核心观点
一、3 月大类资产回顾
冲突爆发并持续，双方均未能在战场上占据绝对主导，霍尔木兹海峡被封锁，经济担忧升温，联储降息预期被逆转，特朗普言论反复无常对市场带来进一步干扰。
全球资产普遍遭遇冲击，美股美债受滞胀风险打压，商品在前期极端行情后出现去杠杆迹象，仅油价（供给冲击）和美元（避险需求）获得支撑。
二、4 月大类资产展望
① 整体走势
冲突第一波高潮过去，进入谈判期+脱敏期，短期可交易反弹 。但不宜过度乐观，市场较难重现去年关税后的趋势性上涨行情 ，且不排除仍有一跌。
（1）从市场点位看，本轮美伊冲突后，主要资产的跌幅远低于去年关税冲击，甚至不如常见的回撤案例，当前美股、美债 、商品的点位均处于近半年的中性水平，市场更像是借此事件完成了年初上涨后的压力释放，进一步上行空间或有限。
（2）基本面维度，一些核心矛盾仍有待解决。例如：通胀影响多大，联储是否降息，油价能否回归冲突前（当前仍在90高位），AI的资本开支和营收问题，私人信贷的风险，战争是否推升财政赤字，等等。
（3）冲突以来，市场整体仍是基于特朗普 TACO 定价，而迫使特朗普和美国妥协的核心负反馈，来自金融市场的恶化；迫使其他国家介入调停的负反馈，来自油价的走高。但当前，美股和美债跌幅有限，油价中枢也远未到俄乌冲突后的水平，是否足够让特朗普就范，尚存疑。不排除最终谈判完成前，还需要一轮美股大跌/油价大涨的帮助。
② 机会提示
继续提示美股科技的配置机会。当前估值大幅压缩，科技相对大盘的估值溢价几乎消失，但EPS预期持续上修，后续财报若超预期，可能出现强劲催化。若美股出现又一波下跌，建议积极增持。
正文
一、大类资产 3 月走势回顾： 美伊冲突下普遍回调
3月以来，美伊冲突成为全球资产的核心主线。冲突爆发并持续，双方均未能在战场上占据绝对主导，霍尔木兹海峡被封锁，经济担忧升温，联储降息预期被逆转，特朗普言论反复无常对市场带来进一步干扰。
全球资产普遍遭遇冲击，美股美债受滞胀风险打压，商品在前期极端行情后出现去杠杆迹象，仅油价（供给冲击）和美元（避险需求）获得支撑。
具体来看：原油涨超40%，布油最高升至110美元/桶上方；美国三大股指跌幅2-5%不等，结构上纳指跑赢，非美权益市场跌幅更大，权益风格与1-2月截然相反；美债、德债、日债10年期收益率上行20-40bp不等，中债成为避险品种；铜和黄金跌幅在10%上下，白银深度回调近24%；美元上涨2%，一度站上100大关。
二、重要的宏观叙事线索
3月主线多围绕美伊冲突开展，各类资产有所侧重，油价上升、战事长期化等，带来情绪、通胀预期、联储政策预期等诸多连带变化。分资产来看：
① 全球股市：交易滞胀
全球权益市场明显走弱，逆转了年初以来的良好势头。结构上，有几个特点：
第一，美股能源等板块走强，顺周期板块下跌。
第二，科技股相对优势重现，跑赢大盘。
第三，非美市场对美股的优势弱化，跌幅更大。
整体方向和风格上的变化，呈现出明显的滞胀交易属性，此前的复苏交易（非美＞美股，道指＞纳指）被逆转。
② 海外债市：交易联储紧缩风险
美债为代表的全球国债集体下跌。在此前的美债周观点中，我们曾指出，本轮美债下跌与去年关税解放日时的情况完全不同：
彼时，降息预期变化不大，短端收益率稳定，主要是长端收益率大幅上行，由于去美元化等叙事，长期限美债等美元资产被抛售，曲线熊陡；
