“做大容易做强难”
作者 | Rhine
在运动品牌光芒万丈的舞台背后，有一群“隐形巨人”常年隐匿于聚光灯之外。它们不直面消费者，却撑起了全球运动鞋服产业的半壁江山。
2026 年 5 月，年营收突破 58 亿元、全球销量超 5100 万双运动鞋的代工巨头龙行天下，正式向 A 股主板发起冲击。
图源：unsplash
这家从东莞模具作坊起步、用三十年时间攀至全球行业第七的企业，究竟凭借什么穿越周期？
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草根逆袭，站上全球第七
珠三角从不缺白手起家的传奇，但能穿越三十年周期站上行业塔尖的，终究是极少数。
1969 年，龙树初出生于湖南常德。1992 年，23 岁的龙树初从中专学校毕业后，带着弟弟龙进初随务工大军南下广东，进入中山市的一家鞋厂，在流水线上开始了制鞋生涯，当时的月薪为 248 元。
1998 年，深耕鞋业的陈同举与龙氏兄弟结缘，三人理念契合，合伙开办了站胜模具厂，卡位运动鞋制造最上游的模具环节。
从模具到鞋底，从鞋面加工到整鞋生产，三人用十余年时间，一步步将产业链向上游延伸。2011 年，成品鞋生产基地落地，正式入局运动鞋核心制造赛道。2015 年，公司更名为龙行天下，迈入规范化发展阶段。
近 20 年的时间，与其说是战略规划的胜利，不如说是制造业最朴素的“滚雪球”逻辑。在一个足够大的市场里，把一件事做到极致，上下游的窗口自然会为你打开。
图源：龙行天下集团官网
截至 2025 年末，公司在全球布局 26 家工厂，雇佣员工超 2.8 万人，年产量约 5175 万双。产品覆盖运动休闲鞋、跑鞋、篮球鞋、专业运动鞋、户外越野靴等多个品类。
在全球运动鞋履制造行业范围内，龙行天下的销售规模与销售数量均位居全球第七位；在中国大陆市场，公司销售规模位列行业第二位，销售数量位居行业首位。
图源：龙行天下招股说明书
其客户名单堪称“运动品牌全明星”，Under Armour（安德玛）、李宁、迪卡侬、阿迪达斯、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram 等全球知名运动品牌均在其列，全球十大运动品牌中有 4 家与其建立了深度合作。
图源：龙行天下招股书
此外，公司还是行业内少有的“一站式”运动鞋履制造商，从鞋底材料研发、模具制造、鞋面加工到成品鞋组装全链条自主完成。2025 年研发费用达 1.80 亿元，占营收 3.09%，高于 2.36% 的行业均值。
龙行天下的体量足以让其进入“大而不倒”的讨论范畴，但“大”不等于“强”。
2
58亿营收，每双鞋只赚5块钱
规模越大，隐忧越深。当营收画出一条漂亮的上扬曲线，龙行天下的 IPO 却迎来了越来越多的审视目光，问题出在哪里？
2023 年至 2025 年，龙行天下营业收入分别为 42.11 亿元、55.88 亿元和 58.34 亿元，持续增长。但利润端却呈现“增收不增利”的尴尬：归母净利润分别为 2.09 亿元、2.82 亿元和 2.58 亿元，2025 年同比下滑 8.6%，扣非净利润同比下滑 10.3%。
营收涨了近四成，利润反而往回缩，规模扩张带来的增量价值去哪儿了？
图源：龙行天下招股书
2025 年，一双跑鞋的平均出厂价为 93.38 元，生产成本 77.42 元，每双毛利仅 15.96 元，净利率长期徘徊在 4% 左右。
这笔账算下来实在扎心。一双终端售价动辄几百上千的品牌跑鞋，代工厂拿到手的不过是这条价值链上极小的一块。这是一个"做大容易、做强很难"的典型代工困局。
龙行天下的 IPO 闯关之路，暗礁不少。
客户集中度风险是最为突出的隐忧。2023 年至 2025 年，公司前五大客户收入占总营收比重分别高达 86.74%、88.86% 和 86.25%，李宁连续三年稳坐第一大客户宝座。
图源：龙行天下招股书
