投资协议的，应结合合同目的、交易背景及协议整体内容认定相关条款的适用关系；特别约定与一般约定发生冲突时，应优先适用特别约定。
2．投资协议约定“境外协议和架构按照投资人满意的方式成功完成”作为原协议失效条件的，应结合协议履行情况及交易实施效果进行客观判断，而非以投资人的主观满意与否作为认定标准。
3．境外协议体系已经对投资人的退出机制、权利义务及创始人责任作出重新安排的，原投资协议中已被替代的股权回购等条款原则上不再适用，投资人应依据新的协议主张实体权利。
原2014年10月，原告某某（上海）股权投资基金中心（有限合伙）（以下简称某某基金）通过股权转让方式受让北京某某网络科技有限公司（以下简称某乙公司）1.4203%股权；同年11月，某某基金与某乙公司及其实控人杨某、李某华签订《增资扩股协议》，以83058750元认缴某乙公司新增注册资本，增资完成后合计持有某乙公司16.9762%股权。
同日，各方签订《补充协议》设置对赌条款：杨某、李某华承诺某乙公司于2016年12月31日前实现首次公开发行股票并上市，若逾期未上市、业绩未达标、经营违法等8种情形触发，某某基金有权要求杨某、李某华按“投资本金×(1+8%/年)^实际投资年限+未付分红”的标准回购全部股权，某乙公司对回购义务承担连带担保责任。
同时，《补充协议》第15.2条作出特别约定：某乙公司应不迟于2015年2月28日完成境外VIE协议控制架构搭建；若境外协议和架构按照令某某基金满意的方式成功完成，则除公司治理相关内容外，本补充协议失效，各方权利义务按境外协议和架构履行。
2015年2月13日，各方在约定期限内完成境外VIE架构全流程搭建。境内层面，某乙公司全体股东与外商独资企业某甲公司签署《独家业务合作协议》《独家购买权合同》《股权质押合同》《授权委托协议》等控制协议，由某甲公司通过协议方式控制某乙公司的经营、决策及收益。
2015年4月29日，某某基金将其持有的某乙公司股权办理了质押登记，质权人为某甲公司；境外层面，某某基金与开曼群岛拟上市主体GL签署《C系列优先股购买协议》及《股东协议》，认购120万美元的C系列优先股，《股东协议》重新约定了境外优先股的赎回条件、计价方式及创始人兜底责任，并明确争议由香港国际仲裁中心仲裁解决。
2015年4月，财政部等八部委联合发布公告，全面规范擅自利用互联网销售彩票的行为，某乙公司主营的互联网彩票业务因此被叫停，最终未能在2016年12月31日前实现上市。
2021年1月，某某基金向杨某、李某华发送律师函要求履行股权回购义务，因各方协商未果，某某基金诉至法院，请求判令杨某、李某华支付股权回购价款及违约金，某乙公司承担连带责任。三被告共同辩称，境外VIE架构已按约定完成，《补充协议》已依约失效，某某基金无权再依据境内协议主张回购，应按照境外《股东协议》的约定主张权利。
本案争议焦点在于：《补充协议》中的股权回购条款是否仍然有效，某某基金能否依据该协议要求杨某、李某华履行股权回购义务。
本案由最高人民法院第一国际商事法庭审理，法院最终判决驳回某某基金的全部诉讼请求，案件受理费由投资人自行承担。
一、关于《补充协议》第15.2条与第12条之间的合同解释规则
首先，《补充协议》第15.2条属于针对境外上市安排作出的特别约定，在境外协议和VIE架构完成后，应优先于股权回购条款适用。
法院认为，《补充协议》第12条虽然约定了公司未能按期上市等八种触发股权回购的情形，但第15.2条亦规定，如境外协议和架构按照约定成功完成，则除公司治理条款外，《补充协议》失效，各方应按照境外协议和架构履行权利义务。结合合同整体内容及投资目的可以看出，双方设立该条款的目的在于，当境外上市方案顺利实施后，以新的境外协议体系替代原有境内投资安排。因此，第15.2条属于针对境外上市安排作出的特别约定，在与第12条发生冲突时，应优先适用。
