沙拉酱这门生意，撑得起一家上市公司吗？
西式调味料市场，外资霸榜太久了。
从沙拉酱到番茄酱，从烘焙酱到各种风味酱汁，卡夫亨氏、丘比、味好美等跨国巨头凭借先发优势和成熟的供应链体系，曾牢牢把控了货架与渠道，占据着主导地位。
但这样的格局正在松动。
百利食品，东莞的一家公司，用了不到30年，从一台膨化机做面包糠起家，硬是在外资把持的赛道上撕开一道口子。
过去3年里，广东百利食品股份有限公司（下称“百利食品”）营收从16.05亿元一路增至21.49亿元，产品还打入了塔斯汀、华莱士、鲍师傅的后厨。其招股书中援引中国食品工业协会数据称，在国内消费市场上，百利食品已在2023年超越丘比，成为中国最大西式调味料公司。
今天（7月3日），北交所上会。这家低调的“卖酱人”，走到了聚光灯下。
靠面包糠起家，赚走了国产汉堡的钱
酱料赛道从不缺玩家。但能把产品铺进汉堡万店品牌、烘焙顶流、区域早餐巨头的，并不多见。百利食品算是其中一个。
查阅这家企业历程可以看到，广东百利食品股份有限公司成立于2012年，总部位于广东省东莞市。但在一些公开信息里，百利这个品牌，在1998年就创立了。
百利早期主打面包糠。百利食品总裁彭晋谦曾回忆，有一天公司创始人走在街上，看到有人用膨化机做小吃，得到了启发。后来便研发出一套膨化设备，开始生产面包糠。
2008年，百利品牌的面包糠成为了北京奥运会指定产品，算是拿到了一块金字招牌；2018年，百利入选北京冬奥会指定食品供应品牌。
不过，大多数消费者对这个品牌的认知度依然有限，因为百利主攻的是B端餐饮市场。它最大的增长引擎，是它的客户在疯狂开店。
来看一组数据：
2023年，百利来自塔斯汀的收入只有1797.69万元。2024年，这个数字跳到了1.26亿元。2025年，又涨到2.33亿元。
这份连续增长的成绩单背后，是塔斯汀的门店从几千家冲到了上万家。这意味着，塔斯汀每多开一家店，就多一个后厨要用沙拉酱和番茄酱。百利食品自身也承认，塔斯汀自身业务规模的快速增长导致对公司的产品需求大幅增长。其还指出，与塔斯汀合作已近5年，合作初期塔斯汀门店还较少。
这3年里，华莱士也为百利食品稳定贡献了5000多万元/年的收入。双方的合作最早可追溯至2012年。十几年里，华莱士从几千家店扩张至近20000家店，百利食品也跟着吃了十几年的红利。
把客户名单拉出来看，百利食品绑定的几乎都是国产餐饮品牌——华莱士、塔斯汀、鲍师傅、好利来、泸溪河、派乐汉堡……
△图片来源：摄图网
这不是偶然。
味好美等外资调味品巨头绑定的是百事、麦当劳这样的国际品牌，丘比强关联的是便利店和商超货架，而百利食品瞄准了国产餐饮品牌，这与其自身能力非常契合。足够大（有产能），足够灵活（能定制），足够便宜（国产供应链成本优势），又足够近（东莞茶山，珠三角餐饮供应链腹地）。
从面包糠起家，做到沙拉酱、番茄酱、可士达、风味酱，从一家东莞的食品厂变成国内西式复调的头部——百利食品花了二十多年。但真正让它起飞的，还是过去几年国产餐饮品牌的爆发。
21亿营收，七成靠酱
作为一家主攻西式复合调味料的企业，百利食品的产品主要有三大系列：酱汁类调味品，包括沙拉酱、沙拉汁、番茄类、风味酱、可士达、果酱、花生酱等，涵盖西式复合和中式复合调味品；粉体类调味品，则包括面包糠系列和调味粉系列；同时还有即食配料系列。
但真正赚钱的，主要还是酱汁。
过去3年，其营收增长主要由酱汁类产品驱动，对应收入分别为12.38亿元、14.84亿元、17.29亿元，占公司总收入的77.21%、77.73%和80.59%。该板块的产品涵盖了沙拉酱、番茄酱、风味沙拉汁、可士达酱等。
