处于风口浪尖的私募信贷近期迎来一次“大考”，上市BDC结构的私募信贷产品近期要已经开始开始进行1季度的数据披露，透过数据可以分析私募信贷具体面临的问题有哪些。随着私募信贷持续出现在资管领域的新闻头条，各种观点也此起彼伏，近期很多资产管理机构对私募信贷基金当下困境的一种普遍观点是：“（近期担忧）与投资组合质量无关，而是负面新闻增加驱动的投资者恐慌”。
如果我们基于数据进行深度解析，会观察到怎样的事实？过去几周，有多家上市的商业发展公司（BDC，私募信贷基金最常用的产品结构）已陆续发布其第一季度业绩，如下数据采用15家已经发布业绩的头部BDC。本文中图表来自Citywire，在此整理分析。本文重点围绕四个角度：不良贷款、不同BDC的投资重叠度、实际亏损情况和PIK占收入的比例。
不良贷款
私募信贷领域中不良贷款的定义通常是当借款人超过90天未支付款项，该笔贷款可认定为不良。目前行业的不良贷款呈现出明显的上升趋势。在已披露数据并进行分析的15家BDC中，有11家基于公允价值计算的不良贷款率有所上升。其中Blackstone Secured Lending出现显著上升，其不良贷款率从2025年12月底的0.5%跃升至2026年第一季度的3.1%。其基于成本的不良贷款率也从0.6%大幅上升至4.7%。基于成本的不良贷款是根据贷款的历史余额减去本金偿还额计算，而公允价值方法则会持续根据当前估值调整贷款价格。FS KKR Capital继续在同业中报告最高的不良贷款率，其基于公允价值和成本的比例分别从2025年第四季度的3.4%和5.5%上升至4.2%和8.1%。从下图中可以看到，多数已披露业绩的BDC中不良贷款的比例都有一定上升，15个样本中Oaktree Specialty Lending和Blue Owl Capital是唯二不良贷款率出现小幅改善的特例。
需要留意的一点是，不良贷款是私募信贷组合最容易被识别的风险指标，但实际上私募信贷投资组合中可能还存在更多不容易识别的潜在风险，这些因素是私募信贷的“达克摩斯之剑”。
举个简单例子。有数据显示，在BDC持有的801笔投资中，有91%的价格相较于2025年底的估值出现下降。相比之下，在2025年第四季度，仅有43%的投资出现价格下降。这种行业整体层面的估值下调一方面反映了在负面消息增加的背景中估值变得更加谨慎，但同时也反映了BDC市场整体面临的估值压力。
当投资者对私募信贷基金底层的贷款进行估值时，首先会关注的是企业价值，而影响企业价值的因素很多，这些因素最终都会影响最终披露的贷款公允价值。当下宏观环境依然复杂，通胀存在且短期随着能源冲击还在抬升，美联储和各家央行面对通胀的反复保持谨慎利率在短期可能并不会下降，这都意味着估值会压力阻力，短期内会被持续压低。
投资高度重叠
数据显示，BDC投资组合之间存在较高程度的重叠。有数据显示，十大BDC中有8家与至少另一家BDC在公允价值口径下共享至少30%的投资组合，一些相同的困境资产也反复出现在不同基金中。例如，在线学习平台Pluralsight（最初以ARR贷款形式发起，即基于收入可预测性而非利润的融资），在15家BDC中有5家被列为不良贷款。
另一个案例是Dental Care Alliance，在15家BDC中有4家将其列为不良贷款。这些是15家上市BDC之间的重叠情况，但重叠借款人也同样出现在更广泛的非上市BDC和其他私募信贷基金中。例如Medallia，被至少8只基金持有，包括Monroe Capital Income Plus、Antares Private Credit Fund、Apollo Debt Solutions、Blackstone Private Credit以及HPS Corporate Lending。
这种持仓高度重叠因为风险的集中，投资者即使通过不同私募信贷组合进行投资也很难实现真正意义上的分散，最终面临的风险敞口是相同的。这反映了在过去数年私募信贷高速发展的过程中，管理人行为的趋同，在FOMO和“跟从”行为的推动下对个别“明星项目”集体下注，这在当下成为了一个需要持续关注的潜在风险因素。因此真正穿透底层去审视投资组合，并且能够做到真正的分散会是区分管理人的重要指标。
亏损正在增加
样本中大多数BDC在2025年至2026年之间的已实现和未实现净收益均出现下降，其中一些从盈利转为亏损。降幅最大的是FS KKR Capital，其亏损从6700万美元扩大至5.58亿美元。Blue Owl Capital也出现明显变化，从4100万美元盈利转为1.84亿美元亏损。