其次，2015年2月13日签署的系列协议已经完成《补充协议》约定的境外协议和VIE架构搭建，《补充协议》约定的失效条件已经达成。
法院指出，《补充协议》所称“境外协议和架构按照令投资人满意的方式成功完成”，并非以投资人的主观满意为判断标准，而应结合协议履行情况，从客观上判断境外架构是否已经按照约定完成。案涉《独家业务合作协议》《独家购买权合同》《股权质押合同》等控制协议，与《C系列优先股购买协议》《股东协议》等境外协议共同构成完整的VIE架构。境内层面，某甲公司通过协议方式实现对某乙公司的控制；境外层面，某某基金取得GL公司的C系列优先股，并按照新的股东协议享有相应投资权益。同时，某某基金还办理了股权质押登记，并追加境外投资，表明其已经认可并接受境外上市安排。故法院认定，《补充协议》第15.2条约定的失效条件已经实现，自境外协议体系建立完成之日起，除公司治理条款外，《补充协议》其他条款均已失效。
最后，原投资协议中的股权回购机制已被境外协议替代，投资人应依据新的协议体系主张权利。
法院认为，《股东协议》已重新约定优先股赎回机制、赎回价格计算方式以及创始人的兜底责任，并约定相关争议提交香港国际仲裁中心仲裁解决。在境外协议已经替代《补充协议》的情况下，某某基金无权再依据《补充协议》要求杨某、李某华履行股权回购义务，而应依据《股东协议》等境外协议约定的实体权利及争议解决机制寻求救济。至于某某基金主张创始人故意隐瞒互联网彩票业务监管风险、恶意推动签署境外协议等意见，法院认为现有证据不足以证明存在故意隐瞒或者非法经营等情形，不足以否定境外协议的法律效力。
综上，法院认定某某基金依据《补充协议》提出的股权回购请求缺乏合同依据，判决驳回其全部诉讼请求。
在近年来，越来越多企业通过搭建境外架构实现融资和上市。在境外重组完成后，交易各方通常会签署新的股东协议、优先股购买协议等文件，并重新约定投资人退出方式、创始人兜底责任和争议解决等条款。本案中，最高人民法院在裁判中确立了清晰的审理思路，原投资协议的相关约定是否继续有效，应结合合同事先约定的失效条件，以及各方后续签署文件、履行出资、办理质押等行为综合认定。
同时，本案的裁判思路也提示交易参与方，在设计红筹上市全套交易文件时，必须明确约定不同协议之间的衔接方式、顺位关系及失效条件的具体判断标准，避免日后因适用依据发生分歧。对投资机构而言，在VIE架构搭建完成后，其退出依据也从境内投资协议转为境外股东协议，创始人的责任范围、回购价款计算方式乃至争议解决路径均可能发生变化。比如，前者通常约定境内法院管辖，后者则多为境外仲裁。因此，投资机构在参与此类交易时，不应仅关注估值、上市时点等商业条款，还需充分评估不同协议项下的维权成本、执行难度及争议解决路径的差异，并在签约阶段就相关风险作出合理安排。
侯陆军
合伙人
北京环球（深圳）律师事务所
houlujun@glo.com.cn
业务领域：跨境争议解决与国际银行融资
侯陆军律师在跨境争议解决与国际仲裁领域拥有超过15年的从业经验，擅长处理国际贸易、公司股权、跨境金融、涉外家事纠纷相关的跨境争议解决重大或疑难案件，曾办理过众多具有较大影响力或标的金额巨大的涉外诉讼或仲裁案件，均取得良好的代理效果，并获得客户的高度认可。
侯陆军律师办理的代表性案件有：作为某大型跨境电商公司的代理人，参与其与美国某跨国贸易公司的国际货物买卖合同纠纷案件的国际仲裁并取得胜诉裁决；作为美国某大型跨国能源公司的代理人，参与其与深圳某电子有限公司的国际货物买卖合同纠纷案件的跨境商事诉讼并取得胜诉判决；作为某香港遗产管理人的代理人，参与其与某香港遗嘱受益人在最高人民法院审理的跨境遗产管理案件并取得胜诉判决，该案是中国认定境外遗产管理人有权持有中国公司股权的典型案例。
此外，侯陆军律师是深圳国际仲裁院仲裁员、广东省涉外律师领军人才库成员，被《法律500强》（The Legal 500）评为2023年度银行和金融领域“特别推荐”律师。
