境外上市证监会备案实操建议——红筹架构合规搭建路径解析

自2023年3月31日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套监管指引正式施行，境内企业境外上市全面进入备案制时代，红筹架构作为境内企业境外上市的重要模式，其合规搭建成为证监会备案审查的核心焦点。当前监管数据显示，红筹架构的备案难度显著提升，2026年第一季度仅有1家红筹企业通过证监会备案，相较于2025年同期超过20家的备案数量大幅下滑，红筹架构已从过去的“首选通道”转变为“审慎例外”的监管导向下的合规选择。本文结合最新监管政策、权威案例及律师实务经验，系统解析红筹架构合规搭建的核心要点、监管审查重点，提出针对性备案应对建议，助力拟境外上市企业搭建符合证监会要求的红筹架构，顺利通过备案审查。

一、红筹架构搭建的核心监管政策依据与审查逻辑

红筹架构的合规搭建，首要前提是严格遵循现行监管政策，精准把握证监会的审查逻辑，杜绝“为上市而搭架构”的违规导向。核心政策依据包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即“37号文”），以及证监会公告〔2023〕12号相关规定，结合监管实践，其审查核心逻辑可概括为“三重合规”：真实性、必要性、程序性。

真实性要求红筹架构的搭建基于真实的商业需求，不存在虚构架构、规避监管的情形；必要性要求架构搭建具有合理的商业理由，尤其是VIE架构需明确其存在的不可替代性；程序性要求架构搭建全过程履行外汇登记、境外投资（ODI）等相关审批备案程序，确保每一步操作都有合规依据。证监会在备案审查中，会通过穿透式核查，全面审查架构搭建的背景、过程、目的及合规性，重点关注是否存在规避外资准入限制、外汇违规、利益输送等问题，这也是当前红筹架构备案通过率偏低的核心原因。

二、红筹架构的合规搭建路径（分模式解析）

结合监管实践及权威案例，红筹架构主要分为“股权控制型红筹”和“协议控制型红筹（VIE架构）”两种模式，不同模式的适用场景、搭建要点及合规要求存在显著差异，企业需结合自身行业属性、业务范围选择适配模式，确保搭建过程合规。

（一）股权控制型红筹架构（非负面清单行业适用）

股权控制型红筹架构适用于不触及外商投资准入负面清单的行业（如制造业、普通服务业等），其核心是通过境外特殊目的公司（SPV）直接或间接持有境内运营主体股权，实现对境内业务的控制，该模式因架构清晰、监管审查难度相对较低，是当前非敏感行业企业境外上市的优先选择，参考近期通过备案的非VIE红筹案例，其合规搭建需遵循以下4个核心步骤：

• 1. 境外SPV合规设立：由境内实际控制人、核心股东在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）等离岸属地设立多层特殊目的公司，包括控股公司、上市主体等，设立过程需符合离岸属地法律规定，明确各SPV的股权结构、决策机制，确保股权归属清晰，无股权代持、信托持股等违规情形。需重点注意，SPV的设立目的应明确为境外上市及跨境投融资，避免设立无实际业务、仅用于规避监管的空壳公司。

• 2. 返程投资合规办理：境内运营主体股东将其持有的境内公司股权转让给境外SPV，或境外SPV对境内运营主体进行增资，完成返程投资。该过程需严格履行“37号文”外汇登记程序，境内居民（实际控制人、核心股东）需向所在地外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记，提交SPV设立文件、股权转让/增资协议、资金来源证明等材料，确保返程投资资金来源合法、流转合规，严禁未经登记擅自开展返程投资。

• 3. ODI审批备案完备：境外SPV对境内运营主体进行投资时，需履行境外投资（ODI）审批或备案程序，根据投资金额及行业属性，向国家发展改革委、商务部办理ODI备案或核准手续，提交境外投资申请书、可行性研究报告、股权结构说明等材料，确保境外投资行为符合国家产业政策，不涉及禁止或限制境外投资的领域。

• 4. 股权结构稳定合规：搭建完成后，需确保红筹架构的股权结构清晰、稳定，实际控制人认定一致，不存在控制权频繁变更的情形。实际控制人若取得境外永久居留权或国籍，需详细披露相关情况，论证其对境内运营主体控制权的稳定性，出具控制权稳定承诺函，明确上市后一定期限内不转让、不委托表决权，避免因控制权问题影响备案通过。

（二）协议控制型红筹架构（VIE架构，负面清单行业适用）

VIE架构适用于触及外商投资准入负面清单（如增值电信、互联网信息服务、医疗等）、无法通过股权控制方式实现境外上市的行业，其核心是通过一系列协议（如股权质押协议、委托经营协议、利润输送协议等）实现境外SPV对境内运营主体的实际控制，而非直接持有股权。结合2026年第一季度通过备案的群核科技案例，VIE架构的合规搭建难度显著高于股权控制型，需重点把握以下5个核心要点，确保符合监管要求：