运动品牌的供应链认证周期长、标准严格，一旦绑定，双方关系确实稳固。但这种稳固是双向的，被绑住的不仅是品牌方，更是代工厂自己。
品牌方压价、拉长账期已成常态。截至 2025 年末，仅阿迪达斯一家就形成 3.2 亿元应收账款。2025 年公司应收账款飙升至 12.53 亿元，占流动资产比例达 42.2%，近四成运营资金被下游品牌占用。
一旦核心品牌调整供应链策略，或经营出现重大不利变化，龙行天下的业绩将直接承压。
存货规模持续攀升是另一大隐患。报告期各期末，存货从 6.23 亿元一路攀升到 10.21 亿元，占流动资产比重突破 34%。
公司解释为经营规模扩大的正常结果，但运动鞋属于典型的季节性、时尚性消费品，品牌方的订单节奏稍有调整，或者终端市场需求出现突变，这批存货可能瞬间从“资产”翻脸成“亏损”。
图源：龙行天下招股书
更值得关注的是，龙行天下及其重要控股子公司近年来多次受到行政处罚，涉及外汇、海关、税务、环保等多个领域。
虽然每一单都未构成重大违法违规，但密集的合规“擦痕”透露出，在快速扩张之下，内控体系的建设速度没有跟上业务奔跑的速度。
多重枷锁叠加在一起，市场的聚光灯照亮的不仅是它的规模荣耀，更是这些藏在财报深处的缝隙。
3
不讨好消费者，只卷代工
在代工行业，“品牌化”是几乎每个工厂走到一定规模后都会遇上的命题。但龙行天下目前的选择，明显跳出了这条常规路径。它既不急于推自有品牌，也不试图绕过品牌方直接面对消费者。
这并非战略保守，更多是现实约束下的理性选择。
更何况，龙行天下的核心竞争力不在 C 端运营，而在制造环节的纵深能力，这些构筑的是对品牌方的不可替代性，而非对消费者的认知心智。
因此，它选择了一条更难走、也更需要全链条协同能力的路。不是向上要品牌溢价，而是向产业链纵深挖护城河，把代工这件事做到品牌方离不开的程度。
图源：龙行天下官网
此次 IPO，龙行天下拟募集 14.09 亿元，全部投向海外产能扩建与国内工厂自动化升级。其中 5.19 亿元将投向越南和印尼的自动化生产基地。
越南、印尼拥有年轻劳动力、低廉薪资和 RCEP 关税优势，更重要的是，其海外大客户安德玛、HOKA 的主要市场在欧美，从东南亚直接发货，在运输效率和关税成本上优势显著，可有效对冲中美贸易摩擦的不确定性。
但产业转移不等于放弃国内工厂，而是一次能力的再分配。缝制、组装等劳动密集型环节向东南亚转移，让其承接规模；研发、自动化设备、材料创新等高附加值环节继续沉淀在国内。简单说，东南亚负责“量”，中国负责“质”。
与此同时，剩余资金将投向国内工厂的自动化改造。
目前，桃源工厂一双鞋所需的 20 至 30 个制程中，已有 7 个实现自动化。公司累计研发投入超5.25 亿元，拥有 383 项专利，自研自动化产线已进入规模化落地阶段。
研发的大头砸向 3D 打印和鞋底技术。通过 3D 打印完成模具量产，大幅压缩开发周期；在鞋底领域改良 GCR、GCU 等高性能材料，实现超轻、高弹、耐磨等性能突破。
图源：龙行天下官网
龙行天下的思路，本质上是在用“技术密度”替换“人口红利”，把传统观念里的劳动密集型工厂，改造成由 3D 打印、自研材料、智能产线组成的“技术车间”。
从低价竞争走向高附加值服务，从 OEM 代工走向 ODM 联合开发，这是代工厂突破利润天花板的必然路径。
全球运动鞋服市场的蛋糕在变大，供应链的规则在重写，专业运动鞋服市场需求持续增长，龙行天下正站在行业变革的十字路口。
从湖南桃源走出来的龙家兄弟，用近三十年时间，将一个月薪 248 元的流水线工人梦想，编织成年营收 58 亿元的制造帝国。
但资本市场能助力企业做大做强，却未必能帮其跳出产业链底端的行业宿命。这是他们的下一道考题，也是龙行天下 IPO 之后必须回答的核心命题。
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