而本轮，主要是短端驱动，受油价持续攀升影响，期货市场不再定价联储年内降息，甚至出现加息预期，收益率上行集中在短端，并向长端蔓延，曲线熊平。
③ 商品：供需两端冲击博弈，流动性冲击下去杠杆
美伊冲突后，商品的逻辑相对复杂：供给端，受海峡封锁影响，出现下降，但需求端，全球经济负面展望下难有支撑；此外，黄金这类金融属性资产，也受到流动性层面的冲击。除了原油外，商品整体偏弱。
金银：金价一度大幅走弱，仅在月底实现反弹，背后存在去杠杆的可能性。历史经验显示，地缘冲突爆发后，金价表现较弱，下跌是常态，或与现金紧张有关，3月份离岸美元边际收紧，土耳其央行抛售黄金；黄金在年初波动率过大，前期做多仓位过于集中，冲突爆发后加速去杠杆；黄金与美股正相关性逐步加强，已呈现部分风险资产属性，在美股下跌背景下，其同步受制。白银回调更深，与前期做多情绪更加极致有关。
铜：市场对需求担忧暂时性压过供给利好。
④ 汇率：避险需求推升美元重新走强
美元指数从96的阶段性底部逐步回升，伴随着离岸美元流动性边际收紧。美元重新发挥避险属性。
三、4 月大类资产展望
1、宏观叙事：冲突第一波高潮过去，进入谈判期+脱敏期，但尾部风险未必出清
尽管美伊进入谈判期，市场在过去两周对于消息面的反应趋于脱敏，但在实质性协议达成和霍尔木兹海峡完全开放前，市场焦点很难回归经济基本面。
短期可交易反弹，但不宜过度乐观，市场较难重现去年关税后的趋势性上涨行情，且不排除仍有一跌。
逻辑包括：
① 从市场点位看，本轮美伊冲突后，主要资产的跌幅远低于去年关税冲击，甚至不如常见的回撤案例，当前美股、美债、商品的点位均处于近半年的中性水平，市场更像是借此事件完成了年初上涨后的压力释放，进一步上行空间或有限。
② 基本面维度，一些核心矛盾仍有待解决。例如：通胀影响多大，联储是否降息，油价能否回归冲突前（当前仍在90高位），AI的资本开支和营收问题，私人信贷的风险，战争是否推升财政赤字，等等。
③ 冲突以来，市场整体仍是基于特朗普TACO定价，而迫使特朗普和美国妥协的核心负反馈，来自金融市场的恶化，迫使其他国家介入调停的负反馈，来自油价的走高。但当前，美股和美债跌幅有限，油价中枢也远未到俄乌冲突后的水平，是否足够让特朗普就范，尚存疑。不排除最终谈判完成前，还需要一轮美股大跌/油价大涨的帮助。
2、重点关注事件
① 美伊谈判：霍尔木兹海峡通航的情况或是短期观察重点，以及油价回落的幅度。
② 联储4月议息会议：看点一，如果沃什提名在国会通过，则鲍威尔将卸任，市场或转向新主席的讨论之中；看点二，若美伊缓和油价回落，联储对后续政策路径如何展望。
③ 特朗普访华：此前因美伊局势被推后至5月，若不再推迟，市场风险偏好或有很大帮助。
④ 美股一季报，CPI数据，若整体不错，对股债均有支撑。
3、资产观点
① 相对排序：美股＞美债＞商品
短期风险偏好改善，市场会交易一波反弹，但可能很快结束，再度陷入震荡观望阶段。如果缺乏持续性的复苏等交易主线，主要资产较难出现趋势性行情，区间交易为宜。具体观点如下图：
② 机会提示：科技股
继续提示美股科技的配置机会。当前估值大幅压缩，科技相对大盘的估值溢价几乎消失，但EPS预期持续上修，后续财报若超预期，可能出现强劲催化。若美股出现又一波下跌，建议积极增持。
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