• 1. 商业必要性充分论证：这是VIE架构通过备案的核心前提。企业需详细说明搭建VIE架构的原因，明确其所处行业属于外资准入限制或禁止领域，无法通过股权控制方式实现境外上市，VIE架构是实现跨境融资、境外上市的唯一可行路径，结合行业监管政策、业务发展需求，出具专项论证报告，避免被认定为“规避外资准入限制”。证监会在备案审查中，会重点核查VIE架构的商业必要性，无合理理由的VIE架构将直接面临备案驳回风险。

• 2. 协议体系合规完备：VIE协议需符合中国法律规定，不存在违反法律法规强制性规定的条款，协议内容需明确境外SPV对境内运营主体的控制权，包括经营决策、财务管控、利润分配等核心权利，同时确保协议的可执行性和稳定性。需重点核查协议是否存在损害境内运营主体利益、规避监管的条款，避免协议无效或可撤销的风险，境内律师需就VIE协议的合规性出具专项法律意见。

• 3. 外汇与ODI程序补正：VIE架构搭建过程中，涉及境外SPV设立、境内外资金流转、返程投资等环节的，需严格履行“37号文”外汇登记、ODI备案等程序。对于已搭建VIE架构但未办理相关手续的，需在备案前完成补办，提交相关补正材料，说明未及时办理的原因及整改情况，确保外汇管理程序完备，不存在违规流转资金、逃避外汇监管的情形。根据证监会公告〔2023〕12号规定，存在VIE架构的红筹企业，证监会还会征求境内实体所属行业主管部门及国家发展改革委、商务部意见，需提前做好沟通准备。

• 4. 境内运营主体合规经营：境内运营主体作为VIE架构的核心，需确保自身业务合规，取得开展相关业务所需的全部资质、许可（如增值电信业务经营许可证、医疗器械经营许可证等），经营范围不超出资质许可范围，不存在违法违规经营行为。同时，需核查境内运营主体是否涉及外商投资安全审查范围，若涉及，需提前履行相关审查程序，出具合规证明。

• 5. 信息披露真实完整：VIE架构的相关信息需全面、真实、准确披露，包括架构搭建的背景、过程、协议内容、控制权安排、潜在风险等，不得隐瞒任何违规信息。需重点披露VIE架构与境内运营主体的关系、利润输送机制、协议履行情况，以及架构可能面临的监管风险、法律风险，同时由实际控制人出具承诺，确保上市后持续遵守中国法律规定，配合监管部门的核查。

三、红筹架构搭建及备案的核心合规风险与应对措施

结合证监会备案反馈情况及近期红筹架构备案案例，企业在搭建红筹架构及申报备案过程中，易出现以下4类核心合规风险，需提前排查、针对性整改，避免影响备案进程：

（一）外汇登记及ODI程序缺失或违规

风险表现：境内居民未办理“37号文”外汇登记擅自设立境外SPV、开展返程投资；境外SPV对境内运营主体投资未办理ODI备案或核准手续；资金跨境流转违规，存在虚假出资、抽逃出资等情形。这是证监会备案反馈中最常见的红筹相关问题，也是备案驳回的主要原因之一。

应对措施：企业在搭建红筹架构初期，需联合律师、外汇中介机构，全面梳理外汇及ODI相关程序，提前办理“37号文”外汇登记、ODI备案/核准手续，确保每一步资金流转都有合规凭证；对于已存在的程序缺失问题，需在备案前完成补办，提交整改说明及相关证明材料，由实际控制人出具兜底承诺，承担因程序违规可能产生的全部责任。

（二）VIE架构商业必要性不足或规避监管

风险表现：企业所处行业不触及外商投资准入负面清单，却刻意搭建VIE架构；VIE架构的搭建未基于真实商业需求，仅为规避境内监管、实现境外上市；VIE协议存在规避外资准入限制的条款，实质允许境外投资者参与境内敏感业务的经营管理。

应对措施：企业需结合自身行业属性，审慎选择架构模式，非负面清单行业优先采用股权控制型红筹架构；若确需搭建VIE架构，需充分论证商业必要性，结合行业政策、业务特点，出具专项论证报告，明确VIE架构的不可替代性；梳理VIE协议条款，删除可能被认定为“规避监管”的内容，确保协议控制的合法性、合规性，由境内律师出具专项法律意见，明确不存在规避外资准入限制的情形。

