私募监管54号文解读：规范“对赌协议”制度的几点思考

    近日，《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》国办函【2026】54号文正式颁布，可谓一石激起千层浪。

    高质量发展是党和国家对于一个产业最高的公共政策。说明国家对创投推动产业发展的积极肯定，当下，人工智能、半导体、生物医药、新能源、新材料，可控核聚变等等一些列新技术、新产业的表现，为那些坚持投早、投小、投长期的耐心资本带来了坚定的信息，特别是长鑫科技为代表。

    但是，一个不可回避的问题是，受全球经济放缓和资本市场长周期调整的影响，一大部分基金投资的项目退出受到影响，对赌协议作为风险投资对冲投资估值的一个机制，本意是调整投资估值问题，解决的是投贵和投便宜的问题，验证的是投资人的眼光和创始人的执行力问题。但是，长期以来，风险资本将估值调整机制直接演变成投资失败的回购机制，即只要风险资本可以想象到的风险都可以作为约定为创始人回购的对赌机制，甚至有的风险资本约定了无条件回购机制，这种法不禁止则自由的投资模式，在当下的环境下必然会产生创始人和风险资本之间的重大误解、甚至产生对抗。

    这种模式在创投风起云涌的年代，一小部分的对赌回购对整个创业环境的影响是微乎其微的，但当大面积出现触发对赌回购机制的时候，越来越多的问题就暴露出来。

    从创投机构的角度看，投资人的投资都是有期限的，管理人是否启动对赌回购机制完全要依赖于投资人的决议，否则管理人就会陷入未勤勉尽责的风险。

    从创始人的角度看，市场环境的变化是不可预测的，公司还有机会，但是需要投资人支持，如果一旦创投机构启动回购机制，就会出现挤兑风险，接来下风险就会全面溢出，银行等供应链金融机构的抽贷、上下游供应链的挤兑，创业企业危机的多米诺骨牌就此触发，这将直接导致创始人躺平应对危机的局面，造成市场上大量的失信创业者，严重危及创业市场的契约精神。

    由此催生了一批颇具前景的创业项目。而项目创始人对风险资本，往往陷入既爱又恨的矛盾心态。没有风险资本的投资，创业不仅步履维艰，还极易错失稍纵即逝的市场机遇；可一旦引入风险投资，往往又要面对严苛的对赌条款，如同孙悟空被套上紧箍咒，创始人畏手畏脚，很难展开手脚大干一场。

    当然从中国整个创业市场的角度看，一个很重要的原因在于我们还没有形成契约精神，财务舞弊、公司治理不规范，创始人不讲契约精神时有发生，增加了风险资本投资的风险。

    国办54号文，明确要出台法律规范对赌机制，从当下产业投资的环境看，确实到了需要规范的火候，赛麟汽车、哪吒汽车事件对政府出资的产业投资基金产生了深远的影响。

    从过往的司法实践看，《全国法院民商事审判工作会议纪要》解决了创投机构和公司对赌的效力问题，特别是基于公司资本维持的法律规则和保护债权人利益的角度，设置了创投机构与公司对赌的程序要件。实践中，风险资本将对赌约定在创始人的范围内，但是要求公司承担连带责任，变相绕过了司法关于创投与公司对赌的规范治理机制。

    其次，从创投机构与创始人对赌回购机制来看，触发对赌回购的主要事项集中在业绩承诺和上市时间，而业绩承诺和上市时间恰恰是风险投资之所以称之为“风险”的重要原因。

    从对赌机制的权利本源来看，VAM（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制）在本质上与单纯的回购机制并无关联。其初衷，是投资机构与创始人针对市场前景不确定、投资价值不确定，在约定期限内共同验证投资判断的一种估值校准安排，理论上应当是双向调整、风险共担的机制。但在实践中，多表现为创始人对赌失败后，向风险投资机构履行股份回购义务，呈现出明显的单向性。

    基于以上分析，法律介入创投规范领域，从根本上基于构建创业者和投资人的公平竞争市场环境，制约对赌协议溢出风险，为创业环境提供既能促进风险投资的积极性，又能在法律上保障风险资本非市场风险的安全性，为创业企业引进风险资本提供双向的制度保障。