从使用场景来看，百利食品的产品天生就适合放进to B的生意里。
像沙拉酱的主要用法是涂抹、蘸食、拌果蔬，通常要搭配汉堡、鸡肉卷、三明治或者蔬菜沙拉等食物；而面包糠的主要功能是为食物创造酥脆的外壳，多用于制作炸鸡、炸虾、炸洋葱圈等炸物。
△图片来源：摄图网
招股书中也透露，这些产品广泛应用于西餐厅、西式快餐、中餐馆、中式快餐、炸鸡小食店、轻食、烘焙、食品工业和家庭烹饪等消费场景。
但有一个潜在风险是，这些产品的客户高度集中在几个大客户身上。2023至2025年，华莱士、塔斯汀、鲍师傅常年位列百利食品的五大客户。
这些大客户的订单也并非只增不减。
以百利食品与鲍师傅的合作为例，2023年至2025年，百利食品对鲍师傅的销售金额分别为3058.82万元、3086.78万元及2026.75万元。2025年比2024年减少了超一千万元。
赚的钱在缩水，为什么？这背后原因可能是多方面的，比如鲍师傅自建供应链、引入其他供应商、或者单品销量波动。但不管哪种，都说明一个事实——大客户的忠诚度，是有保质期的。
当那些大客户的扩张速度放缓、开始优化供应链成本，再或是找到更便宜的替代供应商……那百利食品的营收引擎会怎样？
这可能是投资者会想要知道的问题。
家族控股与增长瓶颈成两大考验
不过，百利食品身上还有两个绕不开的问号。
首先，就是家族管理所带来的治理性问题。
招股书显示，徐伟鸿、卢莲福夫妻合计直接持有百利食品65%的股份，二人还通过合伙企业东莞鸿福合计间接持有百利食品1.95%的股份。而他们的儿子徐梓豪、女儿徐栩莉，又分别持有百利食品10%、5%的股份。
这也导致了卢莲福、徐伟鸿、徐梓豪、徐栩莉作为公司的共同实际控制人，合计持有百利食品81.95%的股份及相应表决权，形成了家族绝对控股的股权格局，妥妥的家族企业。
当一家公司带有浓厚的家族企业色彩，当企业真的上市，也容易引发外界关于公司治理有效性的担忧。
诚然，现实中确实有一些企业是由家族成员共同创立的，家族成员间的信任有助于经营策略的执行，也能帮助企业更高效地应对市场变化，但进入公司化运营后，过于集中的股权结构难免引发外界对公司治理有效性的担忧——尤其在利益输送和内控规范性方面。
2021年7月，徐伟鸿把所持公司10%的股份以1780万元转让给徐梓豪，卢莲福把所持公司5%的股份以890万元转让给徐栩莉。这笔父子、母女之间的股权转让，也引来了外界关注。
北交所在第一轮问询函中就要求百利食品说明：前述股权转让的出资来源、税收缴纳是否合法合规，定价是否公允，是否应当确认股份支付，是否存在委托持股、代持或其他利益安排。
第二，就是增长的想象力。如前所述，百利食品的最大特色就是客户集中，品类集中。
对大客户依赖，意味着其与大客户的关系是“一荣俱荣，一损俱损”。客户扩张时订单水涨船高，一旦客户增长放缓或者转向其他供应商时，企业的业绩难免波动。
单一品类占比持续走高，则意味着公司的业绩增长对酱汁类产品的依赖程度在加深。酱汁类业务增长见顶之后，百利食品能否培育出新的增长点，也是一个需要回答的问题。
△图片来源：摄图网
从行业层面看，西式复合调味料仍有较大的发展空间。中国餐饮连锁化率在提升，B端供应链标准化需求在增长，国产替代的故事还在讲。但这个赛道不缺玩家——味好美、丘比、千禾，谁都在往西式复调里挤。百利食品的先发优势能维持多久，取决于它的产品迭代能力和客户粘性。
所以，百利食品真正的考验，不是能不能顺利在北交所上市，而是当国产汉堡的增速回归常态，它怎么证明自己还有潜力。