当然也有出现改善的个例，Prospect Capital Corporation的亏损从2.23亿美元收窄至2200万美元，是15个样本中唯二出现改善的。
当一笔贷款陷入困境时，会变得更难出售。很多情况下需要经历重组或困境处理过程，这时未实现亏损会累积。对于私募信贷组合而言，如果持有这些预期最终会亏损的贷款，但在亏损最终发生之前能做的事情非常有限，会较为被动。
已实现和未实现亏损的上升同时伴随着BDC整体投资收益的下降——2025年第一季度至2026年第一季度期间，下降约8.6%。FS KKR Capital的收入降幅最大，达到24%，其后为Sixth Street Specialty和New Mountain Finance。在15个样本中，仅有Ares Capital、Main Street Capital和Hercules Capital报告了投资总收入增长。
实物支付PIK占收入的比例
实物支付利息（PIK）占总收入的比例同比整体保持相对稳定，但部分BDC仍较多依赖该部分收入。实际上，PIK是另一个需要警惕的要素。
PIK传递的信号是底层企业现金流出现一定问题，暂时无法支付现金利息。部分企业可能只是需要时间换空间，PIK能够提供这种空间，但部分企业可能是实打实遇到了困难。近期PIK 交易在软件公司中更为常见，因为部分公司仍处于增长阶段，尚未实现稳定的现金流，因此贷款偿还出现延迟并不罕见。但问题和最大的风险也同样存在，一旦借款企业受到冲击和实打实的困难，目前无法支付现金利息，那么未来就能支付吗？因此PIK需要各位关注。
海外市场策略研究，公众号：海外市场策略研究市场噪音中如何选择私募信贷基金
在本次研究的15个样本中FS KKR Capital在第一季度拥有最高的PIK占比，为12.5%，这个数据已经较2025年第一季度的15.5%有所下降。与此同时，Sixth Street的PIK占比从2025年3月的4.6%上升至2026年3月的7.5%。
PIK贷款水平总体保持稳定，但部分BDC中开始使用PIK条款的贷款开始持续增加。已经有部分机构在管理的私募信贷组合中开始有意减少这类PIK敞口，这是出于整个组合的流动性管理需求来进行的，如果利息收入中非现金占比过高，在面临赎回时会非常被动，因为组合的现金流非常有限。
尽管存在估值压力和不良贷款上升，“其中很大一部分是通胀”和“利率压力”的结果。因此，情况或许尚未完全失控，但投资组合中确实存在明显的压力迹象，而且几乎每隔几周就会出现新的重组案例——无论是Medallia、Dental Care Alliance还是48Forty。
即使噪音依然持续，但私募信贷市场也在持续不断发展，私募信贷二级市场可能是未来的发展前沿之一。私募信贷二级市场基金仍处于较为初期的发展阶段，但相关机会正在增多，尤其是延续工具（continuation vehicles，CVs），CV 通常用于延长基金存续期限，并为部分需要流动性的投资者提供退出路径。投资这类二级基金的优势在于，投资者通常可以获得一个分散化的资产组合，同时相对于一级基金可能具备额外收益潜力。目前这类二级资产的折价幅度并不大，折扣通常在3%–5%区间。一方面说明当下市场虽然新闻层面很恐慌，但专业投资者在交易时依然较为冷静，市场还没有出现大规模的低价恐慌式抛售；另一方面则可能是，真正需要抛售的资产无人问津，而质量高的资产也无需过度折价。从这个角度来看，二级市场的价格也可以成为筛选维度之一。
归根结底，完全因为市场噪音彻底放弃一个资产类别则显得不够理性，但在投资策略上优先考虑安全性，而非追逐超额回报是非常有必要的。私募信贷对于任何投资者都具备重要的配置意义，能够平滑组合波动并获取更高收益，审慎选择、合理配置则是关键。最终投资者也会再次回归，正如之前提到的：
因为负面新闻和赎回限制引发的恐慌，部分零售投资者近期已退出或正在退出私募信贷市场，但零售资金终将回归。目前私募信贷领域中“常青型”产品已经越发成熟，对零售投资者而言这提供了参与私募信贷投资的便利，但核心在于未来各家机构需要更清楚地向投资者说明私募信贷产品的内在流动性限制。
因此未来零售投资者会更加信任在危机中得到过验证的管理人。在产品上，零售投资者更青睐的产品很可能是在设计之初就把流动性考量放在第一位的产品。例如，比起目前100%投向私募信贷的BDC或者半流动性产品，未来也许会出现更多私募信贷（20~30%）+流动性资产（公开市场债券/现金类资产）的组合，既有着更好的流动性，也能够享受到私募信贷的收益率优势。
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