（三）股权结构不清晰、控制权不稳定

风险表现：红筹架构中存在股权代持、信托持股等违规情形；实际控制人认定不明确、不一致，存在控制权频繁变更的情况；境外SPV股权结构复杂，无法穿透至自然人或国资主体，存在利益输送嫌疑。

应对措施：全面清理红筹架构中的股权代持、信托持股等违规情形，签署代持解除协议，完成股权还原，确保股权归属清晰；明确实际控制人的认定依据，结合持股比例、董事会控制权、经营决策影响力，论证控制权的稳定性，避免控制权频繁变更；对境外SPV股权进行穿透核查，穿透至自然人、国资主体或合格境外投资者，核查是否存在禁止持股主体（如公务员、关联方），补充股东资质证明及无利益输送承诺函。

（四）业务合规性存在瑕疵

风险表现：境内运营主体业务触及外商投资准入负面清单，未取得相关资质许可；业务涉及数据安全、个人信息保护、AI大模型等领域，未履行相关备案程序；存在违法违规经营行为，受到行政处罚。

应对措施：对照《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，全面筛查境内运营主体的业务范围，剥离或清理触及负面清单的非主营业务，完成工商变更；针对数据安全、个人信息保护、AI大模型等领域，搭建合规体系，完成数据出境安全评估、算法备案、生成式AI服务备案等程序，取得相关合规证明；对已存在的行政处罚，说明处罚原因、整改情况，论证该处罚不属于重大违法违规行为，不影响境外上市备案。

四、红筹架构备案的实操建议（律师视角）

结合律师实务经验及近期红筹架构备案成功案例（如群核科技），拟境外上市企业在搭建红筹架构及申报备案时，可遵循以下实操建议，提升备案通过率：

• 1. 提前开展合规体检，精准定位风险。企业在启动红筹架构搭建前，联合律师、券商等中介机构，开展全面的合规体检，重点核查行业属性、业务合规性、外汇及ODI程序、股权结构等核心领域，提前排查合规风险，制定针对性整改方案，避免架构搭建完成后再进行大规模整改，延误上市进程。

• 2. 结合行业属性，选择适配架构模式。非负面清单行业优先采用股权控制型红筹架构，降低备案审查难度；负面清单行业确需搭建VIE架构的，重点强化商业必要性论证，完善协议体系，确保合规性。同时，密切关注监管政策变化，及时调整架构方案，避免因政策调整导致架构不合规。

• 3. 强化中介机构协同，规范操作流程。红筹架构的搭建及备案涉及法律、外汇、财务等多个领域，需充分发挥律师、券商、会计师、外汇中介的协同作用，律师负责合规审核、法律意见出具，券商负责备案材料梳理，会计师负责财务规范，外汇中介负责外汇登记及资金流转合规，确保每一步操作都规范、合规，备案材料完整、准确。

• 4. 注重信息披露的真实性、完整性。备案材料中，需全面披露红筹架构的搭建背景、过程、协议内容、控制权安排、合规风险等信息，不得隐瞒、虚假披露；针对证监会可能关注的重点问题（如外汇合规、VIE必要性、控制权稳定性），提前准备专项说明及证明材料，主动回应监管关切。

• 5. 提前与监管部门沟通，及时调整方案。对于架构复杂、涉及敏感领域的红筹企业，可在备案前与证监会、外汇管理部门、行业主管部门进行沟通，了解监管导向，及时调整架构方案及备案材料，避免因理解偏差导致备案驳回；同时，关注近期备案成功案例，借鉴其合规经验，优化自身架构及备案策略。

五、结语

当前，境外上市备案制已进入“实质备案”阶段，红筹架构的合规搭建成为拟境外上市企业的核心课题。从监管趋势来看，证监会对红筹架构的审查日趋严格，“穿透式核查”“实质合规”成为审查核心，红筹架构的搭建已从“重形式”转向“重实质”，商业必要性、程序合规性、信息真实性成为备案通过的关键。

拟境外上市企业搭建红筹架构时，需严格遵循现行监管政策，结合自身行业属性选择适配模式，重点把控外汇登记、ODI备案、VIE协议合规、控制权稳定等核心要点，提前开展合规体检，排查风险、规范整改。同时，充分发挥中介机构的专业作用，强化信息披露，主动回应监管关切，才能在备案审查中占据主动，确保红筹架构符合证监会备案要求，顺利实现境外上市。

未来，随着监管政策的不断完善，红筹架构的合规要求将持续提升，企业需保持对监管政策的敏感度，持续优化架构合规性，坚守“合规性、真实性、完整性”的核心原则，才能实现境外上市的目标，实现企业的可持续发展。